市場對(duì)美團(tuán)的評(píng)價(jià)經(jīng)常有以下程式化觀點(diǎn)：

1.美團(tuán)的生意是苦活和累活，尤其外賣，賺錢確實(shí)不易；

2.行業(yè)滲透率已經(jīng)接近飽和，企業(yè)成長放緩也是必然，不應(yīng)該再對(duì)其以“成長股”定性；

(資料圖片僅供參考)

3.隨著抖音為代表的新對(duì)手殺入，行業(yè)將陷入零和博弈，恐進(jìn)一步攤薄美團(tuán)的價(jià)值。

以上看法各個(gè)集中要害，這又幾乎成了某種共識(shí)，自然也成了“利空”的絕佳素材。不過在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)往往不會(huì)順著外界觀點(diǎn)走“線性道路”，而是通過自身業(yè)務(wù)調(diào)整，優(yōu)化經(jīng)營效率來提高市場競爭力，在曲線中前進(jìn)。對(duì)于美團(tuán)亦是如此，在過去一年也在進(jìn)行諸多業(yè)務(wù)調(diào)整（如即時(shí)零售的推出），我們又如何評(píng)價(jià)上述觀點(diǎn)的有效性呢？

本文核心觀點(diǎn)：

其一，當(dāng)前美團(tuán)業(yè)務(wù)加入了即時(shí)零售這一重要組成部分，但由于正處于轉(zhuǎn)軌期，當(dāng)新框架尚未確立，舊框架的基石業(yè)務(wù)受到輿論等諸多因素影響時(shí)，就出現(xiàn)了超跌，因此近期市值方面的波動(dòng)，不能忽視情緒在其中的作用，而情緒是可以逐漸通過層級(jí)去修復(fù)的；

其二，即時(shí)零售正在影響美團(tuán)的經(jīng)營節(jié)奏，這是需要我們注意的。

即時(shí)零售已經(jīng)對(duì)沖了風(fēng)險(xiǎn)

我們首先整理了2022年至今恒生指數(shù)與美團(tuán)股價(jià)的走勢(shì)情況（將2022年初視為基點(diǎn)“1”），見下圖

盡管在2022年遭遇了眾多風(fēng)險(xiǎn)（如宏觀經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息，人民幣貶值等），但整體上美團(tuán)走勢(shì)與大盤幾乎是同步的（除2022年加息初期的凌亂之外），堪稱是妥妥的高貝塔大盤股（與大盤節(jié)奏一致，且變化高于大盤）。直到進(jìn)2023年之后，兩條折現(xiàn)開始走出分化。

彼時(shí)在我國疫情結(jié)束，經(jīng)濟(jì)反彈，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)顯出“鴿派”等有利因素刺激之下，恒生指數(shù)有了一輪明顯的反彈，與之所對(duì)應(yīng)的乃是阿里，騰訊等消費(fèi)類中概企業(yè)股價(jià)亦迎來一輪利好，但相比之下美團(tuán)股價(jià)則走出相反曲線。

在當(dāng)時(shí)是令我們很不解的，歷史上的高貝塔為何在進(jìn)入2023年之后就消失了呢？一些朋友認(rèn)為是“騰訊賣股”的原因，但其宣布時(shí)間發(fā)生在2022年11月，與上述表現(xiàn)有接近兩個(gè)月時(shí)間差，該因素會(huì)對(duì)股價(jià)有影響，但應(yīng)該非主要原因。

仔細(xì)分析，應(yīng)該還是開篇邏輯的原因，市場認(rèn)為社會(huì)秩序恢復(fù)正常之后，會(huì)降低外賣需求，加之抖音此時(shí)殺入，不安全感開始蔓延。

在資本市場分析中，基于情緒的過分“殺跌”往往意味著股價(jià)會(huì)跌出合理區(qū)間，如果上述利空因素在后期被證實(shí)是“反應(yīng)過度”，其價(jià)值便會(huì)逐漸修復(fù)。那么，開篇邏輯究竟是過分悲觀還是客觀描述呢？

在收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)保持穩(wěn)定情況下，配送收入應(yīng)與配送規(guī)模保持一致的增長幅度，在2022年之前也確實(shí)如此，兩條折線非常接近，其后從2022年Q2開始兩條折線越加分化，主要原因是統(tǒng)計(jì)口徑由此前的“餐飲外賣”改為“即時(shí)配送（外賣+美團(tuán)閃購）”，新業(yè)務(wù)變形進(jìn)入。

2022年Q4，美團(tuán)即時(shí)配送交易筆數(shù)同比增長13.6%，當(dāng)期配送服務(wù)收入同比增長31.9%，當(dāng)收入增長大于交易規(guī)模時(shí)，無外乎：1.增加了收費(fèi)力度；2.因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)的引入，改變了業(yè)務(wù)的收入模型。

在2022年這一特殊時(shí)期內(nèi)，增加收費(fèi)能力幾乎是不可能的（商家，社會(huì)等因素都不允許），最大的原因應(yīng)該是引入閃購為代表的“即時(shí)零售”業(yè)務(wù)后，膨脹了單筆交易規(guī)模，進(jìn)而提高單筆配送的收入水平，也就是說在新業(yè)務(wù)模型中，配送員單筆收入凈值得到提升。

如美團(tuán)與蘇寧合作的iPhone手機(jī)配送業(yè)務(wù)，便具有高客單價(jià)，高收入，高即時(shí)性的特點(diǎn)，進(jìn)而可以提高配送業(yè)務(wù)的成長和盈利水平。

在此之前，市場相當(dāng)人士認(rèn)為（也包括我）外賣配送業(yè)務(wù)之于美團(tuán)等于“沉淀用戶工具），接近于軟性的“市場費(fèi)用”，其真正的賺錢應(yīng)該在營銷收入和到店酒旅，也就說彼時(shí)美團(tuán)用自營的配送業(yè)務(wù)去獲客，其后通過平臺(tái)化經(jīng)營策略來獲取利潤和股東回報(bào)。

這也是市場對(duì)美團(tuán)外賣很重視，但談?wù)撈鹄麧櫽滞鶑牡降昃坡玫认率值闹饕?，這同時(shí)也是抖音等新興平臺(tái)殺入本地生活服務(wù)后，市場產(chǎn)生本能應(yīng)激性反應(yīng)的重要因素。

在我們上述的分析中，可以看到美團(tuán)正在用即時(shí)配送打開成長的天花板，如此換個(gè)角度思考，也就重新確立：

其一，美團(tuán)基于本地生活的配送能力可以打破原有的市場估值框架，新框架的確立有利于緩解上述緊張的市場情緒；

其二，短期內(nèi)其成長性可以對(duì)沖到店等受宏觀影響較大業(yè)務(wù)的沖擊，如2022年Q4基于宏觀因素到店酒旅行業(yè)景氣度銳減，但因?yàn)橛猩鲜稣{(diào)整，很大程度上拱衛(wèi)了利潤率（2022年Q4的EBITDA利潤率為4.9%，要優(yōu)于往年）。

經(jīng)營模式悄然改變

在每次解讀美團(tuán)財(cái)報(bào)時(shí)，我總會(huì)看重兩大指標(biāo)“毛利率”和“市場費(fèi)用”。其中前者側(cè)重于平臺(tái)化經(jīng)營的效率（平臺(tái)化效率對(duì)沖配送這一“偏重”業(yè)務(wù)的力度），后者在于其獲客效率。

如前文所言，在一個(gè)外賣為獲客，平臺(tái)化經(jīng)營是利潤這一固有分析框架下，上述兩大指標(biāo)乃是相當(dāng)重要的。換言之，平臺(tái)化的營銷和傭金收入成長性越快，毛利率越穩(wěn)，外賣成長性越好，獲客效率越快，美團(tuán)可能就會(huì)降低對(duì)市場費(fèi)用的投入，其最終可以穩(wěn)定改善損益表。

依前文所言，在引入即時(shí)零售之后，若美團(tuán)的經(jīng)營框架發(fā)生大調(diào)整，上述兩項(xiàng)指標(biāo)會(huì)有怎樣的變化呢？

上圖所描繪的美團(tuán)毛利率軌跡，大致上證實(shí)了我們前文的猜想，2019年隨著外賣業(yè)務(wù)的成熟和穩(wěn)定，營銷類收入迅速成長，毛利率得到很大改善，其后2020年后，毛利率下行主要是基于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的孵化，如美團(tuán)買菜，社區(qū)團(tuán)購等新業(yè)務(wù)都在初期拉低企業(yè)整體毛利率，這些也都是意料之中的。

值得注意的是，2022年之后在營銷類收入因?yàn)榈降晔艿胶艽笾萍s，創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍然保持高速成長時(shí)（大概率還在攤薄毛利率），但美團(tuán)整體的毛利率卻在得到改善，這就打破了上述我們所描繪的模型，換言之，配送業(yè)務(wù)在特殊時(shí)期扮演了更重要的角色，在2022年穩(wěn)定了總利潤率，對(duì)沖了到店和營銷類收入不振這一不利因素。

接下來我們應(yīng)該重視配送業(yè)務(wù)自身的成長和利潤空間。

我們?cè)倏疵缊F(tuán)的市場費(fèi)用情況。

在2022年之前，餐飲外賣與用戶規(guī)模呈高度相關(guān)性，見下圖

一般來說外賣交易規(guī)模越大，用戶基數(shù)越大，形成：外賣成長——高頻產(chǎn)品獲客——培養(yǎng)平臺(tái)”這一鏈條，我們用市場費(fèi)用與平臺(tái)年度購買用戶對(duì)比分析，制作下圖

在上圖中也可以看到2021年之前，在用戶規(guī)?？焖俪砷L之時(shí)，市場費(fèi)用乃是波瀾不驚，這再一次證實(shí)了美團(tuán)發(fā)展之初，外賣扮演了獲客先行軍的角色，很大程度上抑制了市場費(fèi)用的擴(kuò)張。

2021年之后，市場費(fèi)用進(jìn)行了一輪大擴(kuò)張，其后一直維持在較高水平，即便是在2022年Q4受宏觀因素影響用戶成長放緩后，市場費(fèi)用也在較高水平。

關(guān)于此現(xiàn)象，市場中側(cè)重于以下解釋：創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍在發(fā)展初期，需要高市場費(fèi)用進(jìn)行用戶教育，尤其買菜等業(yè)務(wù)。

此解釋雖然有很大道理，但我們結(jié)合時(shí)間點(diǎn)去看又可能存在一些漏洞：2022年Q4到店酒旅沖擊巨大，用戶規(guī)模收窄，即時(shí)零售業(yè)務(wù)成長明顯（單用戶交易筆數(shù)也在上升），此時(shí)市場費(fèi)用卻表現(xiàn)積極，無論把外賣視為獲客還是到店酒旅這個(gè)利潤源受到不可控的景氣度影響時(shí)，市場費(fèi)用此時(shí)的表現(xiàn)都是不應(yīng)該的。

我們引入即時(shí)零售這一新產(chǎn)品，其業(yè)務(wù)不再是簡單圍繞“吃”進(jìn)行，用戶對(duì)即時(shí)零售與原餐飲外賣和到店酒旅之間可能并無強(qiáng)關(guān)聯(lián)，換句話說，即時(shí)零售可能在原有餐飲系統(tǒng)之外，找到了新的用戶需求，需要在市場費(fèi)用方面以更多支持。

簡單來說，隨著即時(shí)零售業(yè)務(wù)的引入，美團(tuán)各業(yè)務(wù)之間互補(bǔ)性加強(qiáng)，重合度下降，而市場費(fèi)用可被視為該轉(zhuǎn)型中所支付的成本。

分析至此，我們其實(shí)想強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于一個(gè)深耕零售行業(yè)的美團(tuán)，市場非常容易陷入新舊業(yè)務(wù)交替中的“糾結(jié)”，一方面市場確實(shí)對(duì)即時(shí)零售寄予了厚望，在諸多研報(bào)中也體現(xiàn)了這一點(diǎn)，但另一方面，一旦市場中出現(xiàn)了一點(diǎn)關(guān)于原有框架中基石業(yè)務(wù)的風(fēng)吹草動(dòng)，市場也會(huì)本能陷入恐慌，但財(cái)報(bào)本身已經(jīng)揭示了一些線索，也應(yīng)該得到充分的重視。

關(guān)于前文近期大盤與個(gè)股走勢(shì)分化的觀點(diǎn)，我們是抱以開放態(tài)度的，既承認(rèn)其中有情緒恐慌這一非理性因素（后市會(huì)逐漸修復(fù)），亦要修正對(duì)美團(tuán)的分析框架，將新業(yè)務(wù)的權(quán)重以及其經(jīng)營思維的調(diào)整納入分析之中，剩余交給時(shí)間，低估或者高估一切自然會(huì)有結(jié)果。

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