作者｜Eastland

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2023年7月26日，寧德時(shí)代（300750.SZ）發(fā)布了《2023年半年度報(bào)告》——上半年?duì)I收1892億、同比增長(zhǎng)67.5%；凈利潤(rùn)207億、同比增長(zhǎng)153.6%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額370.7億、同比增長(zhǎng)98.4%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率12.3%、同比提高3.2個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績(jī)無可挑剔，但市場(chǎng)存在疑慮。

寧德時(shí)代市值在1萬億上下徘徊了將近1年。具備強(qiáng)大投研能力的公募基金也出現(xiàn)分歧——2022年12月末，持股公募基金多達(dá)2343家；2023年H1并無合適的賣點(diǎn)，約760家公募保本清倉；近1600家選擇堅(jiān)守，戶均持股數(shù)提高了40%。

留下的機(jī)構(gòu)認(rèn)可寧德時(shí)代業(yè)績(jī)的確定性，保本出的機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)份額、議價(jià)能力、科技含量產(chǎn)生疑惑。

拼科技創(chuàng)新的高端制造企業(yè)，與拼規(guī)模、拼價(jià)格的制造企業(yè)估值邏輯完全不同。寧德時(shí)代是比亞迪還是工業(yè)富聯(lián)，在一兩年內(nèi)會(huì)有結(jié)論。

營(yíng)收跑贏大盤

寧德時(shí)代主要產(chǎn)品包括：動(dòng)力電池、鋰電池材料（主要產(chǎn)品為三元前驅(qū)體，原料來自廢舊電池）、儲(chǔ)能系統(tǒng)（主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)楸砬笆袌?chǎng)，含發(fā)電側(cè)與輸配電側(cè)）。

1）動(dòng)力電池跑贏大盤

寧德時(shí)代七成以上的營(yíng)收來自動(dòng)力電池銷售，增速與全球新增裝機(jī)容量及中國(guó)新能源車銷售正相關(guān)。

2021年，寧德時(shí)代營(yíng)收增長(zhǎng)159%，高于全球動(dòng)力電池裝機(jī)容量增速（102.3%），與中國(guó)新能源車銷量增速160%同步；

2022年，寧德時(shí)代營(yíng)收增長(zhǎng)152%，全球動(dòng)力電池裝機(jī)容量增長(zhǎng)了71.8%，中國(guó)新能源車銷量增長(zhǎng)93.4%；

2023年1~5月全球動(dòng)力電池裝機(jī)容量增長(zhǎng)52.3%，上半年中國(guó)新能源車銷量增長(zhǎng)44.1%，寧德時(shí)代營(yíng)收同比增長(zhǎng)67.5%。

近些年來，寧德時(shí)代營(yíng)收增速一直高于全球和中國(guó)新能源車增速。2023年H1，盡管在國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)的份額下降，營(yíng)收還是跑贏大盤20多個(gè)百分點(diǎn)。

2）儲(chǔ)能電池異軍突起

寧德時(shí)代電池產(chǎn)品主要用于動(dòng)力電池系統(tǒng)。2018年發(fā)力儲(chǔ)能，收入1.89億、同比增長(zhǎng)1052%。2021年，儲(chǔ)能收入再次爆發(fā)，營(yíng)收136億、同比增長(zhǎng)601%，在電池業(yè)務(wù)中的比重達(dá)13%。

2022年，儲(chǔ)能收入達(dá)450億、占電池收入的16%；2023年H1，這個(gè)比例提高到17%。

儲(chǔ)能電池與動(dòng)力電池爭(zhēng)搶產(chǎn)能和鋰資源，電動(dòng)車產(chǎn)銷兩旺、動(dòng)力電池價(jià)格上漲時(shí)，寧德時(shí)代們會(huì)優(yōu)先保持動(dòng)力電池。

化學(xué)儲(chǔ)能與抽水蓄能既互補(bǔ)又競(jìng)爭(zhēng)。化學(xué)儲(chǔ)能有不可替代的應(yīng)用場(chǎng)景、無法超越的優(yōu)勢(shì)，也有難以克服的缺陷，如建設(shè)成本、循環(huán)壽命及安全性。

寧德時(shí)代大力發(fā)展儲(chǔ)能業(yè)務(wù)當(dāng)然是正確的，但化學(xué)儲(chǔ)能的未來有較大不確定性，某研報(bào)對(duì)2060年的預(yù)測(cè)是個(gè)笑話。

有補(bǔ)貼的日子不是好日子

1）銷售單價(jià)隨補(bǔ)貼“退坡”

2009年，國(guó)家開始新能源車推廣試點(diǎn)。北、上、深、杭等13個(gè)城市率先開始補(bǔ)貼。2011年“寧德時(shí)代新能源科技”成立。

2015年底，寧德時(shí)代完成股改。這一年鋰電池銷量2.2GWh，單價(jià)接近2300元/千瓦時(shí)。當(dāng)年帶電50度的純電動(dòng)車，電池的成本超過10萬元。

2018年，寧德時(shí)代鋰電池銷量增至21.3GWh，單價(jià)降至1160元/千瓦時(shí)。銷量增至十倍，單價(jià)降了一半。

2018年2月，國(guó)家全面提升享受補(bǔ)貼的政府門檻，補(bǔ)貼金額開始退坡，直到徹底取消。

2018年6月，寧德時(shí)代在創(chuàng)業(yè)板上市。到2021年，IPO募集資金效果開始顯現(xiàn)，銷量同比增長(zhǎng)162.6%至117GWh，與此同時(shí)單價(jià)也降至歷史低點(diǎn)，不到800元/千瓦時(shí)。

2022年，儲(chǔ)能電池銷量達(dá)47GWh、同比增長(zhǎng)47%，單價(jià)比動(dòng)力電池低20元/千瓦時(shí)。

類似的情況在新能源其他領(lǐng)域（如光伏）一再發(fā)生。對(duì)新能源進(jìn)行補(bǔ)貼的目的就是早日退出。

2）毛利潤(rùn)率跳水，凈利潤(rùn)飛升

2015年、2016年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池每千瓦時(shí)毛利潤(rùn)超過900元。每輛配備50度容量電池包的純電動(dòng)車，為寧德時(shí)代貢獻(xiàn)4.5萬~4.7萬毛利潤(rùn)。

隨著補(bǔ)貼退坡，動(dòng)力電池單價(jià)逐年下降而且速度超過成本下降：2022年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池單價(jià)較2016年下降了52.4%，而成本降幅僅為28.6%。因此，動(dòng)力電池毛利潤(rùn)從2016年的44.8%降至2022年的17.2%。

2022年出售一塊容量50度的動(dòng)力電池，寧德時(shí)代獲毛利潤(rùn)8400元。一塊電池賺4萬、5萬的好日子過去了，但仍有相當(dāng)一部分純電動(dòng)車企業(yè)，單車毛利潤(rùn)不及寧德一塊電池。

2015年毛利潤(rùn)率超過40%，寧德時(shí)代扣非凈利潤(rùn)9.5億；2022年毛利潤(rùn)率不到18%，扣非凈利潤(rùn)282億，約為2015年的30倍！

寧德時(shí)代是比亞迪還是工業(yè)富聯(lián)？

1）成本構(gòu)成

通常，工業(yè)企業(yè)成本包含三個(gè)部分：直接材料、直接人工、制造成本。

生產(chǎn)動(dòng)力電池的直接材料包括正極材料、隔膜、電解液、石墨、外殼/頂蓋等。

2018年，寧德時(shí)代電池產(chǎn)品直接材料成本為161億，占電池成本的99.7%（總營(yíng)收成本的83.6%）。

2021年，電池產(chǎn)品材料成本達(dá)779億，占電池成本的84%（總成本的81%）。

2022年，材料成本空前地達(dá)到2267億，占電池成本的89%（總成本的86.5%）。

2021~2022年，動(dòng)力電池原材料價(jià)格出現(xiàn)一撥兒大幅上漲。例如電池極碳酸鋰，2021年初5.2萬元/噸、全年均價(jià)8.5萬元/噸；2022年初25萬元/噸，最新報(bào)價(jià)超過50萬元/噸。六氟磷酸鋰價(jià)格也一度超過50萬元/噸。

在電動(dòng)車銷售火爆，動(dòng)力電池需求強(qiáng)勁的背景下，寧德時(shí)代沒能發(fā)揮“議價(jià)”能力，將原材料成本轉(zhuǎn)嫁給下游整車企業(yè)，毛利潤(rùn)率從2020年26.6%降至2022年的17.2%。

2）寧德時(shí)代不是工業(yè)富聯(lián)

富士康是“模范代工企業(yè)”。2020~2022年，鴻海精密旗下的工業(yè)富聯(lián)直接材料占總成本的比重分別為90.6%、90.1%、90.3%，與寧德時(shí)代差別不大。

寧德時(shí)代與代工企業(yè)的區(qū)別在于，擁有經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。對(duì)代工企業(yè)而言，客戶的意志就是指揮棒。蘋果“賞什么飯”，鴻海精密（工業(yè)富聯(lián)母公司）沒有發(fā)言權(quán)，只能搶；蘋果要求啥材質(zhì)、用哪家供應(yīng)商的，鴻海精密只能去采購……一部智能手機(jī)，蘋果賺幾千，鴻海賺幾十，沒有任何議價(jià)能力；蘋果市值三萬億美元，組裝蘋果手機(jī)的鴻海精密，市值僅為蘋果的六十分之一！

工業(yè)富聯(lián)也想撕掉代工標(biāo)簽，近年研發(fā)投入力度很大。2022年，寧德時(shí)代研發(fā)投入一躍而至155億，比工業(yè)富聯(lián)高34%。

至于研發(fā)投入占營(yíng)收的比值，寧德時(shí)代一直比工業(yè)富聯(lián)高一兩倍。2020年達(dá)7.1%，2022年為4.7%。工業(yè)富聯(lián)研發(fā)投入基本維持在營(yíng)收的2.3%。

工業(yè)富聯(lián)被惡炒，市盈率（動(dòng)）高達(dá)35倍，而且高達(dá)1606億（占2022年末總資產(chǎn)的56.5%）的境外資產(chǎn)，質(zhì)量存疑。2022年扣非凈利潤(rùn)才184億，萬一境外資產(chǎn)減計(jì)幾個(gè)點(diǎn)，利潤(rùn)剩不下多少。

寧德時(shí)代動(dòng)態(tài)市盈率24倍，比亞迪市盈率高達(dá)47倍。如果像工業(yè)富聯(lián)，寧德時(shí)代估值已經(jīng)不低，如果更像比亞迪，則估值還有一定提升空間。

寧德時(shí)代站在了被重新估值的十字路口上。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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