核心觀點

過去三年，我國貨物貿(mào)易順差顯著走闊，但外匯儲備規(guī)模反而有所下降，市場熱議貿(mào)易順差都去哪了？從國際收支的角度，我國的貨物貿(mào)易順差很大一部分被服務(wù)貿(mào)易逆差和非儲備金融賬戶逆差沖抵了；從外匯流動的角度，“權(quán)責發(fā)生制的貿(mào)易順差→收付實現(xiàn)制的涉外收付款→銀行代客結(jié)匯→央行結(jié)匯”的每一步都可能存在漏損，貿(mào)易順差不一定形成實際收付款、企業(yè)不一定結(jié)匯、銀行也不一定和央行結(jié)匯，從而“藏匯于民”。從估值效應的角度，外匯儲備采用市值衡量，即使形成儲備資產(chǎn)，過去一段時間也因為利率、匯率的變化導致外匯儲備的市值變化，但這并不意味著“消失”。

從國際收支來看，貨物貿(mào)易順差被其他科目沖抵了

(資料圖片)

經(jīng)常賬戶方面，我國依靠貿(mào)易貨物形成大額順差，又通過對外購買服務(wù)、對外支付要素收益（如工資、投資收益等）而支付出去，經(jīng)常項目順差規(guī)模顯著低于貨物貿(mào)易順差。資本和金融賬戶方面，經(jīng)常項目順差又進一步被非儲備性的金融賬戶逆差所沖抵。2020-2021年，其他投資大幅逆差（對應貿(mào)易信貸、外匯存款等“藏匯于民”手段）；2022年，國內(nèi)經(jīng)濟不確定性上升，直接投資差額由順差轉(zhuǎn)為逆差（對應外商直接投資FDI減少），證券投資大額逆差（對應國內(nèi)股債市場的資金外流），都對貨物貿(mào)易順差形成進一步的沖抵。

從資金流動來看，貨物貿(mào)易順差沉淀到哪里？

第一，因為權(quán)責發(fā)生制和收付實現(xiàn)制的差異，可能導致順差不順收，這部分多數(shù)被計入金融賬戶中的其他投資項或者凈誤差和遺漏項。第二，2012年，國家外匯管理局刊文表明我國實行多年的強制結(jié)售匯制度已經(jīng)退出歷史舞臺，企業(yè)和個人可自主保留外匯收入。若企業(yè)沒有向銀行結(jié)匯、或者銀行沒有向央行結(jié)匯，則不會形成外匯占款和對應的外匯儲備，這部分外匯以其存在的形成多數(shù)被計入“非儲備性質(zhì)的金融賬戶”。外匯收入以多種形式沉淀下來，并未轉(zhuǎn)換為央行的儲備資產(chǎn)。

從估值效應來看，海外市場波動也會影響外儲規(guī)模

市值法計價下，外儲還會受到海外市場波動的影響，使得結(jié)匯也不一定體現(xiàn)為外儲規(guī)模上升，疫情以來海外債市與匯率大幅波動，強化了這一效應。根據(jù)前述假設(shè)和2020-2022年主要國家10年期國債收益率及兌美元匯率波動，我們估算近三年因市價重估引發(fā)的外儲規(guī)模波動或在4~5千億美元數(shù)量級，可以抵消數(shù)千億美元級別的結(jié)匯影響。當然，結(jié)匯形成外儲的時點、外儲實際投資組合與假設(shè)間的差異都可能影響這一效應的大小，因此這個粗略估算不一定非常準確，但數(shù)量級仍有一定置信度。

貿(mào)易順差去向測算

2020-2022年三季度我國通過貨物貿(mào)易順差共積累了1.6萬億美元外匯+通過直接投資凈流入積累了0.35萬億美元外匯，合計的1.95萬億美元外匯流向了以下幾個地方：（1）凈支付服務(wù)貿(mào)易逆差0.32萬億美元；（2）凈支付海外工資、投資收益等要素回報0.4萬億美元；（3）證券投資和金融衍生工具凈流出0.13萬億美元；（4）以貿(mào)易信貸和外匯存款等其他投資形式“藏匯于民”0.47萬億美元；（5）凈誤差和遺漏項凈流出0.37萬億美元。剩余的0.27萬億美元形成央行儲備資產(chǎn)，但由于海外債市與匯率波動，估值效應大致產(chǎn)生了4-5千億美元虧損，外匯儲備市值反而有所降低。

風險提示：國際收支平衡表口徑變化、結(jié)售匯制度變動。

正文

貿(mào)易順差都去哪了？

過去三年，出口再次成為我國經(jīng)濟的重要拉動力，出口金額保持高速增長，貨物貿(mào)易順差維持高位。根據(jù)國際收支平衡表，我國貨物貿(mào)易差額由疫情前2019年四季度的1143.42億美元增長到2022年三季度2007.33億美元的峰值，2020-2022年累計積累了1.76萬億的貨物貿(mào)易順差。同時，受疫情影響，我國出境旅游和留學人數(shù)銳減，服務(wù)貿(mào)易逆差顯著收窄，導致我國經(jīng)常項目順差顯著走闊，但是2020-2022年我國外匯儲備規(guī)模反而下降了888億美元，市場熱議龐大的貨物貿(mào)易順差去哪了？我們嘗試從三個角度回答該問題。

從國際收支來看，貨物貿(mào)易順差被其他科目沖抵了

從國際收支的角度來看，貨物貿(mào)易僅是國際收支的一部分，其他項目的逆差對貨物貿(mào)易順差形成了沖抵。本部分我們使用國際收支平衡表為研究工具，國際收支平衡表是流量表、采取權(quán)責發(fā)生制原則，對各種類別的國際貨幣收支和跨國資產(chǎn)變動進行統(tǒng)計。從結(jié)構(gòu)來看，國際收支平衡表由經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶、凈誤差和遺漏三部分構(gòu)成，任何一部分的變化都可能對央行的儲備資產(chǎn)形成影響。

經(jīng)常賬戶：貨物貿(mào)易順差被服務(wù)貿(mào)易逆差和初次收入逆差沖抵

從經(jīng)常賬戶來看，不僅僅包含貨物貿(mào)易，還包括服務(wù)貿(mào)易、初次收入、以及二次收入：（1）貨物貿(mào)易：以海關(guān)總署編制的國際貨物貿(mào)易統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，但可能因為存在未經(jīng)我國海關(guān)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易、計價差異、匯率差異等而有所差距；（2）服務(wù)貿(mào)易：主要包括加工服務(wù)、運輸、旅游等；（3）初次收入：雇員收入、投資收益等要素收入；（4）二次收入：轉(zhuǎn)移支付和其他二次收入。

不難發(fā)現(xiàn)，2020年二季度以來，我國的貨物貿(mào)易順差較疫情前顯著走闊，服務(wù)貿(mào)易逆差雖有收窄但維持逆差狀態(tài)，初次收入逆差也有擴大，二次收入差額規(guī)模不大。也就是說，我國依靠貿(mào)易貨物形成的大額順差，又通過對外購買服務(wù)、對外支付要素收益（如工資、投資收益等）而支付出去，經(jīng)常項目順差規(guī)模低于貨物貿(mào)易順差，2020-2022年，我國共積累了0.98萬億美元的經(jīng)常項目順差（貨物貿(mào)易順差共積累了1.76萬億美元）。

資本和金融賬戶：主要被非儲備性的金融賬戶逆差所沖抵

資本和金融賬戶主要有三大構(gòu)成：

（1）資本賬戶：本國居民與外國居民之間的資本轉(zhuǎn)移，差額常年在零值附近，影響不大；

（2）非儲備性質(zhì)的金融賬戶：衡量海內(nèi)外非央行部門的國際資產(chǎn)所有權(quán)的增加或減少，一方面對應國內(nèi)私人部門和商業(yè)銀行在獲得外匯之后的運用途徑，另一方面對應海外機構(gòu)對國內(nèi)資產(chǎn)的投資，又進一步劃分為直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資；

（3）儲備資產(chǎn)：衡量央行國際資產(chǎn)所有權(quán)的增加或減少，以外匯儲備為主，且以當期的實際交易流量計量、不包含估值變化，可以看做國際資本流動的結(jié)果。

結(jié)果顯示，2020年以來非儲備性質(zhì)的金融賬戶多為逆差、且2022年以來逆差逐漸擴大，對貨物貿(mào)易順差形成進一步的沖抵。具體而言，2020-2021年，其他投資大幅逆差（對應貿(mào)易信貸、外匯存款等“藏匯于民”手段，下文進一步闡述）；2022年，國內(nèi)經(jīng)濟不確定性上升，直接投資差額由順差轉(zhuǎn)為逆差（對應外商直接投資FDI減少），證券投資大額逆差（對應國內(nèi)股債市場的資金外流），都對貨物貿(mào)易順差形成進一步的沖抵。

此外，凈誤差和遺漏項目的持續(xù)逆差也是重要原因。一般認為我國的凈誤差與遺漏可能與經(jīng)常項目收入高報（如企業(yè)高報出口低報進口等）或資本外逃（資本未按正規(guī)途徑流出）有關(guān)，前者對應虛增外匯收入，后者對應境內(nèi)外匯的隱匿流出，都意味著外匯凈流入的消耗。

從資金流動來看，貨物貿(mào)易差額沉淀到哪里？

前文通過對國際收支平衡表對各類型的國際貨幣收支和跨國資產(chǎn)變動進行拆分，但國際收支平衡表采用權(quán)責發(fā)生制，且類別劃分相對抽象。我們可以從一個更簡單的角度來理解，從貨物貿(mào)易順差到最終形成外匯儲備，需要經(jīng)過“權(quán)責發(fā)生制的收入—實際的收付款—結(jié)匯”的過程，每一步都對應著一定的漏損，使得外匯儲備與貨物貿(mào)易順差并不匹配，具體過程可見圖表9、10。

第一，因為權(quán)責發(fā)生制和收付實現(xiàn)制的差異，可能導致順差不順收，這部分多數(shù)被計入金融賬戶中的其他投資項或者凈誤差和遺漏項。貨物貿(mào)易順差可能因諸多原因而未發(fā)生實際收付款，最終導致順差不順收的情況，包括但不限于：

①海外進口商的賒賬行為，計入“其他投資：貿(mào)易信貸”；

②境內(nèi)企業(yè)出口收入在核定的規(guī)模內(nèi)可以存放境外用于對外支付，計入“其他投資：存款與貨幣”；

③境內(nèi)出口企業(yè)本身存在高報的可能性，并未形成實際收入，計入“凈誤差與遺漏”；

④少量對外無償援助和捐贈物資出口會同步增加經(jīng)常賬戶逆差。

第二，2012年，國家外匯管理局刊文表明我國實行多年的強制結(jié)售匯制度已經(jīng)退出歷史舞臺，企業(yè)和個人可自主保留外匯收入。若企業(yè)沒有向銀行結(jié)匯、或者銀行沒有向央行結(jié)匯，則不會形成外匯占款和對應的外匯儲備，這部分外匯以其存在的形成多數(shù)被計入“非儲備性質(zhì)的金融賬戶。例如，若企業(yè)和銀行直接將外匯進行對外直接投資，則形成“非儲備性質(zhì)的金融賬戶：直接投資”；若企業(yè)和銀行直接將外匯投資于海外證券資產(chǎn)，則形成“非儲備性質(zhì)的金融賬戶：證券投資”；若企業(yè)將外匯直接以存款形式存放在境內(nèi)商業(yè)銀行，則形成“非儲備性質(zhì)的金融賬戶：其他投資（貨幣與存款）”。因此，銀行涉外收入始終高于銀行代客結(jié)匯，境內(nèi)外匯存款和商業(yè)銀行的海外資產(chǎn)也保持上升趨勢，都與這些“藏匯于民”的手段相一致。

實例：貨物貿(mào)易順差賺取“外匯”的沉淀過程

假設(shè)一家企業(yè)A通過出口商品賺取了100美元外匯，企業(yè)會如何處置這項外匯？

情況一：順差不順收——貿(mào)易信貸。倘若國外買家并未按著100美元實際支付給該企業(yè)，而是以應收賬款的形式存在于企業(yè)A的資產(chǎn)負債表里。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；非儲備資產(chǎn)：其他資產(chǎn)（貿(mào)易信貸）-100美元”。這種情況體現(xiàn)這部分貿(mào)易順差賺取的外匯，變成了私人部門的“外匯儲備”，且外匯并未實際入境，導致順差不順收。

情況二：順差不順收——存放在海外銀行。倘若國外買家支付給企業(yè)A 100美元到A企業(yè)的海外銀行。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；非儲備資產(chǎn)：其他資產(chǎn)（貨幣與存款）-100美元”。這種情況體現(xiàn)這部分貿(mào)易順差賺取的外匯，變成了私人部門的“外匯儲備”，且外匯并未實際入境，導致順差不順收。

情況三：通過涉外收付款到境內(nèi)銀行，但未結(jié)匯。倘若國外買家支付給A企業(yè)100美元到A企業(yè)的境內(nèi)銀行，但是企業(yè)A并未與銀行兌換成為人民幣。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；非儲備資產(chǎn)的金融賬戶 -100美元”。此時這部分外匯是屬于企業(yè)A的資產(chǎn)，企業(yè)A可以動用這部分資產(chǎn)進行自由配置，既可以進行直接投資或者證券投資，也可以直接存放在境內(nèi)銀行形成外匯存款，分別計入非儲備資產(chǎn)的金融賬戶科目下的各個分項。這種情況之下，外匯發(fā)生了實際的涉外收付款，但又重新流出或者形成存款，此時只是實現(xiàn)非儲備資產(chǎn)類別的轉(zhuǎn)換，并沒有影響到儲備資產(chǎn)。

情況四：通過涉外收付款到境內(nèi)銀行，企業(yè)與銀行結(jié)匯，但銀行與央行未結(jié)匯。倘若國外買家支付給企業(yè)A 100美元到A企業(yè)的境內(nèi)銀行，企業(yè)A與銀行兌換成為人民幣，但銀行并未與央行結(jié)匯。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；非儲備資產(chǎn)：其他資產(chǎn)（貨幣與存款）-100美元”。此時這部外匯屬于銀行的資產(chǎn)，銀行可以動用這部分資產(chǎn)進行各類配置，形成直接投資、證券投資和其他投資等。

情況五：通過涉外收付款到境內(nèi)銀行，企業(yè)與銀行結(jié)匯，銀行與央行結(jié)匯。倘若國外買家支付給企業(yè)A 100美元到A企業(yè)的境內(nèi)銀行，企業(yè)A與銀行兌換成為人民幣，而且銀行與央行結(jié)匯。央行收到100美元之后，外匯占款增加形成貨幣發(fā)行，另一邊購買美債等資產(chǎn)形成外匯儲備。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；儲備資產(chǎn)：外匯儲備 -100美元”。

可以看出，只有在情況五之下，貨物貿(mào)易最終會影響到央行的儲備資產(chǎn)。其他情況之下，通過貨物貿(mào)易賺取的“外匯”始終囤積在私人部門和銀行部門，并未影響到儲備資產(chǎn)，貨物貿(mào)易順差和央行外匯儲備并不一一對應。

海外市場波動也會影響外儲規(guī)模

市值法計價下，外儲還會受到海外市場波動的影響，使得結(jié)匯也不一定體現(xiàn)為外儲規(guī)模上升，疫情以來海外債市與匯率大幅波動，強化了這一效應。除前述國際收支和外匯流動角度的原因外，由于央行公布的外儲數(shù)據(jù)為市值法口徑且主要投資于境外固定收益市場，疫情以來海外債市和匯率的大幅波動會給外儲數(shù)據(jù)帶來兩方面影響：

1、海外債市收益率上行，帶來投資組合凈值浮虧，拖累外儲規(guī)模；

2、美元若走強，非美市場資產(chǎn)在換算成美元計價時會發(fā)生匯兌浮虧，也會影響外儲規(guī)模。

而自疫情以來，全球經(jīng)濟快速演繹“衰退→復蘇→過熱→滯脹”過程，以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達國家央行從大幅寬松轉(zhuǎn)向快速收緊，海外債市與主要發(fā)達國家匯率大幅波動，強化了這一效應。一個典型的例子是，以美元計價的彭博巴克萊全球債券綜合指數(shù)2020-2022年下跌近13％。

我們認為，2020-2022年，由于海外債市與匯率波動帶來的外儲規(guī)模變動，可能部分抵消了結(jié)匯帶來的外儲規(guī)模上升。我們將外儲的投資組合簡化為一個多幣種債券組合，因此要粗略估算市值法下的外儲規(guī)模波動，則需要知道其大致的久期及幣種構(gòu)成：

1、外儲投資組合的久期沒有公開數(shù)據(jù)，我們采用彭博巴克萊全球債券綜合指數(shù)的久期（約6.7年）作為替代；

2、幣種構(gòu)成上，根據(jù)《國家外匯管理局2021年年報》，2017年我國外匯儲備的幣種構(gòu)成中美元和非美貨幣分別占58％、42％，我們假設(shè)外儲近期仍保持這一美元配置比例，非美幣種則參照IMF公布的全球外儲幣種構(gòu)成。

根據(jù)前述假設(shè)和2020-2022年主要國家10年期國債收益率及兌美元匯率波動，我們估算近三年因市價重估引發(fā)的外儲規(guī)模波動或在4-5千億美元數(shù)量級，可以抵消數(shù)千億美元級別的結(jié)匯影響。當然，結(jié)匯形成外儲的時點、外儲實際投資組合與假設(shè)間的差異都可能影響這一效應的大小，因此這個粗略估算不一定非常準確，但數(shù)量級仍有一定置信度。

結(jié)論：因為2022年四季度的國際收支平衡表僅公布了初步數(shù)（不包含證券投資等明細項），我們以2020-2022年三季度的累計積累來看：

2020-2022年三季度我國通過貨物貿(mào)易順差共積累了1.6萬億美元外匯+通過直接投資凈流入積累了0.35萬億美元外匯，合計的1.95萬億美元外匯流向了以下幾個地方：

（1）凈支付服務(wù)貿(mào)易逆差0.32萬億美元；

（2）凈支付海外工資、投資收益等要素回報0.4萬億美元；

（3）證券投資和金融衍生工具凈流出0.13萬億美元；

（4）以貿(mào)易信貸和外匯存款等其他投資形式“藏匯于民”0.47萬億美元；

（5）凈誤差和遺漏項隱匿凈流出0.37萬億美元。

最終，剩余的0.27萬億美元形成了央行的儲備資產(chǎn)，但由于海外債市與匯率波動，估值效應大致產(chǎn)生了4-5千億美元量級的虧損，使得外匯儲備市值反而有所降低。

總結(jié)來看，

第一，從國際收支的角度，國際收支涉及眾多繁雜科目，貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資、證券投資等諸多類別都可能影響外匯收支，我國的貨物貿(mào)易順差很大一部分被服務(wù)貿(mào)易逆差和非儲備金融賬戶逆差沖抵了；

第二，從外匯流動的角度，通過貨物貿(mào)易順差賺取的外匯要經(jīng)歷“權(quán)責發(fā)生制的貿(mào)易順差→收付實現(xiàn)制的涉外收付款→銀行代客結(jié)匯→央行結(jié)匯”的過程才能成為央行外匯儲備，其中的每一步都可能存在漏損（貿(mào)易順差不一定形成實際收付款、企業(yè)不一定結(jié)匯、銀行也不一定和央行結(jié)匯），從而成為民間外匯儲備，即所謂的“藏匯于民”。以上兩個角度相互對應，賺取的外匯經(jīng)過一系列流轉(zhuǎn)之后，僅有一部分形成央行的外匯儲備，計入國際收支平衡表的“儲備資產(chǎn)”科目。

第三，外匯儲備采用市值衡量，即使形成儲備資產(chǎn)，過去一段時間也因為利率、匯率的變化導致外匯儲備的市值變化，但這并不意味著“消失”。

風險提示

1、國際收支平衡表口徑變化。外匯局可能刪除，合并或者修改國際收支平衡表的相關(guān)科目。

2、結(jié)售匯制度變動。國家結(jié)售匯制度更改，可能會影響藏匯于民的規(guī)模。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 外匯儲備 萬億美元 金融賬戶