意識(shí)到大宗商品交易商的規(guī)模擴(kuò)張使其逐漸具有了“系統(tǒng)重要性”的可能性，加拿大銀行副行長(zhǎng)蒂莫西·萊恩在十年前提出過(guò)一個(gè)有趣的問(wèn)題：

大宗商品交易商是否“大而不倒”？

2月24日俄烏沖突升級(jí)以來(lái)，暴漲的大宗商品價(jià)格正將整個(gè)行業(yè)置于極大的資金壓力之下；3月8日，伴隨鎳價(jià)飆升，“妖鎳逼空事件”導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂達(dá)到高潮。同日，歐洲能源交易商聯(lián)合會(huì)警告稱，該行業(yè)正面臨“無(wú)法承受的現(xiàn)金流動(dòng)性壓力”，同時(shí)呼吁各國(guó)央行提供流動(dòng)性以支持重要的大宗商品市場(chǎng)。

隨著商品高位回落，人們對(duì)大宗商品Margin Call引發(fā)嚴(yán)重的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的隱憂逐漸散去。不過(guò)，3月16日最新消息顯示，全球大宗商品貿(mào)易巨頭托克也在四處籌資，壓力似乎來(lái)到了大宗商品交易商一邊，嘉能可、嘉吉公司、維多集團(tuán)和托克集團(tuán)等支撐著全球商品貿(mào)易的神秘巨頭是否會(huì)引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)再度引發(fā)關(guān)注。

暴漲也會(huì)爆倉(cāng)？利潤(rùn)到手之前危機(jī)重重

去年，在大宗商品價(jià)格上漲和交易量增加的推動(dòng)下，托克營(yíng)收增長(zhǎng)57%，至2310億美元。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)31億美元，幾乎是前一年16億美元的兩倍。不過(guò)，這輪商品價(jià)格的急劇上漲，還是讓包括托克在內(nèi)的許多大宗商品企業(yè)措手不及。

價(jià)格的暴漲聽(tīng)起來(lái)像是商品交易商的仙境，不過(guò)在利潤(rùn)到手之前卻是危機(jī)重重。

國(guó)際商品貿(mào)易自誕生以來(lái)便于金融交織在一起，大宗商品市場(chǎng)也是金融衍生品最早投入應(yīng)用的地方之一。舉例來(lái)講，生產(chǎn)商通常以賣(mài)出遠(yuǎn)期合約，以鎖定自身所生產(chǎn)的實(shí)物的利潤(rùn)，達(dá)到套期保值的目的。然而，上周倫鎳價(jià)格連日暴漲，使得這種套期保值交易演變成了一場(chǎng)危機(jī)，廠商持有的空倉(cāng)在飆升的價(jià)格面前面臨大量保證金追繳，否則將面臨強(qiáng)制平倉(cāng)的局面。

這便是杠桿交易的可怕之處：杠桿交易投資者需要時(shí)刻關(guān)注自身保證金賬戶中的金額，若保證金水平低于最低保證金要求，便會(huì)引發(fā)強(qiáng)行平倉(cāng)情況，導(dǎo)致出現(xiàn)大額損失，這也是最近幾周攪動(dòng)大宗商品市場(chǎng)的原因之一。

通常情況下，對(duì)于生產(chǎn)商而言，在價(jià)格飆升時(shí)刻現(xiàn)貨的盈利往往能沖銷(xiāo)對(duì)沖空頭合約的損失，甚至由于擁有大量現(xiàn)貨多頭頭寸，可能還會(huì)賺的更多。不過(guò)，對(duì)于每周交易額達(dá)到數(shù)十億美元的交易商來(lái)說(shuō)，高昂且高波動(dòng)的價(jià)格給他們帶來(lái)了巨大的問(wèn)題。

先看高價(jià)格帶來(lái)的問(wèn)題。商品交易商們他們依靠銀行信貸為石油、鋁、小麥和其他商品提供資金。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，這些貨物的價(jià)值就會(huì)上漲，從而增加他們對(duì)融資的需求。舉例來(lái)說(shuō)，12月初，200萬(wàn)桶石油需融資1.4億美元；上周的某一時(shí)刻，同樣的貨物需要近2.8億美元。

再看高波動(dòng)率帶來(lái)的隱患。如前所述，在保證金交易的期貨市場(chǎng)中，隨著商品價(jià)格上漲并變得更加波動(dòng)，為避免強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)，交易商在衍生品市場(chǎng)支持其交易所需的保證金數(shù)額也會(huì)顯著增加。彭博社援引行業(yè)高管稱，最近幾天，每家商品交易商的追加保證金通知已達(dá)到數(shù)十億美元。

對(duì)此，市場(chǎng)上投資者也表現(xiàn)出緊張情緒。3月16日，石油交易商 Gunvor Group 于2026年到期的債券從2月的90美分上方跌至69.1美分，而同年到期的托克公司債券從2月的近100美分跌至85.1美分。

此外，從信貸市場(chǎng)上看，商品貿(mào)易公司以美元交易，但主要從歐洲商業(yè)銀行獲得信貸。過(guò)去十年中，隨著曾經(jīng)的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者法國(guó)巴黎銀行和荷蘭銀行等大型銀行的離開(kāi)，提供大宗商品貿(mào)易融資的銀行數(shù)量顯著減少。如今，交易員主要依賴于ING Groep NV、Credit Agricole SA、Unicredit SpA 等少數(shù)其他歐洲銀行來(lái)獲取資金。

這一背景下，如果如對(duì)俄進(jìn)一步制裁等事件導(dǎo)致多個(gè)商品市場(chǎng)的價(jià)格再次飆升，貿(mào)易商可能難以獲得足夠的信貸來(lái)繼續(xù)開(kāi)展業(yè)務(wù)。

央行要拯救大宗商品巨頭嗎？

鎳產(chǎn)業(yè)是全球經(jīng)濟(jì)中一個(gè)隱藏的巨人。據(jù)彭博社，嘉能可、嘉吉公司、維多集團(tuán)和托克集團(tuán)這最大的四家大宗商品交易公司每年交易的商品價(jià)值在7000億美元以上。若對(duì)其中所有其他公司，以及超出實(shí)物流量的額外衍生品合同進(jìn)行詳盡統(tǒng)計(jì)，那么產(chǎn)業(yè)每年處理的合同規(guī)?；蚩蛇_(dá)數(shù)萬(wàn)億美元。

盡管與全球超100萬(wàn)億美元的股票市場(chǎng)不可同日而語(yǔ)，但這與超過(guò)20萬(wàn)億的美股國(guó)債市場(chǎng)或已處于同一數(shù)量級(jí)。

因此，或許正如彭博社 Javier Blas 提及的那樣，“妖鎳逼空”只是一個(gè)“短暫壓力”。然而，出現(xiàn)這一危機(jī)的是一家大型商品交易公司，導(dǎo)致十幾個(gè)商品市場(chǎng)價(jià)格同時(shí)大幅波動(dòng)，后果會(huì)如何呢？如果受影響的不是鎳，而是石油、天然氣、電力甚至是小麥等其他糧食呢？

或許，這可能不會(huì)像雷曼兄弟引發(fā)世界金融海嘯那么嚴(yán)重，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這仍將是一記重?fù)簟?/p>

雷曼兄弟的另一個(gè)教訓(xùn)是，一旦危機(jī)過(guò)去，就必須全心全意地進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。機(jī)會(huì)之窗很窄，稍縱即逝。鎳的逼空事件，對(duì)全球監(jiān)管來(lái)說(shuō)或許也應(yīng)該是一記提醒。

回到開(kāi)頭那個(gè)問(wèn)題，如果大宗商品交易商們已經(jīng)“大而不倒”，那么，或許是時(shí)候?qū)⑺麄円布{入監(jiān)管體系中了。

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