金選·核心觀點(diǎn)

基本內(nèi)容

中國(guó)會(huì)否出現(xiàn)疫后“大通脹”，潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)或在哪些領(lǐng)域，對(duì)投資有何指示意義？本文梳理，共參考。

(資料圖)

中國(guó)會(huì)否出現(xiàn)疫后“大通脹”？供給收縮嚴(yán)重的領(lǐng)域，漲價(jià)壓力需要留意。

疫后海外掀起“大通脹”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危機(jī)等供給沖擊的“推波助瀾”。疫后海外經(jīng)濟(jì)體CPI陡升，以美國(guó)為例，CPI同比一度創(chuàng)40年新高、達(dá)9.1%；節(jié)奏上，商品漲價(jià)先行、服務(wù)漲價(jià)“接力”，推動(dòng)通脹“高燒不退”。究其原本，海外疫后通脹起于需求端的放水刺激，也面臨能源、糧食危機(jī)等沖擊。其中，多輪大規(guī)模財(cái)政刺激下，居民收入快速修復(fù)帶動(dòng)商品消費(fèi)大幅反彈；以原油為代表的能源品漲價(jià)壓力等，帶動(dòng)CPI能源項(xiàng)等大幅上行。

國(guó)內(nèi)通脹形成機(jī)理與海外大為不同，部分供給收縮嚴(yán)重的領(lǐng)域，漲價(jià)壓力需要留意。以美國(guó)為例，能源相關(guān)和住房是CPI主要權(quán)重項(xiàng)、也是推升通脹主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；中國(guó)CPI中與能源直接相關(guān)的占比較小，豬肉、服務(wù)等，是近年來(lái)CPI波動(dòng)的主要來(lái)源。疫情反復(fù)下，部分供給收縮嚴(yán)重的領(lǐng)域，容易在需求修復(fù)過(guò)程中漲價(jià)；高頻數(shù)據(jù)顯示，部分流通領(lǐng)域已經(jīng)開(kāi)始釋放漲價(jià)信號(hào)，例如，快遞單票價(jià)格、酒店均價(jià)多有上漲。

若國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期，或發(fā)生在哪些鏈條上？食品端關(guān)注豬肉，非食品端留意服務(wù)。

邏輯一：豬肉等供給或存在缺口、疊加疫后線下消費(fèi)回升等，或放大漲價(jià)壓力。去年11月以來(lái)，豬價(jià)快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，連續(xù)兩個(gè)月跌破成本線。豬價(jià)下跌、飼料成本高位下，外購(gòu)仔豬等生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)自12月中旬以來(lái)持續(xù)為負(fù)、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經(jīng)歷一輪長(zhǎng)達(dá)13個(gè)月的虧損，時(shí)隔半年養(yǎng)殖利潤(rùn)的再度轉(zhuǎn)負(fù)，或使得本輪生豬補(bǔ)欄節(jié)奏被明顯“壓窄”；同時(shí)，年底年初生豬屠宰的大規(guī)模放量，也加大了供給端沖擊。疫后消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、帶動(dòng)消費(fèi)量回升，或放大漲價(jià)壓力。

邏輯二：服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就、加大結(jié)構(gòu)性漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬(wàn)家銳減至2021年的36.1萬(wàn)家；部分大中型連鎖企業(yè)也大幅削減門(mén)店，例如，2022年中海底撈線下門(mén)店僅為疫前6成左右。服務(wù)業(yè)供給等縮減下，相關(guān)從業(yè)人員明顯減少、外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)遠(yuǎn)低于趨勢(shì)水平；部分省市服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力短缺現(xiàn)象更明顯，北京、上海等批發(fā)零售和住宿餐飲就業(yè)人數(shù)自2019年以來(lái)持續(xù)下降、降幅達(dá)5%以上。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導(dǎo)等，也可能推升服務(wù)價(jià)格。

透過(guò)通脹，如何把握市場(chǎng)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？股市關(guān)注中下游機(jī)會(huì)，債市或存超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

供給緊平衡下，需求加快釋放或推動(dòng)通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點(diǎn)或破3%。伴隨防疫優(yōu)化，場(chǎng)景約束逐漸“松綁”，居民線下活明顯增多。往后來(lái)看，居民收入邊際改善帶動(dòng)消費(fèi)回升、線下商務(wù)活動(dòng)修復(fù)等，或進(jìn)一步對(duì)服務(wù)業(yè)修復(fù)形成支撐。需求修復(fù)下，階段性供需缺口或放大漲價(jià)壓力，中性情景下，考慮到生豬供給或階段性承壓、服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就等，CPI呈“耐克型”、中樞抬升至2.3%，高點(diǎn)或在年底、3%左右，不排除破4%的可能。

通脹升溫下，股市關(guān)注中下游消費(fèi)服務(wù)等鏈條機(jī)會(huì)，債市或存超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”過(guò)程中，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、大環(huán)境利好，疊加中下游消費(fèi)服務(wù)鏈條“量?jī)r(jià)齊升”等、關(guān)注相關(guān)投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也需警惕部分成長(zhǎng)板塊的估值壓制；債市方面，貨幣政策調(diào)控更加注重穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期下，通脹升溫、階段性超調(diào)等，或成為債市調(diào)整的又一推手。

風(fēng)險(xiǎn)提示

豬價(jià)大幅反彈，疫情反復(fù)。

關(guān)鍵詞： 一蹴而就 大幅反彈 消費(fèi)服務(wù)