文|海豚投研

大家好，我是長橋海豚君！

今晨北京時(shí)間4月26日（4.25美股盤后），谷歌公布了2023年一季度業(yè)績。

(資料圖)

在因?yàn)槎唐诤暧^壓力，市場預(yù)期不斷調(diào)低后，谷歌最終收獲了一份略超預(yù)期的成績單：

搜索收入韌性，云收入穩(wěn)健，折舊調(diào)整后賬面上體現(xiàn)出廣告業(yè)務(wù)盈利提升，云業(yè)務(wù)扭虧為盈。

但海豚君認(rèn)為，由于市場的預(yù)期偏保守，一季度的業(yè)績只能說中規(guī)中矩，但收入端在未來短期內(nèi)隱患和壓力也并不是沒有，剔除匯率的擾動(dòng)后，環(huán)比增速并不是回升而是下滑。

這個(gè)趨勢反映的宏觀環(huán)境還是不明朗，不過好一點(diǎn)的是，從二季度開始，基數(shù)已經(jīng)變低了，一定程度上能夠緩解增長壓力。

而業(yè)績之外新增的700億美金回購計(jì)劃，可能才是刺激谷歌（GOOGL）盤后上漲的核心原因。

至于下季度以及全年是否還能繼續(xù)抵擋住宏觀逆風(fēng)？以及由于市場變化超預(yù)期，谷歌對AI布局的戰(zhàn)略調(diào)整帶來的投入增加，是否會(huì)對后續(xù)盈利修復(fù)節(jié)奏帶來多大的影響？鑒于當(dāng)前復(fù)雜的宏觀走向，這些問題都需要從電話會(huì)中尋找答案。

此次財(cái)報(bào)核心要點(diǎn)有：

1、官宣700億的回購計(jì)劃：在討論業(yè)績之前，先說一下這次財(cái)報(bào)的主要利好——新增700億回購。上一輪回購計(jì)劃是去年4月推出，也是700億的額度，每月大約回購50億。按照這個(gè)回購節(jié)奏，預(yù)計(jì)也是一年左右回購?fù)辍?/p>

2、廣告略超市場的保守預(yù)期：營收貢獻(xiàn)達(dá)到80%的廣告業(yè)務(wù)，左右著谷歌經(jīng)營表現(xiàn)的大方向。由于近兩月超預(yù)期回落的通脹率，也使得市場對經(jīng)濟(jì)增長壓力有了更保守的預(yù)期，因此對廣告市場也相對謹(jǐn)慎。

谷歌的實(shí)際表現(xiàn)還是能看出龍頭的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，一季度廣告收入545億，同比持平，市場則預(yù)期會(huì)有1-2%的下滑，但搜索的韌性遠(yuǎn)超還有競爭影響的YouTube。

從廣告主調(diào)研來看，商家的預(yù)算仍然在偏緊的狀態(tài)。谷歌的財(cái)報(bào)也能看出經(jīng)濟(jì)走弱的跡象，尤其是營收占比近一半的美國地區(qū)。上季度美國地區(qū)整體收入F/X同比增速還有11%，這個(gè)季度下降到了4%。

3、云業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，首次實(shí)現(xiàn)扭虧：一季度云業(yè)務(wù)增速28%，高基數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下增速自然性放緩，與市場預(yù)期基本一致。

值得一提的是，一季度云業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率開始轉(zhuǎn)正，也是顯著超出市場預(yù)期。

3、盈利改善仍有空間：一季度利潤端比市場預(yù)期比收入端更優(yōu)一些，實(shí)現(xiàn)174億的經(jīng)營利潤，利潤率也從上季度的27%恢復(fù)至31.6%。盈利改善的核心原因是從一季度開始對服務(wù)器折舊年限從4年改成了6年，單季省出了9.88億的“賬面”成本，幫毛利率向上拉了1.5pct。

二季度原來業(yè)務(wù)的利潤率理論上可以繼續(xù)提升一些，不過也需要關(guān)注AI業(yè)務(wù)落地后帶來的一些相關(guān)成本增加。一季度雖然裁員了，但當(dāng)期費(fèi)用中包含了近20億的裁員補(bǔ)償和6億的辦公樓處置費(fèi)用，拉低當(dāng)期利潤率3.7pct。二季度少了這些一次性費(fèi)用后，理論上會(huì)帶來盈利繼續(xù)改善。

一季度披露的員工人數(shù)，包含了當(dāng)季被遣散的員工，因此暫時(shí)未體現(xiàn)出明顯的員工數(shù)下降。但從環(huán)比凈增人數(shù)477人（vs 4Q22 凈增3455人）來看，招聘節(jié)奏也已經(jīng)進(jìn)一步的放緩。

4、更多的對明年的展望和指引，需要關(guān)注電話會(huì)獲得：在匯率中性下，谷歌的增速環(huán)比是放緩的，尤其是體量較大的美國地區(qū)，放緩更加明顯。由于谷歌是第一家披露財(cái)報(bào)的廣告巨頭，那么這到底是宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的影響，還是競爭格局有了新的變化，還需要聽聽管理層怎么說。

5、重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對比

長橋海豚君觀點(diǎn)

在經(jīng)濟(jì)走弱甚至衰退的預(yù)期在近期數(shù)據(jù)披露后進(jìn)一步加強(qiáng)，深度綁定宏觀的廣告公司業(yè)績壓力就更加明顯。這也是谷歌在同時(shí)面臨宏觀和ChatGPT競爭影響下可以下泄到僅1萬市值的原因。

單論這次財(cái)報(bào)，只能說是在市場保守預(yù)期上的“超預(yù)期”。收入增速環(huán)比轉(zhuǎn)暖，有美元高匯率影響減弱的原因。

但如果不考慮匯率變動(dòng)，整體收入真實(shí)增速環(huán)比有明顯放緩（1Q23 Y/Y 6% vs 4Q22 Y/Y 12%）。而這背后的原因我們認(rèn)為這與宏觀關(guān)聯(lián)更大，與廣告代理商的調(diào)研信息交叉來看，一季度雖然經(jīng)濟(jì)指標(biāo)絕對值還算強(qiáng)勁，但廣告主的預(yù)期已經(jīng)反映出對當(dāng)下仍然更偏謹(jǐn)慎一些。不過好的是，從二季度開始，谷歌的基數(shù)已經(jīng)變低了，一定程度上能夠緩解增長壓力。

對于ChatGPT上了New Bing后，部分市場擔(dān)心的廣告主預(yù)算遷移的影響，海豚君傾向于維持《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》中的觀點(diǎn)，雖然New Bing的用戶搜索量在提升，但在新增用戶量達(dá)到一定規(guī)模之前，廣告主的預(yù)算并不會(huì)很快發(fā)生遷移。但這也并不代表，谷歌不需要做任何應(yīng)對，或者反應(yīng)仍然較慢。因此如果谷歌有任何的拖沓應(yīng)對的跡象，仍然會(huì)體現(xiàn)到短期股價(jià)上。

至于折舊調(diào)整、裁員等降本增效對利潤率的提升，短期確定有效的主要還是裁員。折舊年限調(diào)整固然能帶來成本優(yōu)化，但從現(xiàn)金流的角度來說，并未帶來利好，除非公司真的會(huì)因此減少服務(wù)器的新增投入。

一季度因?yàn)橛星采①M(fèi)的額外支出，還未體現(xiàn)裁員改善利潤的效果，二季度會(huì)有一定的體現(xiàn)。

從估值上來看，當(dāng)前谷歌的EV/EBITDA 9.6x接近2020年大放水之前的水平10.2x，因此短期估值在合理區(qū)間，但也不存在明顯的安全墊。

而由于宏觀經(jīng)濟(jì)向下的趨勢仍然存在，因此需要緊盯超預(yù)期走弱/衰退的可能性。海豚君每周一的策略周報(bào)中會(huì)重點(diǎn)分析宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際變化和市場預(yù)期演繹，感興趣可以關(guān)注一下。

反之，能夠利好股價(jià)的因素除了有宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期軟著陸之外，還有谷歌宣布實(shí)施更多的裁員等降本增效的動(dòng)作。

長橋海豚君隨后會(huì)通過長橋App與海豚的用戶群分享電話會(huì)紀(jì)要，感興趣的用戶歡迎添加微信號(hào)“dolphinR123”加入長橋海豚投研群，第一時(shí)間獲取電話會(huì)紀(jì)要。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯（與當(dāng)下短期邏輯存在差異）：

a. 廣告業(yè)務(wù)作為營收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長的流媒體YouTube來進(jìn)行補(bǔ)位。

b. 云業(yè)務(wù)是公司的第二增長曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強(qiáng)勁。在廣告將不斷受弱消費(fèi)拖累下，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對支撐公司業(yè)績和估值想象空間也越來越重要。

二、搜索韌性，云穩(wěn)健

1、收入略超市場保守預(yù)期，但仍然需要關(guān)注宏觀壓力

一季度谷歌整體營收698億，同比增長2.6%，略高于市場預(yù)期690億，預(yù)期差主要來源于廣告?？紤]到宏觀走弱以及廣告主從去年下半年以來一直延續(xù)的謹(jǐn)慎預(yù)期，市場在對廣告業(yè)務(wù)做預(yù)測上留有余地。

云業(yè)務(wù)同比增長28%，環(huán)比增速有所放緩，基本符合預(yù)期（市場近期有所下調(diào)）。

綜合收入分地區(qū)來看，美國地區(qū)表現(xiàn)不及其他地區(qū)，收入份額從49%掉回47%。匯率中性下，美國上季度同比增速還有11%，這個(gè)季度只有4%。

2、廣告主的錢袋子還是沒松一點(diǎn)

一季度谷歌的廣告收入545億，同比持平，雖然增速環(huán)比改善，但去年一季度基數(shù)已經(jīng)下來，并且匯率壓力也遠(yuǎn)沒上個(gè)季度高。剔除這些因素的影響，還是能看出環(huán)比走弱的趨勢。

這與廣告代理商的調(diào)研基本吻合，除了YouTube 可能有競爭的影響，其他主要還是受宏觀影響更大。

估計(jì)也是考慮到這一點(diǎn)，市場預(yù)期也是不斷保守調(diào)低，因此最終谷歌實(shí)際表現(xiàn)反而“超預(yù)期”了，但業(yè)績反映真實(shí)趨勢還是值得關(guān)注和保持謹(jǐn)慎。

3、云服務(wù)預(yù)期內(nèi)放緩

上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評中，海豚君提醒四季度的云業(yè)務(wù)增長加速與本身的合同余糧多有關(guān)，并不代表行業(yè)的需求反而加強(qiáng)。而當(dāng)時(shí)市場對谷歌云業(yè)務(wù)的增長預(yù)期比較樂觀，實(shí)際情況里面行業(yè)砍capex的可能性還是很大的，因此原本還有30%+的市場預(yù)期需要下調(diào)。

此后，隨著市場將增長預(yù)期下調(diào)到28%，和谷歌這次財(cái)報(bào)基本一致。雖然增速環(huán)比確實(shí)放緩了，但也算是已經(jīng)定價(jià)到股價(jià)中。實(shí)際上，谷歌云的增速比海豚君的預(yù)期還是要好一些的，后續(xù)可關(guān)注完整財(cái)報(bào)中履約合同額的指標(biāo)數(shù)據(jù)。

此外，一季度云業(yè)務(wù)最“驚喜”的地方莫過于經(jīng)營利潤首次實(shí)現(xiàn)扭虧。這其中固然有服務(wù)器折舊調(diào)整的紙面優(yōu)化，從預(yù)期差額上估算，也有業(yè)務(wù)本身盈利改善的作用。

三、盈利改善仍有空間

一季度成本上開始體現(xiàn)服務(wù)器折舊年限延長帶來的支出優(yōu)化，費(fèi)用上由于有裁員補(bǔ)償20億以及處置辦公場地的一些費(fèi)用6億，真正提效要等到下季度才能體現(xiàn)。

因此經(jīng)營利潤率環(huán)比提升的2個(gè)點(diǎn)，基本來自于毛利率端，其中1.5pct來自于折舊年限的拉長，1pct來自于原本業(yè)務(wù)的成本優(yōu)化。

不過，考慮到谷歌的Bard預(yù)計(jì)可能最快也會(huì)附加到原來的搜索引擎上，由此產(chǎn)生的相關(guān)研發(fā)成本、運(yùn)營成本都需要進(jìn)行確認(rèn)，是否會(huì)影響短期利潤率的修復(fù)節(jié)奏？此前，海豚君在《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》已經(jīng)討論過AI問答上搜索引擎后可能對谷歌利潤率的影響，隨著問答次數(shù)的增加，短期對利潤率的侵蝕不可忽視，除非是單獨(dú)對該類服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)。

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