為什么說二季度債優(yōu)于股，未來權益投資主線更看好成長風格？后續(xù)金價上漲空間如何？今年國內看行業(yè)有哪兩個獨特的視角？國泰君安證券宏觀研究首席分析師董琦帶來交易“類通縮”復蘇主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

【資料圖】

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01

二季度債優(yōu)于股，未來更看好成長風格

從資產價格角度，我們能夠看到一個非常明確的具體表現。我們去梳理2017年到2020年M2的增速與房地產價格、股價包括國債收益率的關系，能夠看到一些明顯的變化。疫情前的階段，我們看到M2增速往往與商品房價格是一個正相關非常明確的關聯(lián)，跟股價相對而言也是正相關的狀態(tài)，跟國債收益率負相關程度比較重。疫情之后，特別是最近三年2021年、2022年包括到2023年4月中旬階段，通過這些數據來看貨幣角度對資產價格的影響出現了反轉。M2的增速提升與房價的回落、股價回落的關系都出現了一個明確的反轉，同時跟國債收益率的關系也出現了弱化。

圖片來源：國泰君安證券研究

這種情況其實我們覺得就是經濟運行從貨幣的緊平衡走向商品緊平衡之后帶來的連帶表現，貨幣對資產價格的影響力出現了大幅度的減弱?；谶@樣的判斷，我們認為后續(xù)不論貨幣端的寬松程度如何，可能對于資產端的影響并不會構成一個主要影響因素。

背后的原因我們總結下來主要是三個。第一是企業(yè)與居民的支出相對謹慎，帶來了當前貨幣相對比較寬松或者信貸投放比較激進的情況下大家存款的高增，經濟拉動相對偏弱；第二是地產地位的變化。地產對于整個擴信用包括經濟的拉動本質上的角色已經發(fā)生了根本性的扭轉；第三是跟外部環(huán)境有關。其實這一輪國內復蘇和海外是有一定的周期錯位，美歐經濟開始逐漸向下的過程，這種走弱對于一些全球定價的商品相對而言在價格上存在一定的抑制?；旧嫌捎谶@幾點原因，通脹的壓力不會太大。觸發(fā)通脹上行的風險我們覺得更多還是源于政策刺激上帶來，所謂的現在上游緊平衡次生產生的一些通脹風險。

這種環(huán)境中，我們對于二季度的判斷是弱復蘇+通脹下行+流動性寬松。其實大環(huán)境上債優(yōu)于股的特征會比較明顯。我們提出過去跟現在比較像的兩個階段，其實資產表現上也有一些差異，而且這兩個階段跟2023年這輪還是有一些不同。整體而言，我們覺得如果找過去兩輪的共性，一點共性就是在這樣的環(huán)境中，權益角度成長的風格相對會更加有利。不論是2015年四季度股票市場反彈階段成長的反彈力度非常大，還是2020年三季度在所謂的“”類通縮“”復蘇之中，成長風格表現開始逐漸占優(yōu)，超越了周期以及金融領域的整體風格表現。我們預判二季度包括三季度，大概率依然是成長相對占優(yōu)的環(huán)境。

站在當前的環(huán)境下，我們提出未來的權益投資主線，還是更加看好成長風格。具體賽道我們基于年初以來的數據看到，中游的一些裝備制造是目前“類通縮”復蘇環(huán)境下相對更加景氣的一些賽道。不論是產能擴張帶來的需求，還是 PPI向下上游成本緩解帶來中游整體是一個相對比較景氣的賽道，值得關注的領域。

02

后續(xù)金價上漲空間相對比較樂觀

海外的交易邏輯下，我們還是繼續(xù)看好貴金屬的投資主線。其實，我們國君宏觀團隊2月初以來一直在跟市場推薦黃金白銀的投資方向，不論是實物資產還是 A股的標的，其實一季度以來還是有一定的表現。走到現在，我們覺得貴金屬在全年的投資主線依然沒有終結。接下來一段時間由于降息預期的修正可能會有一些小幅的震蕩。但是隨著降息期修正結束之后，我們覺得主升浪不論是對于金價、銀價還是股票投資角度而言，我們覺得都會有一些比較樂觀的機會出現。

今年我們推薦貴金屬的主要邏輯，其實我們的框架無非是美債的實際利率和美元指數兩個角度去判斷貴金屬的運行方向。今年實際利率下行更多是源于名義利率，美國經濟增長下降之后帶動名義利率的回落。通脹預期我們覺得相對而言會比較穩(wěn)定，這種情況下帶來實際利率的下行。同時美元指數核心我們覺得非美經濟特別是歐洲相對而言在短期表現會更好一點。這種情況下，美元指數的走弱在所難免，這種搭配對于金銀比，特別是金銀比的修復包括黃金價格的上漲都有一定的助推。通脹預期穩(wěn)定的支撐疊加剛剛提到的美國經濟的運行狀態(tài)，我們對于美債利率和美元指數今年剩下的走勢判斷大方向上都是向下的下行通道。黃金跟白銀的價格相對我們看得會比較激進，黃金我們覺得還是會創(chuàng)歷史的新高。

除了通脹預期跟經濟的邏輯之外，我們核心再補充一點，對于貴金屬投資的邏輯上的增量。我們覺得目前而言全球貴金屬定價的錨發(fā)生了一些松動。主要我們看到過去一段時間，實際利率跟黃金價格的彈性發(fā)生了一個比較明顯的變化。特別是過去一段時間，實際利率大幅上行，金價回落幅度比較有限；同時實際利率下行幅度不大的時候，金價又出現了極大程度的反彈。這種情況下，其實我們覺得貴金屬定價的錨或者以石油美元為代表的貨幣體系出現了一定程度的松動。

另外一個縮影是全球央行的購金行為出現了集中的上行。2022年1100多噸的凈購金量還是創(chuàng)下了歷史記錄。而且我國央行從去年11月以來也在持續(xù)加大對黃金的購買。如果跟著我們國家央行去購買黃金，我們復盤過去大概五輪增持黃金的周期基本上持有超過三個季度后的收益都是正向收益。在這樣的定價范式變化之下，全球央行集中在進行購金的行為，我們覺得也是一個印證。往后去看這條邏輯，特別是伴隨著人民幣國際化或者跟中東、拉美一系列人民幣結算的逐漸展開，大家預期貨幣體系的松動都會帶動貴金屬定價錨的變動。

在這個狀態(tài)下，對于后續(xù)金價上漲空間相對比較樂觀的一個核心原因是目前我們看到全球主流的ETF持倉量還處在低位。一季度這輪黃金價格的上漲其實很多大的黃金ETF持倉量并沒有跟進。我們覺得后續(xù)伴隨著主流ETF持倉量的上升，可能貴金屬的價格還會有一輪比較明確的上漲的趨勢。這是我想跟各位投資者匯報的關于海外經濟以及降息周期和背后對于貴金屬投資邏輯的一些觀點。

03

看行業(yè)兩視角：國家能力和市場化維度

在國內的政策環(huán)境包括中特估的本質邏輯下，我們今年看行業(yè)的兩個視角集中在國家能力和市場化維度。我們做了一張圖，縱軸是申萬二、三級行業(yè)，所謂的央國企數量占比或者央國資占比大概的比例情況。橫軸是衡量行業(yè)的市場化程度，我們以行業(yè)集中度，頭部企業(yè)的市場份額為代表。做下來是一條向右下方的斜線。左上方的領域是國家能力比較強，央國資占比極高同時行業(yè)集中度偏強，市場化程度相對弱一點的領域。右下方是國家能力偏弱，也就是央國資的占比少一些同時市場化程度高一些的領域。

圖片來源：國泰君安證券研究

我們覺得今年投資就是抓這兩頭。首先左上方這些國家能力較強的領域，我們覺得不論是所謂數據要素對估值的提升，還是對成熟領域、成熟行業(yè)的一些產業(yè)模式引導上的所謂估值提升的支持，都會帶動這部分領域，強國家能力的行業(yè)在未來會有一些利好出現。另外右下角這些領域，我們覺得會享受到這次國家能力提升。不論是央國企的專業(yè)化重組整合涉及到的一些領域，還是在某些產業(yè)上新型舉國體制落地跟這些領域民營企業(yè)有一些合作利好，所謂的紅利外溢都會對這些領域帶來一些增量。如果仔細看下來，這兩頭的行業(yè)也會形成一個正向循環(huán)。右下方的行業(yè)國家能力提升包括龍頭效應提升也會對左上方的央國企不論是業(yè)務、業(yè)績還是整體的國家能力的改善都有一定正向的支撐。因此我們看行業(yè)的視角在今年我們覺得更多從這兩個視角出發(fā)，可能會得到一些不一樣的結論。

最后我再簡單總結一下全部結論。今天的交流主題叫“交易類通縮復蘇”，我們核心的判斷是未來一個季度左右國內還是一個“類通縮”的復蘇，對于權益成長風格相對比較利好。國內長端利率我們覺得短期震蕩之后還有小幅下行的空間。真正通脹預期的拐點或者走出“類通縮”復蘇的拐點最快要在三季度的中后期。如果三季度中后期沒有進一步提出的三個指標的判斷，那么全年大多數的時間都會處在一個“類通縮”復蘇的狀態(tài)。

第二點是海外我們覺得是一個產能約束式的衰退。美國經濟會衰退，而且三季度之后我們覺得會走入衰退環(huán)節(jié)，但是通脹的回落相對偏緩和。市場我們覺得接下來首先會出現一波降息預期的矯正，然后進入到真正的降息周期的開啟。在這個階段中，我們還是依然看好貴金屬的投資行情。

第三點國內的政策環(huán)境，我們覺得主要還是集中在全力攻關科技。對于科技產業(yè)政策在未來一、兩個季度一些利好和落地，我們相對非常樂觀。同時對于央國企的投資機會，我們還是建議關注壟斷屬性越強的領域，可能最終業(yè)績出現改善包括估值提升方向相對越確定。

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