經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 梁冀12月20日，日本股債市場突然出現(xiàn)“崩盤”式走勢，令投資者驚魂未定。

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當日，日本央行發(fā)布政策聲明稱，將日本10年期國債收益率上限從0.25%提升至0.5%。聲明發(fā)布后，日本10年期國債收益率飆升21個基點至0.467％，日本10年期國債期貨則大跌200個跳動點并暫停交易；日經(jīng)225指數(shù)午盤跳水超2%，至收盤報26568.03點，跌2.46%；日元則應聲跳漲，日元兌美元大漲超3%。

日經(jīng)225指數(shù)盤中急跌 圖源：Wind

美元兌日元走低 圖源：Wind

日本央行表示，此次調整旨在“改善市場功能，鼓勵整個收益率曲線更平穩(wěn)地形成，同時保持寬松的金融環(huán)境”。此前，市場預計日本央行將放寬10年期國債收益率上限，但此時點早于市場預期。

今年以來，在美國、歐元區(qū)等發(fā)達經(jīng)濟體相繼收緊貨幣政策的大環(huán)境下，日本仍維持寬松貨幣政策。目前，美國聯(lián)邦基準利率為4.25%-4.50%，歐元區(qū)再融資利率、邊際貸款利率與存款利率等三項主要利率分別為2.50%、2.75%和2.00%；而日本政策利率則為-0.1%。

在日本國內通脹抬頭的背景下，日本央行此舉令市場對于日本收緊貨幣政策的預期升溫。雖然日本央行行長野田東彥表示“允許日本國債收益率上升并不是加息”，但考慮到10年期國債利率這一資產(chǎn)定價之錨的重要性，市場仍視日本為最后一個退出寬松貨幣政策的發(fā)達經(jīng)濟體。

調整收益率曲線

12月20日，日本央行對收益率曲線（Yield Curve Control，YCC）作出超預期調整，日本10年期國債目標收益率區(qū)間上限從0.25%上調至0.5%，日本央行將按0.5%的新利率無限購買10年期國債；同時，2023年一季度日本央行資產(chǎn)購買規(guī)模也將擴大至約9萬億日元/月，月度國債購買數(shù)量隨之上調。

收益率曲線是央行對國債收益率曲線浮動區(qū)間所做的限制性承諾，在通脹走高的背景下，YCC的浮動區(qū)間上限實際上代表著央行對國債利率的預期，YCC浮動區(qū)間上限的上調一定程度上意味著央行對該國長期利率判斷趨升，從而未來進行一定程度貨幣政策收緊的概率提升。

華泰證券宏觀分析師易峘和?；埯愓J為，日本通脹壓力持續(xù)上升是日本央行被迫調整YCC的主要推動因素。日本首相岸田文雄計劃在2023年修改與日本央行在2013年提出的共同聲明，將“盡快實現(xiàn)”2%的通脹目標修改為更有靈活性地實現(xiàn)通脹目標，這被市場視為準備退出超寬松貨幣政策。

數(shù)據(jù)顯示，美國11月CPI同比增長7.1%，前值為7.7%；歐元區(qū)11月CPI同比增長10.1%，前值為10.6%；英國11月CPI同比增長10.7%，前值為11.1%。通脹壓力舒緩令美歐英三大央行一致轉向本月加息50個基點；而在此之前，美聯(lián)儲已連續(xù)四次加息75個基點。

日本11月CPI尚未公布，但其10月去除生鮮食品的核心CPI同比增長上漲3.6%，創(chuàng)下1982年以來最大同比漲幅。華泰證券指出，雖然日本通脹的絕對水平仍低于美國和歐元區(qū)，但由于其老齡化嚴重，日本合意的通脹水平原本就遠低于歐美國家。

銀河證券宏觀分析師許冬石則表示，YCC超預期的邊際調整暗示日本的貿易和國債市場惡化程度已經(jīng)超出政府和市場可以接受的程度。各界壓力迫使日本央行提前做出了改變；而擴大國債購買規(guī)?？赡苁菫榱藨獙θ毡狙胄幸酝獾耐顿Y者拋售日本國債。

許冬石分析稱，調整壓力之一弱日元下惡化的日本貿易條件。從進出口情況看，日本以美元計價進口增速大幅高于出口，經(jīng)常賬戶在2022年二季度已受到較大沖擊，而三四季度預計進一步大幅下行。進口價格的上升和出口價格的下降將導致日本的貿易條件進一步惡化，損害日本企業(yè)的國際競爭力。所以，日元對日本貿易的壓力可能是促成YCC邊際放松的重要因素。

再者，日本國債市場流動性過低也是此次調整的壓力之一。YCC扭曲了市場定價，無限量的國債回購雖然穩(wěn)定了國債價格，但是日本央行正逐漸成為市場中的唯一玩家。數(shù)據(jù)顯示，日本央行持有日本國債比例已超過50%，債市流動性惡化明顯。許冬石表示，YCC下國債價格的穩(wěn)定導致短線交易者難以通過國債價格的波動獲利，而國債價格在巨大的美日利差下的顯著高估也使日本央行以外的投資者望而卻步。

沖擊金融市場

日本央行政策聲明發(fā)布后，日元兌美元跳漲超3%，日經(jīng)225指數(shù)跳水逾2%，日本10年期國債收益率飆漲，日本國債期貨則一度暫停交易。

今年以來，在美聯(lián)儲多輪激進加息下，美元兌其他主要貨幣愈發(fā)強勢，美元指數(shù)自2021年底的95.67一路飆漲至104.85，歐元兌美元一度跌破1：1平價，日元兌美元也跌破140:1關口。此輪日元急貶令日本貿易赤字擴大并形成輸入性通脹，日本央行曾分別于9月22日的145和10月21日的150附近兩次大規(guī)模干預日元匯率，匯率波動幅度均在500點以上。

國開證券宏觀分析師王鵬表示，短期來看，日元匯率將更多取決于外部環(huán)境，一旦美國通脹見頂，日元匯率貶值的困局將不攻自破，如果美國通脹仍居高不下，日元匯率將面臨更大的挑戰(zhàn)，日元匯率短期內還將面臨進一步貶值的壓力。

長期來看，老齡化對日本經(jīng)濟的影響會更加深遠。日本將由儲蓄出口國變?yōu)閮π钸M口國，相應的日本貿易將由盈余轉為赤字，盡管有海外收益作為貼補，但經(jīng)常項目惡化的趨勢很難改變，日元長期貶值壓力仍存。

中信證券點評稱，日本央行貨幣政策在明年轉向具有可能性，可能成為明年海外市場的灰犀牛。

一是日元有較大可能升值，套息交易可能反轉。一方面，明年隨著美聯(lián)儲加息第二階段的結束，日本央行有可能開啟貨幣政策正?；M程，屆時美日利差預期將收窄。另一方面，隨著全球供應鏈的恢復與美元流動性的收緊，日本企業(yè)進口成本或將下降，出口部門可能受益于重開邊境政策的影響，預計明年日本外貿條件將改善，這將從經(jīng)常賬戶渠道提振日元。隨著明年日本央行轉向預期兌現(xiàn)的時點逐步臨近，預計日元套息交易的平穩(wěn)性將下降，屆時可能引發(fā)套息交易的平倉甚至反轉。

二是國際流動性有可能受到階段性沖擊。長端日債利率可能上行，日本國內債市加杠桿難度預計將提高，且可能吸引國際資本從美債等非日本資產(chǎn)回流，國際流動性進一步收緊，并引致美債、美股等資產(chǎn)價格下跌，有可能提高全球系統(tǒng)性金融風險。

三是未來日本央行貨幣政策何時轉向、如何轉向，需重點關注日本通脹與薪資增速的持久性與可持續(xù)性。具體而言，需關注日本核心CPI(除生鮮食品的CPI)在未來數(shù)月會否在高位維持、明年1月18日日本央行發(fā)布的經(jīng)濟和價格形勢展望是否會再次調高通脹預測值、明年春季勞資談判的加薪情況等。

關鍵詞： 貨幣政策 收益率曲線