可能是有史以來(lái)金額最高、歷時(shí)最長(zhǎng)的財(cái)務(wù)欺詐案。

作者 | 扶蘇

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今年，國(guó)內(nèi)比以往都要早的春節(jié)假期，恰逢印度的國(guó)慶日（注：每年1月26日）。

當(dāng)國(guó)內(nèi)老鐵正在享受愜意的新春佳節(jié)時(shí)，印度首富高塔姆·阿達(dá)尼（Gautam Adani）最近怕是笑不出來(lái)了。

（高塔姆·阿達(dá)尼）

根據(jù)福布斯排行榜，高塔姆·阿達(dá)尼也是亞洲首富和全球第三大富豪。去年，其個(gè)人財(cái)富一度超越貝佐斯，短暫躍升為全球第二大富豪。

高塔姆·阿達(dá)尼執(zhí)掌著印度第二大企業(yè)集團(tuán)——阿達(dá)尼集團(tuán)（Adani Group，“公司”），這家由他于1988年創(chuàng)立并擔(dān)任董事長(zhǎng)至今的公司，是印度最大的基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)商，業(yè)務(wù)涉足港口、礦山、發(fā)電、機(jī)場(chǎng)和數(shù)據(jù)中心等。

公司在印度共發(fā)行了9只公開(kāi)上市的股票，其中規(guī)模較大的7只合計(jì)市值約17.8萬(wàn)億印度盧比（合2180億美元），這為高塔姆·阿達(dá)尼及其家族成員（“阿達(dá)尼家族”）帶來(lái)了超過(guò)1200億美元的紙面財(cái)富。

而這龐大的財(cái)富帝國(guó)或許正在崩塌。

2023年1月25日，做空機(jī)構(gòu)Hindenburg Research（“做空機(jī)構(gòu)”）發(fā)布公開(kāi)報(bào)告稱(chēng)，經(jīng)過(guò)為期2年的調(diào)查，認(rèn)為阿達(dá)尼集團(tuán)在過(guò)去幾十年里一直進(jìn)行著股票操縱和財(cái)務(wù)欺詐。

做空機(jī)構(gòu)的指控若屬實(shí)，這將是有史以來(lái)全球范圍內(nèi)金額最高、且歷時(shí)最長(zhǎng)的財(cái)務(wù)欺詐案。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，做空?qǐng)?bào)告于周三公布當(dāng)日，公司旗下7家上市企業(yè)便合計(jì)蒸發(fā)了100億美元市值，截至周五收盤(pán)，累計(jì)損失市值達(dá)到500億美元。

但或許還有更糟糕的結(jié)果。 如果指控屬實(shí)，根據(jù)印度證券交易委員會(huì)（SEBI）的規(guī)則，公司旗下多家上市企業(yè)將被要求退市。

做空機(jī)構(gòu)這份3.2萬(wàn)字的報(bào)告，威力為何如此之大？老鐵們坐等風(fēng)云君道來(lái)。

股價(jià)操縱的動(dòng)機(jī)

按照時(shí)興的說(shuō)法，亞洲及印度首富高塔姆·阿達(dá)尼，是一名“New Money”。

阿達(dá)尼家族的財(cái)富超過(guò)1200億美元，但其中1000億美元來(lái)自過(guò)去3年，主要是通過(guò)股價(jià)的迅速升值。

過(guò)去3年，阿達(dá)尼集團(tuán)旗下7家主要上市企業(yè)的股價(jià)瘋狂飆升，使它們各自躋身細(xì)分領(lǐng)域的市值最大企業(yè)之列。

其中6家企業(yè)被納入MSCI印度指數(shù)，阿達(dá)尼企業(yè)（Adani Enterprises）和阿達(dá)尼港口（Adani Ports）同時(shí)是印度最大股票指數(shù)“Nifty 50”的成分股之一。

做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)，即便不考慮財(cái)務(wù)欺詐，單從財(cái)報(bào)披露的公開(kāi)信息來(lái)看，基于主流的估值方法，公司旗下7家上市企業(yè)也被高估了85%以上。

基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)通常業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢，多元化程度較低，但公司旗下上市企業(yè)的估值水平，堪比以高泡沫著稱(chēng)的成長(zhǎng)型科技企業(yè)。

從償付能力來(lái)看，公司旗下多家上市企業(yè)的杠桿率明顯高于行業(yè)平均水平。

2022財(cái)年，公司7家上市企業(yè)中有4家自由現(xiàn)金流為負(fù)值。從長(zhǎng)期來(lái)看，能夠持續(xù)產(chǎn)生大量正現(xiàn)金流的企業(yè)，只有阿達(dá)尼港口一家。

除阿達(dá)尼港口和阿達(dá)尼豐益（Adani Wilmar）外，其余5家上市企業(yè)的流動(dòng)比率均低于1，表明短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

公司旗下各企業(yè)并非獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，而是之間存在錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方交易，并且在資金方面相互依賴(lài)。

也就是說(shuō)，只要一家企業(yè)發(fā)生一次嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，就可能引發(fā)其他企業(yè)乃至整個(gè)公司層面的一系列負(fù)面事件。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，可謂“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。

內(nèi)部人阿達(dá)尼家族已經(jīng)質(zhì)押了部分上市企業(yè)的股票。在阿達(dá)尼動(dòng)力（Adani Power）和阿達(dá)尼港口兩家企業(yè)里，內(nèi)部人股權(quán)質(zhì)押比例分別為25%和17%。

流動(dòng)性以及股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，或許是阿達(dá)尼家族操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)之一。

此外，公司自成立以來(lái)一直是“家族式管理”，包括高塔姆·阿達(dá)尼在內(nèi)的22名管理層中，有8名以上為家族成員。這也為公司無(wú)視內(nèi)控提供了便利。

通過(guò)離岸基金違規(guī)高度控股

做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，阿達(dá)尼家族對(duì)股價(jià)的長(zhǎng)期操縱，是通過(guò)違規(guī)控股實(shí)現(xiàn)的。

SEBI規(guī)定，上市公司的公眾持股比例最低為25%，即內(nèi)部人持股比例不超過(guò)75%，以遏制內(nèi)幕交易和股票操縱行為，并減少股價(jià)波動(dòng)性。

做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)，阿達(dá)尼家族通過(guò)多只離岸基金控制了旗下7家上市企業(yè)的大量股票，并且未按監(jiān)管要求向SEBI披露。通過(guò)違規(guī)高度集中持股，阿達(dá)尼家族很容易實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)的操縱。

據(jù)公開(kāi)披露，公司旗下4家上市企業(yè)的內(nèi)部人持股比例略低于75%。

但如果加上由離岸基金秘密控制的未披露份額，則4家企業(yè)的內(nèi)部人持股比例將超過(guò)75%，從而觸發(fā)退市條件。

比如，阿達(dá)尼運(yùn)輸（Adani Transmission）披露的內(nèi)部人持股比例為74.2%，但做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)還有10.2%的份額由內(nèi)部人控制的離岸基金所持有，且這部分未被披露。

做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，阿達(dá)尼運(yùn)輸真正的內(nèi)部人持股比例應(yīng)為85.5%，遠(yuǎn)高于退市門(mén)檻線。按照SEBI規(guī)則，阿達(dá)尼運(yùn)輸面臨退市。

需要注意的是，SEBI要求上市企業(yè)公開(kāi)披露的外國(guó)股東名單僅包括持股比例超過(guò)1%的股東。

做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)，可能還存在大量持股比例低于1%的離岸基金，被阿達(dá)尼家族用作操控股價(jià)的工具。

這意味著公司真正的內(nèi)部人持股比例，可能比做空機(jī)構(gòu)估計(jì)的數(shù)字還要高。

不過(guò)，做空機(jī)構(gòu)是如何認(rèn)定這些離岸基金是由內(nèi)部人秘密控制，而非屬于國(guó)際公眾投資者呢？

做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)，阿達(dá)尼家族控制的離岸基金，表現(xiàn)出與正?；鸩灰恢碌耐顿Y行為。

正?；鹜ǔ?huì)建立官方網(wǎng)站分享基金介紹和聯(lián)系方式等重要信息，且它們通常需要從外部籌資，因此能找到公開(kāi)的文件。同時(shí)，正?；鹜ǔＳ写罅康耐顿Y組合，通過(guò)多元化以分散風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，由公司內(nèi)部人秘密控制的離岸基金，盡管管理著數(shù)十億美元的資本，但市場(chǎng)上搜索不到任何公開(kāi)資料。

同時(shí)，這類(lèi)“工具型”基金幾乎沒(méi)有多元化，投資標(biāo)的僅局限于公司旗下數(shù)只上市企業(yè)的股票。

它們似乎對(duì)價(jià)格也不敏感，即便在股價(jià)高度波動(dòng)時(shí)期，仍然長(zhǎng)期持倉(cāng)。而正?；鹜ǔ?huì)積極管理股票組合。

做空機(jī)構(gòu)在報(bào)告中披露了多只由公司內(nèi)部人控制的離岸基金，鑒于篇幅，風(fēng)云君選取其中的兩只：Monterosa基金和Elara基金舉例。

據(jù)彭博數(shù)據(jù)，注冊(cè)于毛里求斯的Monterosa基金旗下的5只小基金共持有公司旗下上市企業(yè)約合3600億印度盧比（合45億美元）的股票。

Monterosa基金的具體持股方面，包括阿達(dá)尼企業(yè)1.69%的股份、阿達(dá)尼運(yùn)輸5.09%的股份、阿達(dá)尼天然氣（Adani Total Gas）2.72%的股份和阿達(dá)尼電力（Adani Power）1.29%的股份。

做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)，如此大規(guī)模的基金，投資組合集中在少數(shù)由同一家母公司控制的上市企業(yè)中，與正常的基金投資行為極不相符。

類(lèi)似情況還出現(xiàn)在Elara基金身上。

2012年6月，Elara基金首次披露持有公司旗下上市企業(yè)超過(guò)1%的股份，從此進(jìn)入公眾視野。

截至2022年12月末，Elara基金的管理規(guī)模約30.4億美元，其中約30.1億美元投資于3只公司旗下上市企業(yè)的股票，占該基金總規(guī)模的98.8%.

內(nèi)部人交易拉升股價(jià)，互相掩護(hù)避開(kāi)監(jiān)管

具體來(lái)看，阿達(dá)尼家族是如何通過(guò)多只離岸基金實(shí)現(xiàn)操縱股價(jià)的呢？

做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)，根據(jù)交易所數(shù)據(jù)，這些離岸基金頻繁在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)公司旗下上市企業(yè)的股票，并且占到了大部分交易量。有時(shí)，針對(duì)某一只股票的買(mǎi)賣(mài)行為甚至是在各只基金中同步進(jìn)行的。

以阿達(dá)尼電力為例，2018-2020財(cái)年，由內(nèi)部人控制的離岸基金累計(jì)占到了該企業(yè)3年內(nèi)股票交易量的30%。

同期，同一批離岸基金也活躍在阿達(dá)尼企業(yè)的股票交易中，占到3年累計(jì)交易量的45%，其中2018財(cái)年和2019財(cái)年尤其活躍，分別占到當(dāng)年交易量的22%和19%。

這些披著“公眾投資者”外衣的離岸基金，還時(shí)常充當(dāng)著幫助公司旗下上市企業(yè)躲開(kāi)監(jiān)管、避免退市的角色。

上文提到，SEBI要求上市企業(yè)保持至少25%的公眾持股比例，否則將觸發(fā)退市。

2019年，阿達(dá)尼綠色能源（Adani Green Energy）面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠涔姵止杀壤齼H為13.5%。

為了避免退市，阿達(dá)尼家族在2019年5-6月出售了11.6%的股票，勉強(qiáng)使該企業(yè)達(dá)到25%的公眾持股比例要求。

做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)，接手該企業(yè)股票的，仍然是由內(nèi)部人控制的離岸基金。

阿達(dá)尼綠色能源并未披露新股東的名單。然而，做空機(jī)構(gòu)指出，在出售前后，離岸基金對(duì)阿達(dá)尼綠色能源的持股比例大幅增加。

其中，Elara基金對(duì)該企業(yè)的持股比例，從2.99%上升至3.99%。同時(shí)，該企業(yè)還增加了一批新的離岸基金股東，后者同樣被做空機(jī)構(gòu)證實(shí)由內(nèi)部人控制。

也就是說(shuō)，為繞開(kāi)監(jiān)管，阿達(dá)尼家族只是將股票“從左手倒右手”。

財(cái)務(wù)舞弊的明顯信號(hào)

看到這里，老鐵們一定疑惑：如果做空機(jī)構(gòu)的指控屬實(shí)，那么在公司可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的財(cái)務(wù)欺詐和股票操縱過(guò)程中，中小投資者是否有機(jī)會(huì)避雷呢？

事實(shí)上，從公司的公開(kāi)披露信息來(lái)看，確實(shí)存在兩處明顯的預(yù)警信號(hào)。

首先是公司的首席財(cái)務(wù)官（CFO）更換頻繁。

通常，多數(shù)大型企業(yè)的目標(biāo)是維持最高管理層的穩(wěn)定。然而，公司旗下上市企業(yè)CFO的職位經(jīng)常換人。

比如，阿達(dá)尼企業(yè)在8年內(nèi)換了5位CFO。在財(cái)務(wù)研究中，這通常是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)，表明公司在會(huì)計(jì)和內(nèi)控方面可能存在問(wèn)題。

其次是審計(jì)師事務(wù)所的信譽(yù)和聲望。

多數(shù)大型企業(yè)通常聘請(qǐng)高知名度的大型審計(jì)師事務(wù)所，以向投資者釋放出“公司財(cái)務(wù)狀況經(jīng)得起獨(dú)立審計(jì)”的信號(hào)。

但公司作為大型跨國(guó)集團(tuán)，卻選擇了一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的小型審計(jì)師事務(wù)所“Shah Dhandharia”為旗下上市企業(yè)進(jìn)行審計(jì)。

做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，該事務(wù)所僅有4名合伙人，辦公地址是一個(gè)月租金約3.2萬(wàn)印度盧比（合435美元）的小辦公室。

（Shah Dhandharia辦公環(huán)境）

除了公司外，該事務(wù)所幾乎沒(méi)有別的上市企業(yè)客戶，除了一只市值僅6.4億印度盧比（約780萬(wàn)美元）、名為“Globe Textiles”的小型股。

近年來(lái)，日益活躍的印度資本市場(chǎng)，受到越來(lái)越多的國(guó)際投資者關(guān)注。然而，監(jiān)管的不完善、信息披露的不透明，也讓這里淪為了血腥的“韭菜屠場(chǎng)”。

即便像公司這般市值名列前茅者，也被質(zhì)疑是針對(duì)散戶的“殺豬盤(pán)”。

對(duì)比國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)高下立見(jiàn)，注冊(cè)制下，信息披露質(zhì)量不斷得到提升，為投資者作出價(jià)值判斷提供高可信度依據(jù)。

當(dāng)然了，注冊(cè)制時(shí)代，還有市值風(fēng)云App通過(guò)提供獨(dú)立第三方研報(bào)、吾股評(píng)級(jí)等強(qiáng)大功能，為投資者保駕護(hù)航。

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