王晉斌/文

靠高債務刺激的經(jīng)濟增長都具有極高的風險性。高債務刺激的經(jīng)濟經(jīng)不住激進的加息，目前美國可交易國債的賬面浮虧近2萬億美元。不論美國如何使用美元霸權體系實施政府杠桿與私人杠桿之間的置換，以惡化政府資產(chǎn)負債表為代價改善微觀主體的資產(chǎn)負債表，但美國政府資產(chǎn)負債表的惡化將對美聯(lián)儲的貨幣政策形成制約，美聯(lián)儲的獨立性是打折扣的。美國債務存量越大，美聯(lián)儲加息的顧慮就越多。未來美聯(lián)儲的貨幣政策再想走這種激進緊縮路線的可能性越來越低，不要說像上個世紀80年代那種瘋狂的加息方式，即使是像2022年這樣的激進加息方式，未來的美聯(lián)儲可能也是可望而難求了。美國政府龐大的債務正在使美聯(lián)儲喪失快速應對持續(xù)高通脹的能力。

截止2023年2月，美國可交易國債（Marketable Treasury debt）面值為24.28萬億美元，占美國國債總數(shù)量的77.17%。在美聯(lián)儲激進加息方式下，美國國債市場價格快速下跌，市場可交易國債價格指數(shù)在2022年10月份達到階段性最低值91.1，持有美債資產(chǎn)將出現(xiàn)近9%的賬面浮虧。這一浮虧幅度比1942年以來的歷史最低點1981年9月的10.6%僅低1.7個百分點（圖1）。

(相關資料圖)

圖1、美國可交易國債面值（十億美元）和可交易國債價格指數(shù)

注：可交易國債價格指數(shù)=市值/面值*100。數(shù)據(jù)來源：Dallas Fed.

從上一輪美聯(lián)儲的加息周期來看，從2015年底到2018年底聯(lián)邦基金利率從0.12%上升至2.40%，美國可交易國債市場價格指數(shù)從大約103下降至100.5，下降了2.5個百分點。在三年9次每次25個基點的柔和加息方式下，美國可交易國債市場價格指數(shù)下跌幅度可控。2015年底美國可交易國債面值13.2萬億美元，持有這種可交易國債的賬面浮盈接近3900億美元；2018年底市場可交易國債面值為15.5萬億美元，持有這種可交易國債的賬面浮盈快速下降至715億美元。這就是說，在2015-2018年的加息周期中，持有可交易美國國債的市場價值出現(xiàn)了一定的波動，但持有美債的賬面始終是有浮盈的。

從國際投資者持有的美債數(shù)量來看，從2015年底到2018年底，國際投資者持有的美債數(shù)量從6.14萬億美元上升至6.27萬億美元。在這個加息周期中，國際投資者出現(xiàn)了減持美債的階段性行為，在2016年11月和2017年1月跌破6萬億美元，大約持有5.95萬億美元的美國國債。但整體上由于持有美國國債存在賬面浮盈，這三年國際投資者持有美債數(shù)量增加了約1300億美元。

從這一輪美聯(lián)儲激進的貨幣政策周期來看，在極度寬松和快速收緊的過程中，美國國債市場價格經(jīng)歷了急劇的變化。從上一輪加息周期結束后，疫情沖擊導致美聯(lián)儲在2020年3月份實施了無上限零利率的寬松政策，加上避險行為的助推，美債收益率大幅度下降，市場可交易美債的市場價格大幅度上漲?？山灰讎鴤袌鰞r格指數(shù)從2018年底的100.5上升至2020年3月份的109.3。2020年3月可交易國債面值17.1萬億美元，市場價值達到了18.7萬億美元，持有這些債券的賬面浮盈高達1.6萬億美元。這一時期國際投資者持有美債數(shù)量從6.27萬億美元上升至6.95萬億美元。2020年2月份國際投資者持有美債達到了7.23萬億美元，3月份存在比較大幅度的減持，可能的原因是2020年3月份全球金融大動蕩導致市場追逐美元流動性，部分國際投資者減持了美債。2018年底至2020年2月這個期間國際投資者持有美債數(shù)量增加了近1萬億美元，重要的原因是這期間持有美債的賬面存在巨額的浮盈。

從2020年3月開始極度寬松至2022年3月由于通脹壓力而加息，美聯(lián)儲走完了兩年的激進寬松貨幣政策周期。到2022年3月份市場可交易債券價格指數(shù)在2018年底以來首次跌破100（為99.2），這時候持有美債將面臨幅度不大的賬面浮虧。2022年3月份可交易國債面值近23.3萬億美元，賬面浮虧1790億美元。

依據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，2021年底是國際投資者持有美債規(guī)模的最高點，達到7.74萬億美元。2021年底市場可交易債券價格指數(shù)依然達到了103.7，持有美債存在3.7%的賬面浮盈價值。由于美聯(lián)儲進入了激進加息周期，經(jīng)過9次加息（不包括最近的1次），聯(lián)邦基金利率達到4.50-4.75%的區(qū)間，美債賬面浮虧也快速擴大。以最低點2022年10月計算，當時可交易國債面值為23.6萬億美元，市場價值為21.6萬億美元，賬面浮虧高達2萬億美元。2020年10月是這輪加息周期中國際投資者持有美債數(shù)量的低點，約為7.13萬億美元，相比2021年底的峰值已經(jīng)下降了6100億美元。這意味著在上述10個月的時間里，國際投資者拋售了6100億美元的美國國債。

截止到今年1月份美國市場可交易國債價格指數(shù)93.8，相比2022年10月份的階段性低點有一定的上升，但持有美債依然處于賬面浮虧的狀態(tài)，大約浮虧1.5萬億美元。今年1月份國際投資者持有美債的數(shù)量上升至7.40萬億美元，較去年10月份上升了2670億美元，這應該是部分國際投資者抄底美債的結果。

截止今年2月份美國市場可交易國債價格指數(shù)再次下降至92.3，持有美債的賬面浮虧高達1.88萬億美元，接近2萬億美元的賬面浮虧將迫使國債持有者必須穿越這個加息周期直到進入降息周期才能實現(xiàn)賬面浮虧的減少或者持平，出現(xiàn)賬面盈余的可能性要取決于美聯(lián)儲未來降息周期的力度。從今年1月份數(shù)據(jù)來看，國際投資者大約持有美國可交易國債數(shù)量的30%，70%的可交易債券是美國國內(nèi)個人投資者或者機構投資者持有。

根據(jù)美國聯(lián)邦儲蓄保險公司今年2月28日發(fā)布的數(shù)據(jù)，隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，2022年底美國銀行持有債券的賬面浮虧總額達到約6200億美元（Remarks by FDIC Chairman Martin Gruenberg on the Fourth Quarter 2022 Quarterly Banking Profile），2022年銀行業(yè)凈收入2630億美元，比2021年的歷史高位2791億美元下降5.8%。美國銀行業(yè)也將被迫穿越這個加息周期直到進入降息周期來減少債券估值的賬面浮虧（當然一部分債券本身就是沒有到期的）。

從2020年3月接近零利率到2022年3月加息，美聯(lián)儲的疫情激進貨幣政策周期導致了債券類資產(chǎn)市場價值的劇烈波動，同時隨著美國市場可交易國債存量規(guī)模的急劇攀升，美國國債市場似乎難以承受這種巨額的賬面浮虧。圖2顯示了1942年以來美國市場可交易國債的月度浮盈和浮虧數(shù)額，盡管在1981年那一輪瘋狂的加息周期中，持有美債的浮虧幅度最大，但由于國債存量規(guī)模不大，大約6000億美元，浮虧總額相對小很多。1981年9月浮虧幅度最大的月份賬面價值浮虧總額為715億美元，而在2022年10月賬面浮虧高達近2.1萬億美元。如果從國債市場價值/GDP來看，1981年的時候大約30%，而2022年時高達110%。

圖2、美國可交易債券市場價值與面值之差（十億美元）

數(shù)據(jù)來源：Dallas Fed.

圖2也顯示了在次貸危機之前，美國市場可交易債券的浮盈和浮虧數(shù)額相對比較平穩(wěn)。2007年底美國市場可交易國債面值大約4.5萬億美元。次貸危機深刻改變了美國經(jīng)濟的運行方式，政府債務快速增長。2012年1月美國市場可交易國債面值突破10萬億美元（10.06萬億美元）。疫情暴發(fā)前的2019年底美國市場可交易國債面值達到了16.67萬億美元。2020年疫情暴發(fā)后，美國實施了財政赤字貨幣化政策，美聯(lián)儲幫助財政大規(guī)模融資，美國市場可交易國債面值在今年2月份達到了歷史峰值24.28萬億美元。

次貸危機至今美國家庭和企業(yè)存在明顯的去杠桿過程，但美國政府存在激進的加杠桿過程。不管是以何種主體負債，靠債務刺激的經(jīng)濟增長都具有極高的風險性。美國政府自認為美國政府債券是全球最重要的安全資產(chǎn)，并依靠美元霸權體系實施了政府杠桿與美國居民及企業(yè)杠桿的置換。這種杠桿置換的風險還是在激進加息方式下暴露出來，硅谷銀行關閉事件就是典型的案例。硅谷銀行因為持有大量的美債（包括MBS）出現(xiàn)了賬面大額浮虧，在儲蓄減少和儲戶提現(xiàn)的雙重壓力下，最終被迫關閉。

當一個經(jīng)濟體的債務越來越高后，在面對通脹時，貨幣政策緊縮需要充分關注金融穩(wěn)定性。事實上，2020年8月份美聯(lián)儲貨幣政策新框架中強調(diào)了金融穩(wěn)定是貨幣政策有效實施的前提條件，但在面臨居高不下的通脹壓力下，美聯(lián)儲“執(zhí)念”控通脹而激進加息，債務價值重估帶來的風險暴露就會逐步顯現(xiàn)出來。

保持對通脹的容忍度并提供市場流動性防止銀行業(yè)出現(xiàn)流動性危機應該是美聯(lián)儲和美國財政部當下的政策選擇。除此之外，短期中看不到其他的有效辦法，因為債務還面臨債務上限的約束，不可能出現(xiàn)債務下降。今年3月22日美聯(lián)儲發(fā)布了《經(jīng)濟預測概要》，將2023年的通脹目標從去年12月份預計的3.1%上調(diào)至3.3%。在過去的2周（3月9日到23日），美聯(lián)儲總資產(chǎn)從8.342萬億美元增加到8.734萬億美元，增加了3920億美元，超過50%的部分來自銀行以美國國債和MBS債券作為抵押向美聯(lián)儲的貸款。

不論美國如何使用美元霸權體系實施政府杠桿和私人杠桿的置換，以政府資產(chǎn)負債表惡化為代價改善微觀主體的資產(chǎn)負債表，但美國政府資產(chǎn)負債表的惡化將對美聯(lián)儲的貨幣政策形成制約，美聯(lián)儲的獨立性是打折扣的。經(jīng)濟靠債務來刺激增長，債務存量越大，美聯(lián)儲加息的顧慮就越多。從這個視角看，未來美聯(lián)儲的貨幣政策再想走這種激進緊縮路線的可能性越來越低，不要說像上個世紀80年代那種瘋狂的加息方式，即使是像2022年這樣的激進加息方式，美聯(lián)儲可能也是可望而難求了。美國政府龐大的債務正在使美聯(lián)儲喪失快速應對持續(xù)高通脹的能力。

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