分析師：李超 / 林成煒

來源：浙商證券宏觀研究團隊

【資料圖】

核心觀點

能源價格反彈和權重調整抬升本月環(huán)比增速。雖然Q2通脹跌破政策利率的窗口期不改，但通脹數(shù)據階段性高于預期仍可能扭轉前期市場的交易邏輯。此前市場的核心交易邏輯是通脹回落帶來的貨幣條件趨松；通脹環(huán)比明顯反彈后該邏輯可能逆轉，此前被市場“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大；聯(lián)儲方面3月加息25BP的概率進一步提升。

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內容摘要

>>能源價格反彈和權重調整抬升本月環(huán)比增速，Q2仍是通脹跌破政策利率的窗口

2023年1月美國CPI同比增速6.4％，相較前值6.5％小幅回落，小幅高于市場預期；環(huán)比增速0.5％，相較前值0.1％大幅反彈。核心CPI同比增速5.6％，相較前值5.7％小幅回落；環(huán)比增速0.4％，持平調整后前值。

本月通脹環(huán)比增速大幅反彈的原因主要源于能源價格，能源分項1月環(huán)比2.0％，相較前值-3.1％大幅反彈，和高頻趨勢基本保持一致。1月末美國汽油零售價格大幅反彈至3.42美元/加侖，相較去年末漲幅15％。能源分項在經歷了連續(xù)2個月的環(huán)比回落后可能重啟反彈態(tài)勢，俄羅斯近期宣布在3月減產50萬桶/日，全球衰退壓力下能源供給側的不確定性有所反彈。

2023年BLS對CPI分項權重進行的再調整也提升了本月環(huán)比增速，具體來看：交通分項權重下調1％，住房分項上調1.4％，食品分項下調0.3％。展望未來，這一結構調整可能在短期內小幅抬高CPI中樞。

中期來看，美國通脹回落趨勢不改但回落速度慢于預期可能抬高市場對于終點利率的預期，Q2依然是通脹可能跌破政策利率的重要窗口。

整體來看，本月CPI高于市場預期，數(shù)據公布后10年美債利率大幅跳升至3.8％附近，納斯達克和標普指數(shù)均有明顯回撤；美元攀升至103.5附近，倫敦金回撤至1850美元附近。

>>預計核心商品分項的反彈不具備可持續(xù)性，二手車價雖有反彈但下行趨勢不改

核心CPI方面，我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動力市場》中的框架觀測，劃分為三項，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務：

核心商品方面，本月環(huán)比增速0.1％，結束了連續(xù)三個月的環(huán)比通縮態(tài)勢，主要源于醫(yī)療和服裝分項的反彈。整體來看，我們認為未來核心商品分項的反彈不具備明顯可持續(xù)性。主要源于制造業(yè)需求的萎縮和供應鏈的改善，二手車價格近期雖有反彈等整體向下趨勢不改：

一是制造業(yè)需求仍持續(xù)萎縮，1月美國制造業(yè)PMI47.4，自2022年5月以來連續(xù)8個月回落；二是源于供應鏈的持續(xù)性改善，GSCPI（紐約聯(lián)儲全球供應鏈壓力指數(shù)）本月環(huán)比大幅回落至0.95（前值1.19）；三是二手車價格方面，本月環(huán)比增速連續(xù)反彈，延緩了核心商品通脹的回落速度，但考慮到當前二手車價格仍然遠高于疫前水平（Manheim二手車價格指數(shù)相較疫前仍高出46％），我們認為全年仍將維持回落態(tài)勢。

住房分項方面，本月房租分項環(huán)比增速0.7％，鮑威爾此前曾指出住房分項拐點存在滯后性，但伴隨房租價格轉為下行住房分項預計將于23年轉為負增長。美國住房租賃機構Realor預測2023年美國房租同比增速位于3％附近（2022年為6.3％）。

>>住房以外核心服務分項壓力可控，美國就業(yè)質量下降工資增速與非農持續(xù)背離

住房以外的核心服務方面，本月核心服務環(huán)比0.5％，房租環(huán)比0.7％，對應住房以外的核心服務環(huán)比估算預計位于0.2％-0.3％，壓力基本持平前值，該分項與工資增速高度相關。1月美國非農時薪環(huán)比增速下行至0.30％，再創(chuàng)2022年2月以來新低，結合新增非農就業(yè)人數(shù)依然保持強勁，繼續(xù)驗證我們前期觀點：即當前美國存在就業(yè)質量下降的現(xiàn)象：

由于當前崗位空缺數(shù)依然維持高位，因此2022年下半年以來裁員大潮中失業(yè)的勞動力約83％可在3個月內實現(xiàn)再就業(yè)，從而使得就業(yè)表現(xiàn)出較強韌性；但再就業(yè)的過程可能存在“向下兼容”，例如原本所在的IT等高薪行業(yè)裁員，轉向零售等薪酬相對較低的行業(yè)，繼而使得薪資增長壓力小幅緩解（跨行業(yè)再就業(yè)的比例約為25％）。我們預計2023年Q2后就業(yè)市場的惡化速度可能逐步加劇，失業(yè)率可能突破4.5％；預計屆時薪資增長壓力將有明顯緩解，同環(huán)比增速回落速度可能加快。（詳細請參考前期報告《三問美國就業(yè)市場，勞動力緊張何時休》）。

>>通脹反彈可能破壞此前海外尤其是權益市場持續(xù)交易貨幣寬松的底氣

我們認為通脹數(shù)據高于預期可能扭轉前期市場的交易邏輯。此前市場的核心交易邏輯是通脹回落帶來的貨幣條件趨松；通脹環(huán)比明顯反彈后該邏輯可能逆轉，此前被市場“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大；聯(lián)儲方面3月加息25BP的概率進一步提升，市場定價加息終點可能進一步上移。

2023年1月后市場曾經階段性忽略央行（包括美聯(lián)儲和歐央行）的鷹派表態(tài)并呈現(xiàn)股債雙牛的亢奮表現(xiàn)，我們認為這一走勢的根本性原因在于美歐通脹壓力的持續(xù)性回落給予了市場樂觀的底氣，因此“選擇性忽視”了短期的政策搖擺，順應全球央行大勢交易遠期加息幅度的確定性收斂。美國市場方面，雖然近期國債價格回調利率上行，部分定價了聯(lián)儲官員的鷹派立場，但美股表現(xiàn)依然較為強勁延續(xù)了此前的交易邏輯，本月通脹數(shù)據超預期可能破壞這一邏輯。

>>海外流動性寬松交易可能面臨階段性逆轉

美債方面，短期10年期美債利率可能階段性突破2022年11月下旬以來形成的3.4％-3.8％震蕩區(qū)間，全年下行趨勢不改。

美股方面，流動性寬松預期小幅逆轉后，Q1以來企業(yè)季報的盈利壓力可能被放大，短期可能面臨回調壓力。

美元方面，短期緊縮預期的提升可能驅動美元指數(shù)小幅反彈。

黃金方面，雖然有階段性回調壓力，但我們認為當前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險邏輯（從2010年經驗來看，美元、黃金兩大避險資產在歐債危機期間均有較好表現(xiàn)）；未來全球央行轉向寬松驅動實際利率回落也將對黃金形成提振。

>>風險提示

美國通脹超預期惡化；美聯(lián)儲緊縮超預期

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來源：券商研報精選

關鍵詞： 大幅反彈 下行趨勢 前期市場