近期以來，注冊制下A股市場上“抱團報價”、“抱團壓價”等亂象叢生，致使低發(fā)行價、低市盈率、低募資額的“三低”新股頻發(fā)。今年7月份更是接連上市讀客文化(發(fā)行價1.55元/股)、正元地信(發(fā)行價1.97元/股)兩只“一元股”，讀客文化首發(fā)募資額僅6202萬元，而正元地信募資額僅為預期一半。據(jù)財經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計，截至8月26日，2021年以來注冊制下共上市236只新股，其中110家企業(yè)首發(fā)市盈率(攤薄)不足23倍，161家企業(yè)募資額未達預期。

為整治“抱團報價”亂象，近半個月來監(jiān)管層合力出臺多項措施。8月6日，證監(jiān)會率先出拳，對《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》部分條款進行修改，并向社會公開征求意見;8月20日，滬深交易所同步修訂科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行承銷相關配套業(yè)務規(guī)則并向社會公開征求意見;隨后，中證協(xié)也于近日就修訂《科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票承銷規(guī)范》向券商征求意見。

重重重壓之下，“抱團報價”亂象是否有所好轉(zhuǎn)?條條監(jiān)管新規(guī)出臺，IPO新股發(fā)行市場將發(fā)生哪些變化?

注冊制下“三低”股頻發(fā)，“抱團報價”引市場關注

自2019年7月科創(chuàng)板正式開板，注冊制落地實施超兩年。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地實施也有一周年。注冊制下，IPO新股發(fā)行定價的主要方式是首先由網(wǎng)下機構(gòu)投資者以詢價的方式進行報價，報價完成后由發(fā)行人和主承銷商剔除10%的最高報價，并在此基礎上確定最終的發(fā)行價格。

但今年以來，有關注冊制下新股首發(fā)市盈率過低、募資額不足以及“抱團報價”等問題引發(fā)市場高度關注。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月26日，年內(nèi)注冊制下共有236只新股完成發(fā)行。總募集資金1765.01億元，其中39家募資額超預期，36家企業(yè)募資額與預期持平，161家企業(yè)募資額未達預期;發(fā)行價均值為25.88元/股，發(fā)行市盈率均值為32.04倍，中位數(shù)為23.97倍，其中110只新股發(fā)行市盈率在23倍以下。

這種“低發(fā)行價、低市盈率、低募資額”的現(xiàn)象在今年7月份表現(xiàn)得尤為突出。

據(jù)統(tǒng)計，2021年7月份共有38只新股發(fā)行，總募資額241.88億元，其中僅2只新股募資額超預期，32只新股募資額未達預期;發(fā)行價均值僅為17.40元/股，發(fā)行市盈率均值為23.45倍，其中21只新股發(fā)行市盈率低于23倍，占比55.26%。

今年7月份還接連誕生了讀客文化、正元地信兩只“一元股”。

讀客文化7月19日上市，首發(fā)市盈率為13.06倍，首發(fā)價格僅為1.55元/股，僅次于去年8月份上市的龍騰光電(發(fā)行價1.22元/股)，是年內(nèi)注冊制發(fā)行價最低股。招股書顯示，讀客文化原擬募資2.68億元，但最終讀客文化以1.55元/股的超低發(fā)行價僅募資6201.55萬元，扣除發(fā)行費用1824.74萬元后，實際募資凈額僅為4372.81萬元，創(chuàng)二十一世紀以來IPO募資凈額第二低，僅高于2012年上市的浙江世寶2971.18萬元IPO募資凈額。

讀客文化二級市場上的表現(xiàn)則與一級市場截然不同。讀客文化上市首日成交均價達到23.44元/股，超出發(fā)行價的15倍;上市首日單日漲幅就達到1942.58%，創(chuàng)下注冊制試點以來的新高，也是本世紀新股首日漲幅之最。不過財經(jīng)網(wǎng)注意到，讀客文化的上市首日換手率也達到了76.54%，這意味著，有大部分在打新成功后，便將手中的股票拋出。Wind數(shù)據(jù)顯示，讀客文化上市5日的漲跌幅為-38.38%，上市5日的換手率為349.45%，這也進一步驗證了部分機構(gòu)投資者“抱團壓價”打新獲利的目的。

正元地信7月30日上市，首發(fā)價格為1.97元/股，是科創(chuàng)板開始以來發(fā)行價最低股;首發(fā)市盈率為27.86倍，略低于其首發(fā)時所屬的行業(yè)市盈率33.90倍;首發(fā)擬募集資金6.45億元，實際募資3.34億元，僅為擬募資額的一半。正元地信上市后二級市場的表現(xiàn)與讀客文化相似。

“一元股”是如何產(chǎn)生的呢?以正元地信為例。據(jù)wind數(shù)據(jù)，正元地信在詢價階段吸引了來自503家網(wǎng)下投資者管理的10534個配售對象參與，剔除無效報價后的報價區(qū)間為1.97元/股-28.12元/股;但在10534個配售對象中，有9702個配售對象給出了1.97元/股的報價，報價集中度高達92.10%，這也使得正元地信的最終發(fā)行價落地1.97元/股。

“抱團報價”產(chǎn)生的原因有哪些?最直接的原因還是打新的無風險收益，對于詢價機構(gòu)而言，發(fā)行價壓得越低，后續(xù)打新的回報越豐厚。資本市場資深專家況玉清認為，在機構(gòu)投資者“抱團壓價”的過程中，承銷商也起到一定作用，“在現(xiàn)行的監(jiān)管體制下，要求承銷商認購發(fā)行人一定比例的新股，這就可能導致承銷商忽略發(fā)行人取得一個更好的發(fā)行價格、合力反映其自身估值的職責，轉(zhuǎn)而幫詢價機構(gòu)壓低發(fā)行價，以爭取使自己申購的那一部分發(fā)行人的新股獲得一個更好的投資回報”。

而“高比例剔除”“四數(shù)約束”“按比例配售”則是現(xiàn)行新股定價機制中導致機構(gòu)投資者“抱團報價”的根本原因。

況玉清表示，“現(xiàn)行的IPO定價方式要求剔除掉10%的最高報價，而機構(gòu)為了尋求獲配機會，便不敢往上報”。“四數(shù)約束”是指發(fā)行人和主承銷商詢價確定的發(fā)行價格不高于剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公開募集方式設立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國社會保障基金和基本養(yǎng)老保險基金的報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。“四數(shù)約束”同樣加劇了詢價機構(gòu)在報價時的習慣性下壓。

清華大學法學教授湯欣向財經(jīng)網(wǎng)表示，“注冊制試點打破了此前監(jiān)管政策所限定的IPO 發(fā)行價格的窗口指導，希望代之以市場化機構(gòu)投資者通過網(wǎng)下報價來模擬市場定價，而‘抱團壓價’直接使得目前一些公司的發(fā)行定價嚴重失真，干擾發(fā)行秩序，其性質(zhì)類似于在一級市場上的市場操縱。”

此外，對于擬上市募資拓展業(yè)務的IPO企業(yè)而言，發(fā)行價格與募資金額息息相關。打新機構(gòu)“抱團報價”把發(fā)行價格壓到最低，導致發(fā)行人的價格在一級市場上被嚴重低估，最終在二級市場上呈現(xiàn)“報復式增長”，不僅會使發(fā)行人在二級市場的漲幅空間受到壓制，也會影響發(fā)行人募投項目的運營及其今后的發(fā)展。

監(jiān)管層合力整治“抱團報價”，注冊制下IPO承銷、監(jiān)管規(guī)則持續(xù)優(yōu)化

針對近期新股詢價市場上出現(xiàn)的部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究、為博入圍“抱團報價”、干擾詢價秩序等新情況新問題，8月以來，證監(jiān)會、滬深交易所、中證協(xié)出臺一系列措施，擬修訂科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板部分發(fā)行承銷規(guī)則，合力整治“抱團報價”亂象。

8月6日，證監(jiān)會擬修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》部分條款，并向社會公開征求意見。

整體來看，此次修訂主要圍繞新股定價環(huán)節(jié)中的“四數(shù)約束”展開。具體而言，未來新股發(fā)行價格超過剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的，或無須與申購時間安排和投資風險特別公告次數(shù)強制掛鉤。

8月20日，滬深交易所同步修改科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行承銷相關配套業(yè)務規(guī)則，并向社會公開征求意見。兩所修訂的主要內(nèi)容基本一致，主要包括以下三個方面：

一是調(diào)整最高報價剔除比例，將最高報價剔除比例由目前的“不低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%”調(diào)整為“不超過所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的3%”;

二是調(diào)整“四個值”定價要求，取消新股發(fā)行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數(shù)掛鉤的要求。“四個值”指網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，公募基金、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，對應此前“四數(shù)約束”條款。

三是強化報價行為監(jiān)管，進一步明確網(wǎng)下投資者詢價報價規(guī)范性要求，并將可能出現(xiàn)的違規(guī)情形納入自律監(jiān)管范圍，在發(fā)行承銷業(yè)務或者詢價報價過程中涉嫌違法違規(guī)的，上報證監(jiān)會查處，涉嫌構(gòu)成犯罪的，由司法機關依法追究刑事責任。

此前曾有分析人士認為，在之前的定價規(guī)則下，突破“四個值”的時間成本較高，同時投資者抱團報價導致可以向上突破的幅度有限，發(fā)行人在多種因素的制約下，定價自主權(quán)相對較小;制度調(diào)整后，預計將打破往下投資者對價格天花板的預期，強化買房內(nèi)部博弈，進一步緩解“抱團報價”現(xiàn)象，打破當前報價格局，有助于均衡各方力量，維護我國新股發(fā)行市場的正常運行，促進健康有序新股定價生態(tài)的形成。

繼滬深交易所修訂部分科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價機制后，8月24日，據(jù)中國證券報消息，中國證券業(yè)協(xié)會近日就修訂《科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票承銷規(guī)范》向券商征求意見，涉及路演推介安排的完善、簿記建檔以及投資價值研究報告有關要求的調(diào)整等。

具體而言主要包括三個方面：

首先，發(fā)行定價方式將由此前的詢價方式調(diào)整為直接定價和詢價方式。直接定價發(fā)行成本低、發(fā)行周期、效率高，但價格發(fā)現(xiàn)能力弱，對承銷商的定價能力有較高要求;而詢價方式有利于尋求均衡價格，挖掘市場需求，降低承銷風險，但發(fā)行成本高，發(fā)行周期長。發(fā)行2000萬股以下才可以采取直接定價發(fā)行，且對市盈率也有要求，目前只有創(chuàng)業(yè)板有少量新股采取直接定價的發(fā)行方式，而科創(chuàng)板沒有。

其次，一對一預路演的主體范圍由“戰(zhàn)略投資者”擴大為“具備一定投資實力的潛在投資者”。此前在發(fā)行人拿到批文前，發(fā)行人和主承銷商只能對戰(zhàn)略投資者進行一對一路演，如今擴大路演主體范圍，允許向參與網(wǎng)下詢價的一般投資者等其他潛在投資者一對一路演，有利于讓更多的投資者提前了解發(fā)行人，使其在之后的網(wǎng)下詢價過程中給出更準確合理的價格。

最后，考慮到發(fā)行人對自身股票的定價權(quán)，允許發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場。“簿記”是指主承銷商應當對網(wǎng)下投資者的報價進行簿記建檔，記錄網(wǎng)下投資者的申購價格和申購數(shù)量，并根據(jù)簿記建檔結(jié)果確定發(fā)行價格或發(fā)行價格區(qū)間。不過為防止泄露報價信息，修訂后的《承銷規(guī)范》還規(guī)定凡知悉投資者報價和定價信息的人員，不得對外泄露報價、定價信息，并應當向主承銷商合規(guī)人員報備全部手機通訊號碼，而主承銷商則應當每年定期對發(fā)行簿記工作及其是否存在違規(guī)行為等情況進行自查自糾，對自查發(fā)現(xiàn)的問題和隱患及時整改。

湯欣向財經(jīng)網(wǎng)表示，“正在可公開征求意見的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷規(guī)則明確了對網(wǎng)下投資者報價異常行為的監(jiān)管姿態(tài)，新增網(wǎng)下投資者參與詢價時的決策機制、違規(guī)情形和監(jiān)管工作措施;最新規(guī)定的出臺有助于從注冊制的始端進行必要的制度優(yōu)化，尤其監(jiān)管政策動態(tài)和自律性規(guī)定已經(jīng)明確，對于相互合謀的機構(gòu)投資者將上報證監(jiān)會進行查處，對于涉嫌違法違規(guī)或犯罪的，可由司法機關依法追究刑事責任。”

“目前監(jiān)管機構(gòu)和交易場所在IPO定價方面的法規(guī)和規(guī)則仍需要在技術上堵住制度漏洞，在責任方面則要形成‘有牙之虎’，在新規(guī)范陸續(xù)實施后，預期監(jiān)管重點會放在對于違法違規(guī)行為的偵測和打擊方面”，湯欣認為。

重重重壓之下，“抱團報價”亂象是否有所好轉(zhuǎn)?據(jù)財經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計，8月以來注冊制下共上市27只新股，首發(fā)募資總額287.57億元，其中6家企業(yè)超額募資，5家企業(yè)募資額與預期持平，16家企業(yè)未能足額募資;27只新股的平均首發(fā)價格為38.33元/股，平均首發(fā)市盈率為40.76倍，其中首發(fā)市盈率在23倍以下的有12只新股，占比44.44%。整體來看，IPO新股發(fā)行定價市場較7月份有明顯好轉(zhuǎn)。

關鍵詞： A股市場 抱團報價 注冊制 新規(guī)完善