【報告導(dǎo)讀】過去一段時間到當(dāng)下，海外和國內(nèi)問題的鐘擺都擺向了最有利的位置，順風(fēng)可能還會繼續(xù)，但或許只是短暫的停留。當(dāng)前市場向上的動能尚未結(jié)束，但上行過程中負(fù)債端的壓力將逐漸顯現(xiàn)。當(dāng)下，建議圍繞經(jīng)濟(jì)舊動能主導(dǎo)的內(nèi)需修復(fù)和部分新的價格上行力量進(jìn)行布局。

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Summary

摘要

1國內(nèi)的鐘擺：短暫的宏觀波動收斂，躁動延續(xù)

春節(jié)前一周（20230116-20230120）躁動行情在輪動中繼續(xù)：科技、高端制造、資源等板塊領(lǐng)漲，消費(fèi)、地產(chǎn)鏈則表現(xiàn)相對靠后。這與近期外資買入側(cè)重點的變化是相呼應(yīng)的，當(dāng)前市場仍在基于各自的預(yù)期進(jìn)行交易。值得一提的是，春節(jié)期間消費(fèi)“火爆”，但本周（20230126-20230127）港股開盤后消費(fèi)相關(guān)的板塊則有所分化，而科技相關(guān)的板塊表現(xiàn)更為突出。如果北上資金階段主導(dǎo)了市場趨勢，那么港股的表現(xiàn)值得借鑒。我們此前的觀點也得以印證，當(dāng)下的數(shù)據(jù)并未讓海外投資者進(jìn)一步強(qiáng)化右側(cè)交易，此前的預(yù)期搶跑告一段落。當(dāng)前市場類似于2022年5月后的反彈，但本輪政策調(diào)整之后，由于需求回補(bǔ)的方向較多且預(yù)期方向較多，各類投資者之間的裂痕也隨之加大。在新共識匯聚之前，行業(yè)的輪換速度可能仍將處于較快水平，市場也將在反復(fù)之中探尋新的方向。然而，市場依然繞不開類似于2022年7月之后面臨的問題：最終經(jīng)濟(jì)向上的彈性決定了各個行業(yè)修復(fù)的長期趨勢，而經(jīng)濟(jì)向上又繞不開房地產(chǎn)的最終走向。中國經(jīng)濟(jì)的宏觀波動率猶如鐘擺一般，過去一段時間到當(dāng)下是向下波動的收斂期，這最有利于市場，而在未來某個必然時刻，房地產(chǎn)將決定是向上波動放大帶來價值行情、還是向下回擺帶來普跌。

2海外的鐘擺：短暫的通脹緩和

春節(jié)期間，海外市場在衰退預(yù)期中搖擺，但我們也應(yīng)該認(rèn)識到變化正在發(fā)生。隨著通脹逐步回落，消費(fèi)者信心正在從低位改善，而中國放開之后出行需求的恢復(fù)正在提振能源需求：基于OPEC的預(yù)測，2023年中國對于原油的日均消費(fèi)量將達(dá)到15.27百萬桶/天，相較于2022年新增51.12萬桶/天。但面對這一新增需求，當(dāng)前無論是當(dāng)前庫存、還是供給可能并未做好準(zhǔn)備。值得一提的是，1月以來美國汽油價格從12月底已經(jīng)反彈了12％左右，這或許也會反映到1月通脹數(shù)據(jù)之中。當(dāng)下海外的問題在各類資源（能源、金屬、勞動力）中反復(fù)。當(dāng)一種資源過度短缺，就會制約其他領(lǐng)域的發(fā)展。這是典型的供給短缺帶來需求破壞的模型，一處供需的緩解，又會帶來其他地方的價格上行。強(qiáng)美元是打壓一切通脹的基礎(chǔ)，但美元的利率、購買力和匯率將會不斷搖擺。2022年3月以來的能源緊張壓制住了有色金屬的生產(chǎn)需求，而6月開始加強(qiáng)的薪資通脹帶來更緊縮的政策開始打壓了能源的需求預(yù)期，當(dāng)能源緊張緩解時，歐洲需求的恢復(fù)又帶來有色金屬的反彈；當(dāng)下通脹有緩解的跡象，這讓緊縮預(yù)期緩解，疊加中國、歐洲需求預(yù)期改善，這又會重新推升能源價格。當(dāng)下通脹看似被緊縮和衰退所壓制帶來流動性寬松預(yù)期，是鐘擺回擺的時刻，對于全球權(quán)益風(fēng)險資產(chǎn)是友好的，但是不可避免將會擺向另一端。中長期看，通脹本身的粘性將帶來市場投資者認(rèn)識到中長期購買力下降，并驅(qū)動利率上行和美元貶值，這可能是2023年二季度開始后的矛盾。短期需要警惕美元的反彈。

3順風(fēng)時，關(guān)注基金負(fù)債端的贖回壓力

從歷史上看，如果我們以資金加權(quán)利率來度量基民的持有收益率（計算類似于IRR）發(fā)現(xiàn)：資金加權(quán)收益率與凈申購比例呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，在收益率處于微增（0~2％）狀態(tài)時，凈贖回的比例最高。值得一提的是，2019Q1，隨著市場反彈，大量基金的資金加權(quán)收益率進(jìn)入到0~2％的區(qū)間中，相應(yīng)地，基金也遭遇了一定程度的贖回。而1月以來，類似的事情可能正在發(fā)生，未來需要關(guān)注主動偏股基金反彈8.83％以上時（對應(yīng)滬深300、上證指數(shù)分別反彈8.68％、7.39％以上）可能面臨的負(fù)債端贖回壓力。當(dāng)下市場北上資金流入接近連續(xù)流入極限，但是內(nèi)資測算看有所減倉，市場結(jié)構(gòu)尚不擁擠，并不存在踩踏風(fēng)險，但是上行之路并不順暢。

4順風(fēng)可能繼續(xù)，但應(yīng)該為未來作好準(zhǔn)備

過去一段時間到當(dāng)下，海外和國內(nèi)問題的鐘擺都擺向了最有利的位置，順風(fēng)可能還會繼續(xù)，但或許只是短暫的停留。當(dāng)前市場向上的動能尚未結(jié)束，圍繞經(jīng)濟(jì)舊動能主導(dǎo)的內(nèi)需修復(fù)和部分新的價格上行力量進(jìn)行布局：油（油運(yùn)、石油石化）、煤炭、房地產(chǎn)、有色（銅、金、鋁）、銀行、汽車。我們年度配置思路并未變，詳見正文或年度策略報告《通脹的魅影》。

風(fēng)險提示：海外超預(yù)期衰退，測算誤差。

報告正文

1、國內(nèi)的鐘擺：短暫的宏觀波動收斂，躁動延續(xù)

春節(jié)前最后一周（20230116-20230120）躁動行情在輪動中繼續(xù)。具體而言：科技、高端制造、資源等板塊領(lǐng)漲，消費(fèi)以及地產(chǎn)鏈則表現(xiàn)相對靠后，而在節(jié)前倒數(shù)第二周（20230109-20230113），科技、高端制造等板塊表現(xiàn)相對靠后，消費(fèi)板塊則領(lǐng)漲市場。這與近期外資買入側(cè)重點的變化是相呼應(yīng)的：從消費(fèi)、金融等板塊逐步擴(kuò)散到其他板塊。當(dāng)前市場仍在基于各自的預(yù)期進(jìn)行交易。

值得一提的是，春節(jié)期間消費(fèi)“火爆”，但本周（20230126-20230127）港股開盤后消費(fèi)相關(guān)的板塊則有所分化，而科技相關(guān)的板塊表現(xiàn)更為突出。具體來看：汽車及零部件、技術(shù)硬件與設(shè)備、軟件與服務(wù)、媒體等板塊領(lǐng)漲，對于消費(fèi)板塊而言，耐用品消費(fèi)與服裝、消費(fèi)者服務(wù)等板塊漲幅相對靠前，而食品飲料與主要用品零售、食品飲料與煙草、零售等板塊相對靠后。如果北上資金階段主導(dǎo)了市場趨勢，那么港股的表現(xiàn)值得借鑒。我們此前的觀點也得以印證（左側(cè)搶跑，右側(cè)回調(diào)），當(dāng)下的數(shù)據(jù)并未讓海外投資者進(jìn)一步強(qiáng)化右側(cè)交易，此前的預(yù)期搶跑告一段落。

當(dāng)前市場類似于2022年5月后的反彈：中國從疫情后修復(fù)，各類資產(chǎn)相繼修復(fù)。但當(dāng)時疫情防控政策并未大幅調(diào)整，在汽車消費(fèi)回補(bǔ)和出口需求等因素的共振下，制造業(yè)一枝獨(dú)秀。但本輪政策調(diào)整之后，需求回補(bǔ)的方向較多且預(yù)期方向較多，各類投資者之間的裂痕也隨之加大。在新共識匯聚之前，行業(yè)的輪換速度可能仍將處于較快水平，市場也將在反復(fù)之中探尋新的方向。

然而，市場依然繞不開類似于2022年7月之后面臨的問題：最終經(jīng)濟(jì)向上的彈性決定了各個行業(yè)修復(fù)的長期趨勢，而經(jīng)濟(jì)向上又繞不開房地產(chǎn)的最終走向。中國經(jīng)濟(jì)的宏觀波動率猶如鐘擺一般，過去一段時間到當(dāng)下是向下波動的收斂期，這最有利于市場，而在未來某個必然時刻，房地產(chǎn)將決定是向上波動放大帶來價值行情、還是向下回擺帶來普跌。

2、海外的鐘擺：短暫的通脹緩和

春節(jié)期間，海外市場在衰退預(yù)期中搖擺：美股科技公司財報不及預(yù)期、互聯(lián)網(wǎng)裁員潮一度加大市場衰退預(yù)期，PCE的回落、美國四季度GDP與12月耐用品訂單超預(yù)期似乎又讓部分投資者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)在逐步“軟著陸”。反復(fù)之中，我們也應(yīng)該認(rèn)識到變化正在發(fā)生：

隨著通脹逐步回落，消費(fèi)者信心正在從低位改善，這對于逐步疲軟的消費(fèi)以及通脹水平可能存在向上的拉力。而中國放開之后出行需求的恢復(fù)正在提振能源需求：基于OPEC的預(yù)測，2023年中國對于原油的日均消費(fèi)量將達(dá)到15.27百萬桶/天，相較于2022年新增51.12萬桶/天。但面對這一新增需求，當(dāng)前無論是當(dāng)前庫存、還是供給可能并未做好準(zhǔn)備：一方面，當(dāng)前原油庫存處于歷史低位；另一方面，OPEC預(yù)測自身原油日均產(chǎn)量將在2023年下滑，而具有領(lǐng)先指示意義的美國油井鉆機(jī)數(shù)量同樣處于歷史相對低位。值得一提的是，1月以來美國汽油價格從12月底已經(jīng)反彈了12％左右（從2.97美元/加侖升至3.34美元/加侖），這或許也會反映到1月通脹數(shù)據(jù)之中。

當(dāng)下海外的問題在各類資源（能源、金屬、勞動力）中反復(fù)。當(dāng)一種資源過度短缺，就會制約其他領(lǐng)域的發(fā)展。這是典型的供給短缺帶來需求破壞的模型，一處供需的緩解，又會帶來其他地方的價格上行。強(qiáng)美元是打壓一切通脹的基礎(chǔ)，但美元的利率、購買力和匯率將會不斷搖擺。2022年3月以來的能源緊張壓制住了有色金屬的生產(chǎn)需求，而6月開始加強(qiáng)的薪資通脹帶來更緊縮的政策開始打壓了能源的需求預(yù)期，當(dāng)能源緊張緩解時，歐洲需求的恢復(fù)又帶來有色金屬的反彈；當(dāng)下通脹有緩解的跡象，這讓緊縮預(yù)期緩解，疊加中國、歐洲需求預(yù)期改善，這又會重新推升能源價格。當(dāng)下通脹看似被緊縮和衰退所壓制帶來流動性寬松預(yù)期，是鐘擺回擺的時刻，對于全球權(quán)益風(fēng)險資產(chǎn)是友好的，但是不可避免將會擺向另一端。中長期看，通脹本身的粘性將帶來市場投資者認(rèn)識到中長期購買力下降，并驅(qū)動利率上行和美元貶值，這可能是2023年二季度開始后的矛盾。短期需要警惕美元的反彈。

3、順風(fēng)時，關(guān)注基金負(fù)債端的贖回壓力

參考IRR的算法，我們利用每季度單一基金的凈申購金額以及期初、期末的基金規(guī)模等變量，滾動計算基民在每一考察期內(nèi)的資金加權(quán)收益率（滾動期設(shè)定為8個季度），用來度量基民的持有收益率（并非基金復(fù)權(quán)凈值收益率），并按照不同的收益率分組統(tǒng)計贖回情況，我們發(fā)現(xiàn)：資金加權(quán)收益率與凈申購比例呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，即，當(dāng)資金加權(quán)收益率在-10％以下或者10％以上時，平均而言，基民選擇凈申購基金，而在收益率處于微增（0~2％）狀態(tài)時，凈贖回的比例最高。

值得一提的是，對于2019Q1而言，隨著市場反彈，大量的主動偏股基金的8季度滾動資金加權(quán)收益率進(jìn)入到0~2％的區(qū)間中，即進(jìn)入到了基民贖回比例更高的區(qū)間中，因而當(dāng)時主動偏股基金遭遇了明顯的贖回。對于當(dāng)前而言，進(jìn)入2023年1月以來，有更多的主動偏股基金進(jìn)入贖回比例較高的收益率區(qū)間，而以ETF的申贖作為代理變量顯示：1月以來主動偏股基金可能確實遭遇了一定的贖回壓力。未來仍需要關(guān)注反彈之后的贖回壓力：

考慮到當(dāng)前大量基金的資金加權(quán)收益率處于-4％至-2％、-2％至0％兩個區(qū)間內(nèi)，如果未來隨著市場反彈，上述兩類基金分別進(jìn)入-2％至0％、0％至2％兩個區(qū)間，則會遭遇較大的贖回壓力?；谖覀兊臏y算：基金分別進(jìn)入上述兩個區(qū)間需要相應(yīng)的主動偏股基金反彈8.83％以上（注：由于資金加權(quán)收益率為季度平均收益率，考慮到平均持有期，收益率整體抬升2％實際需要單個季度8％以上的漲幅）。對應(yīng)到指數(shù)而言（假設(shè)基金的重倉股等漲幅反彈），滬深300和上證指數(shù)分別反彈8.68％、7.39％。即如果未來滬深300、上證指數(shù)分別反彈8.68％、7.39％以上時，基金負(fù)債端可能遭遇較大的贖回壓力。

此外，當(dāng)下市場北上資金流入接近連續(xù)流入極限：2023年1月4日至2023年1月20日，北上持續(xù)凈流入1131.76億元，已經(jīng)臨近歷史極值1136.96億元。但正如我們在第五十七期資金跟蹤報告《“順風(fēng)”中的裂痕》中所提到：基于我們的測算，內(nèi)資整體有所減倉，當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)尚不擁擠，并不存在踩踏風(fēng)險，但是上行之路并不順暢。

4、順風(fēng)可能繼續(xù)，但應(yīng)該為未來作好準(zhǔn)備

過去一段時間到當(dāng)下，海外和國內(nèi)問題的鐘擺都擺向了最有利的位置，順風(fēng)可能還會繼續(xù)，但是中外環(huán)境可能都是最短暫的美好停留，投資者應(yīng)該為未來作好準(zhǔn)備。當(dāng)前市場向上的動能尚未結(jié)束，交易結(jié)構(gòu)并不十分擁擠，但是向上動能不應(yīng)給予過高預(yù)期，圍繞經(jīng)濟(jì)舊動能主導(dǎo)的內(nèi)需修復(fù)仍然是最優(yōu)策略，美元走弱邏輯階段性可能會告一段落，中國需求預(yù)期變化帶來的能源需求將逐步付出水面：油（油運(yùn)、石油石化）、煤炭、房地產(chǎn)、有色（銅、金、鋁）、銀行、汽車。我們年度配置思路并未變，詳見正文或年度策略報告《通脹的魅影》。

5、風(fēng)險提示

1）海外超預(yù)期衰退。如果海外超預(yù)期衰退，那么通脹將迅速下行。

2）測算誤差。數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 一段時間 有色金屬 基金負(fù)債