洪灝為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，交銀國際董事總經(jīng)理、研究部主管、首席策略師

昨夜，美債收益率曲線10y-2y瞬間倒掛。這次倒掛來的掩耳不及迅雷。之前，我在這個(gè)實(shí)名認(rèn)證微博里提示了美債收益率曲線將從長至短內(nèi)卷，紛紛倒掛。

歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。然而，每一次都會有經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋，“這次不一樣”。以下是過去三十多年，美債收益率曲線倒掛后，美聯(lián)儲專家們?nèi)绾谓忉尅斑@次不一樣”：

1 ）1990年經(jīng)濟(jì)衰退｜格林斯潘

1989年2月，聯(lián)邦公開市場委員會格林斯潘：我從收益率曲線和它對美聯(lián)儲信用的看法中感到極大的安慰。它有什么前瞻性？關(guān)于未來，它告訴我們什么？我不確定是否真的如此。美國和其他地方的收益率曲線并不是未來通貨膨脹的可靠指標(biāo)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)衰退因通脹而起。我不會這樣下注押寶。所以我不認(rèn)為收益率曲線倒掛告訴我們什么重要的事情。

2 ）2000年經(jīng)濟(jì)衰退｜格林斯潘

2000 年 2 月，美聯(lián)儲綠皮書將收益率曲線倒掛歸咎于“與財(cái)政部回購計(jì)劃和對于其他相關(guān)的、債券相對供應(yīng)變化預(yù)期”的技術(shù)因素。財(cái)政部長Larry Summers在倒掛之前宣布了30億美元美債回購。

美聯(lián)儲注意到市場上有兩種觀點(diǎn)：一種將倒掛視為一種暫時(shí)的現(xiàn)象，預(yù)期曲線。一旦美聯(lián)儲在第一季度開始收緊貨幣政策，收益率曲線就會再次陡峭化。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為倒掛jiangq繼續(xù)，反映了隨著美聯(lián)儲收緊，機(jī)構(gòu)賣盤增加，經(jīng)濟(jì)活動放緩。

3月，綠皮書繼續(xù)認(rèn)為是債券供應(yīng)問題，引用了國會預(yù)算辦公室對削減美國國債發(fā)行的預(yù)測。美聯(lián)儲公開市場委員會將不得不更積極地收緊貨幣政策，以迫使收益率上升和抑制的股市。FOMC也討論了來自 國內(nèi)外投資組合賬戶對長期債券的強(qiáng)勁需求。但國債發(fā)行量相對于需求實(shí)在太低了，政府預(yù)算盈余也將進(jìn)一步縮減債券供應(yīng)。

2000 年10 月，F(xiàn)OMC稱倒掛是“供應(yīng)問題”。

2000年11月，F(xiàn)OMC稱“收益率曲線的短端已經(jīng)坍塌，清楚地反映了市場對放松的預(yù)期”。

* 最后，美股從峰值到谷底跌了約50%。

3 ）2007年經(jīng)濟(jì)衰退｜伯南克

3月6日，伯南克做了題為“反思收益率曲線”的演講。他認(rèn)為收益率下降可以歸因于期限溢價(jià)的下降，反映了“大緩和時(shí)期”和貨幣政策的有效性。一些亞洲國家干預(yù)匯率市場，把它們的大部分的美元儲備大幅投入美國國債，使美元貶值。同時(shí)，財(cái)政部的供應(yīng)沒有跟上養(yǎng)老基金等的需求。

3月6日，F(xiàn)OMC會議紀(jì)要記錄，雖然伯南克發(fā)表了演講，但市場對于收益率曲線倒掛的原因看法分歧。

9月6日，F(xiàn)OMC認(rèn)為，2000年收益率曲線倒掛是一種信號，現(xiàn)在回想起來，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲可能應(yīng)該有所回應(yīng)。Reinhart萊因哈特指出：出于兩個(gè)原因，這個(gè)指標(biāo)現(xiàn)在似乎不那么令人信服。收益率曲線多年來曾經(jīng)失誤，包括90年代中期倒掛后并沒有出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退。其次，收益率下降可能是因?yàn)椴淮_定性減少，而不是經(jīng)濟(jì)脆弱性加劇的跡象。

Plosser也指出，曲線斜率變化的預(yù)測能力取決于收益率曲線變化的原因。一半是由于期限溢價(jià)Term Premium，而期限溢價(jià)對于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測能力較低。Miskin認(rèn)為，“我對于經(jīng)濟(jì)衰退期間收益率曲線的變化做了一些研究。我不認(rèn)為收益率曲線提供了很多信息。倒掛有特定的原因，即期限溢價(jià)扁平化。

* 最后，美股從峰值到谷底跌了約50%。

4 ）2018、2019年兩次倒掛。2020年新冠衰退｜耶倫、鮑威爾

2017年12 月 ，耶倫稱，“有充分的理由認(rèn)為，收益率曲線和商業(yè)周期之間的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了變化。

2018年6月1，鮑威爾指出。期限溢價(jià)一直很低，因此有人認(rèn)為，收益率曲線平坦化是計(jì)算問題。更重要的是中性利率水平，而長期收益率似乎在告訴我們中性利率應(yīng)該所在的位置。

* 2018年，美股從峰值到谷底跌了25%；2020年，美股從峰值到谷底跌了約40%。

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