文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

【資料圖】

核心觀點(diǎn)

K型結(jié)構(gòu)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了兩個(gè)難題：有錢人缺少時(shí)間；中低收入者缺乏消費(fèi)力。疫后這兩個(gè)難題似乎均得到了暫時(shí)緩解：2020H2-2021H1美國(guó)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)飆升與“有錢者得閑”有關(guān)；三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付以及疫后招工難令雇主降低招聘要求等因素顯著提振了（疫前）中低收入群體的收入及日常消費(fèi)力。2022年量?jī)r(jià)跳水表明“有錢者得閑”對(duì)美國(guó)地產(chǎn)的提振只是一次性脈沖。但遠(yuǎn)程辦公、提前退休、制造業(yè)本土化等背景下，下一經(jīng)濟(jì)周期美國(guó)個(gè)人消費(fèi)力仍將好于疫前。

疫情暫時(shí)破解了K型結(jié)構(gòu)下的美國(guó)居民支出難題。K型社會(huì)結(jié)構(gòu)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了兩個(gè)難題：多數(shù)有錢人缺少時(shí)間；多數(shù)中低收入者缺乏消費(fèi)力。疫后這兩個(gè)難題似乎均得到了暫時(shí)緩解。首先，2020H2-2021H1美國(guó)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)飆升就是“有錢者得閑”推動(dòng)改善型住房需求快速釋放的結(jié)果。此外，三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付以及疫后招工難令雇主降低招聘要求等因素顯著提振了（疫前）中低收入群體的收入及日常消費(fèi)力。那么，上述變化可持續(xù)嗎？地產(chǎn)與一般消費(fèi)命運(yùn)不同：前者為一次性脈沖；后者大概率具備持續(xù)性。

先說美國(guó)房地產(chǎn)：上行趨勢(shì)還在，但疫后大開大合與此趨勢(shì)無關(guān)。1）2016-2026年美國(guó)房地產(chǎn)10年上行周期。房地產(chǎn)的上行趨勢(shì)往往與人口因素有關(guān)，2016-2026年美國(guó)20-49歲年齡段人口同比增速處于上行期。2）上行趨勢(shì)仍在，但并不關(guān)鍵。目前美國(guó)居民杠桿率仍偏低，可以說美國(guó)房地產(chǎn)的十年上行期仍存在，但這并不重要，否則市場(chǎng)不會(huì)在2016-2019年忽視這一趨勢(shì)。3）疫后美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)大開大合無關(guān)趨勢(shì)。“有錢者得閑”推動(dòng)改善型住房需求快速釋放是2020H2-2021H1量?jī)r(jià)飆升的主因；改善型需求兌現(xiàn)、有錢者無閑及無風(fēng)險(xiǎn)利率飆升又共同助推了2022年地產(chǎn)數(shù)據(jù)斷崖式下滑。

疫后美國(guó)房地產(chǎn)關(guān)注度始終不低，并一度為各種資產(chǎn)配置邏輯貢獻(xiàn)了不少“劇情”。但往后看，美國(guó)房地產(chǎn)再次淪為次要矛盾。假若給2016-2026年美國(guó)房地產(chǎn)十年上行周期畫一條趨勢(shì)線，那么2020H2-2021H1的數(shù)據(jù)過度向上偏離趨勢(shì)線，但2022年以來的數(shù)據(jù)已經(jīng)向趨勢(shì)線靠攏。未來一年美國(guó)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或?qū)⒅匦禄貧w趨勢(shì)線并且不排除短暫向下偏離趨勢(shì)線的可能。當(dāng)然，這也說明美國(guó)房地產(chǎn)大開大合階段已經(jīng)接近“大合部分”的尾聲，除非其他因素共振，否則將再度回歸疫前那種不易引起關(guān)注的狀態(tài)，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至資本市場(chǎng)的次要矛盾。

下一經(jīng)濟(jì)周期，美國(guó)居民消費(fèi)力仍好于疫前。12月美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在步入衰退，但這僅是一次周期性衰退。而下一經(jīng)濟(jì)周期美國(guó)個(gè)人消費(fèi)力仍將顯著好于疫前，三點(diǎn)理由：1）美國(guó)招工難與疫后大量臨近退休者提前退休有關(guān)，這一形勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)也難以擁有疫前的松弛感。2）制造業(yè)本土化訴求下，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)力“爭(zhēng)奪”將對(duì)美國(guó)個(gè)人工資性收入增速形成進(jìn)一步的保障。3）個(gè)人將擁有更多消費(fèi)時(shí)間 。

正文

一、疫情暫時(shí)破解了K型結(jié)構(gòu)下的美國(guó)居民支出難題

在人口結(jié)構(gòu)變化與財(cái)稅政策改革的共同驅(qū)動(dòng)下，上世紀(jì)80年代后美國(guó)進(jìn)入中產(chǎn)占比下降期，金融危機(jī)以來的多數(shù)年份該比值低于50％，是典型的K型社會(huì)結(jié)構(gòu)。此社會(huì)結(jié)構(gòu)特征下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了兩個(gè)難題：多數(shù)有錢人缺少（消費(fèi)支出）時(shí)間；多數(shù)中低收入者缺乏消費(fèi)力。

當(dāng)然，80年代后至疫前，全球通脹中樞不斷下移的過程降低了美國(guó)中低收入群體的支出壓力，但中低收入群體的支出活力最終仍取決于收入端。壓低通脹對(duì)居民消費(fèi)支出而言治標(biāo)不治本，并且通脹過低反而可能會(huì)令居民部門推遲支出意愿。疫后這兩個(gè)難題似乎均得到了暫時(shí)緩解。

（一）“有錢者得閑”推動(dòng)改善型住房需求快速釋放是2020H2-2021H1美國(guó)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)飆升的主因

之所以用“飆升”這個(gè)定語(yǔ)，是因?yàn)?020年H2美國(guó)房地產(chǎn)重現(xiàn)了80年代中期的高景氣。2020年7-10月美國(guó)新屋銷售同比增速均值在43.9％，這4個(gè)月中有3個(gè)的增速超過40％，而這一增速并非在低基數(shù)下形成的“假性繁榮”。假若用新屋銷售增速衡量，那么上一次美國(guó)出現(xiàn)這種盛況還是在1983年，并且當(dāng)時(shí)美國(guó)人口結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)好于當(dāng)下，還疊加了1981-1982年兩年的低基數(shù)。此外，誕生于1985年1月的全美住宅建筑商協(xié)會(huì)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)（NAHB）是美國(guó)房地產(chǎn)的景氣指標(biāo)，其編制方式類似PMI，榮枯線亦為50。疫前，該指標(biāo)高點(diǎn)出現(xiàn)在1998年12月，為78；次貸危機(jī)前該指標(biāo)高點(diǎn)也不過71（2004年12月）；2020年11月該指標(biāo)升至90。

那么，這種盛況何來？事實(shí)上，2016-2026年的確是美國(guó)購(gòu)房年齡（20-49歲）人口增速攀升期，但仍無法與上世紀(jì)70-80年代相比。此外，如圖5所示，此間美國(guó)居民部門也并未出現(xiàn)明顯的加杠桿行為。進(jìn)而，我們認(rèn)為這是有錢者得閑推動(dòng)了改善型住房需求快速釋放的結(jié)果。2020年3月美國(guó)防疫封城，4月底解封，但出行和回歸職場(chǎng)仍受限制。疫后居家時(shí)間變多令大眾渴望更好的居住環(huán)境，改善型住房需求一觸即發(fā)。此外，美國(guó)自2021年1月才開始接種疫苗。換言之，2020年5-12月處于美國(guó)有錢人意外收獲了大量需要消磨的近距離活動(dòng)時(shí)間，且這種時(shí)間占比直至2021年中疫苗接種率足夠高之后才降回疫前水平。換言之，2020年5月至2021年5月美國(guó)處于“有錢者得閑”的階段，高端住宅需求得到了井噴式的釋放。當(dāng)然，房?jī)r(jià)上漲階段亦容易吸引投機(jī)或投資型資金。如圖6-7可知，疫后美國(guó)中低價(jià)位的新屋銷售保持負(fù)增狀態(tài)，但中高價(jià)位特別是高價(jià)位新屋銷售熱度一直不減。

（二）疫后中低收入群體的日常消費(fèi)力增強(qiáng)

2020年3月-2021年3月美國(guó)政府針對(duì)收入分位數(shù)在80％以下的群體實(shí)施了三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，符合條件的三口之家可共計(jì)獲得不少于9100美元的疫后額外補(bǔ)貼，令2020Q2-2021Q2美國(guó)中低收入群體消費(fèi)力得以提振。此外，我們?cè)?022年12月28日?qǐng)?bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性及對(duì)中國(guó)放開后的啟示》中指出，疫后招工難令雇主降低了招聘要求，與疫前相比，低教育背景、工作經(jīng)驗(yàn)不足甚至殘疾人等群體更容易獲得相對(duì)高薪職位，如圖8所示。這也意味著，2021-2022年美國(guó)部分中低收入群體工資性收入增幅顯著高于疫前，確保這一群體在耗盡財(cái)政補(bǔ)貼后仍具有較疫前更強(qiáng)的日常消費(fèi)力度。

綜上所述，疫情暴發(fā)后的前兩年給了美國(guó)高收入群體以更多的消費(fèi)時(shí)間，而疫情三年美國(guó)中低收入群體的消費(fèi)力也得到了提振。美國(guó)面臨的兩個(gè)消費(fèi)難題都在疫情中得到了暫時(shí)的緩解。那么，上述變化可持續(xù)嗎？地產(chǎn)與一般消費(fèi)命運(yùn)不同：前者為一次性脈沖；后者大概率具備持續(xù)性。

二、上行趨勢(shì)還在，但疫后美國(guó)房地產(chǎn)大開大合與此趨勢(shì)無關(guān)

房地產(chǎn)的上行趨勢(shì)往往與人口因素有關(guān)。正如前文所述，2016-2026年為美國(guó)20-49歲年齡段人口同比增速的上行期。疊加居民杠桿率仍偏低，可以說美國(guó)房地產(chǎn)的十年上行期仍存在，但這并不重要，否則市場(chǎng)不會(huì)在2016-2019年忽視這一趨勢(shì)。經(jīng)驗(yàn)上，一旦一國(guó)城鎮(zhèn)化率超過70％（甚至超過60％）就將進(jìn)入減速攀升階段，房地產(chǎn)就不再具有成長(zhǎng)性，除非與信貸周期或者其他因素共振，否則難以受到關(guān)注。正如前文所述，2020H2-2021H1美國(guó)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊升完全由有錢者得閑等特殊因素推動(dòng)，最多是購(gòu)房年齡人口上升期這一背景令此間美國(guó)房地產(chǎn)更具“故事性”。

反過來，2021H2以來尤其是2022年美國(guó)房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)均現(xiàn)斷崖式下滑是否僅是“有錢者得閑”的鏡像呢？也不盡然。

首先，過去一年半，美國(guó)中高端住宅銷量漸次拐頭。2020H2-2021H1中高端地產(chǎn)銷量倍增也一定程度上透支了中高收入群體未來的購(gòu)房需求，加上接種疫苗回歸職場(chǎng)后時(shí)間再次“稀缺”，進(jìn)而2021H2起美國(guó)中端住宅（30-50萬(wàn)美元）銷量開始降溫、2022年初起50-75萬(wàn)美元的中高端住宅銷量下降、2022年6月起75萬(wàn)美元以上高端住宅銷量也開始銳減。由過去一年半美國(guó)中高端住宅銷量拐頭次序可知，高端住宅對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率并不敏感，看房時(shí)間、房?jī)r(jià)走勢(shì)（資產(chǎn)配置）等其他因素才是關(guān)鍵。

但，一直沒有迸發(fā)的低端住宅也在2022年因利率飆升而受到?jīng)_擊。中低收入群體的購(gòu)房需求往往受房貸利率影響。歷史上，美國(guó)地產(chǎn)銷量與30年期抵押貸款固定利率高度負(fù)相關(guān)的階段并不多，但70年代和過去一年二者負(fù)相關(guān)性卻很顯著。并且這兩個(gè)階段都有一個(gè)共性：房貸利率快速飆升。與高端住宅不同，中低端住宅對(duì)利率則是極其敏感的。且，如圖10可知，售價(jià)越低的住宅對(duì)利率敏感度越高，可見2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表等操作令房貸利率飆升過程極大程度地遏制了中低端購(gòu)房需求，這也解釋了為何售價(jià)在30-75萬(wàn)美元的住宅成交量先于成交價(jià)在75萬(wàn)美元以上的高端住宅拐頭向下。

總言之，2022年美國(guó)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)跳水是先后由利率飆升遏制中低收入群體購(gòu)房意愿、改善型住房需求兌現(xiàn)疊加利率飆升遏制了中高收入群體購(gòu)房意愿、房?jī)r(jià)增速拐頭配置需求降溫遏制了超高收入群體購(gòu)房意愿等三個(gè)因素作用的結(jié)果。鑒于我們的判斷，今年美債收益率中樞將回落，進(jìn)而美國(guó)房地產(chǎn)最差階段也接近尾聲。當(dāng)然由于基數(shù)，今年上半年房地產(chǎn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在負(fù)貢獻(xiàn)。

三、往后看，美國(guó)房地產(chǎn)再次淪為次要矛盾

疫前美國(guó)房地產(chǎn)就經(jīng)歷了四年由人口因素推動(dòng)的上行周期，但關(guān)注度極低。疫后三年美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)大開大合，不僅引起購(gòu)房者關(guān)注，也對(duì)中國(guó)地產(chǎn)后周期產(chǎn)成品的出口甚至相關(guān)股票行業(yè)指數(shù)產(chǎn)生較大影響，并一度為各種資產(chǎn)配置邏輯貢獻(xiàn)了不少“劇情”。

由前文可知，2020H2-2021H1美國(guó)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)飆升主因是：1）疫情驅(qū)動(dòng)了改善型住房需求，2）有錢者得閑；結(jié)合居民杠桿率變化來看，該結(jié)果與無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的關(guān)系并不算大。但是2021H2以來美國(guó)房地產(chǎn)景氣崩盤式降溫，則是改善型住房需求兌現(xiàn)、有錢者無閑（配置需求下降）與無風(fēng)險(xiǎn)利率飆升共振的結(jié)果。

可見，假若我們給2016-2026年美國(guó)房地產(chǎn)十年上行周期畫一條趨勢(shì)線，那么2020H2-2021H1的數(shù)據(jù)過度向上偏離趨勢(shì)線，但2022年以來的數(shù)據(jù)則已經(jīng)開始向趨勢(shì)線靠攏。往后看，無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)美國(guó)地產(chǎn)銷售的沖擊將有所緩和，未來一年美國(guó)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或?qū)⒅匦禄貧w趨勢(shì)線并且不排除短暫向下偏離趨勢(shì)線的可能。當(dāng)然，這也說明美國(guó)房地產(chǎn)大開大合階段已經(jīng)接近“大合部分”的尾聲，除非其他因素共振，否則將再度回歸疫前那種不易引起關(guān)注的狀態(tài)，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至資本市場(chǎng)的次要矛盾。

四、下一經(jīng)濟(jì)周期，美國(guó)居民消費(fèi)力仍好于疫前

與地產(chǎn)的命運(yùn)不同，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)（耐用品、非耐用品及服務(wù)）的行為特征可能具有持續(xù)性。首先，12月美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在步入衰退，詳細(xì)分析請(qǐng)見1月17日?qǐng)?bào)告《6.7之后人民幣匯率怎么走？》，但這僅是一次周期性衰退。而下一經(jīng)濟(jì)周期美國(guó)個(gè)人消費(fèi)力仍將顯著好于疫前，三點(diǎn)理由：

首先，個(gè)人工資性收入增速中樞上臺(tái)階或?yàn)橐环N長(zhǎng)期變化。2021-2022年美國(guó)招工難與疫后大量臨近退休者提前退休有關(guān)，這一形勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，亦不排除進(jìn)一步加劇的可能性。即便恢復(fù)移民，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)也難以擁有疫前的松弛感。工資性收入增速會(huì)有周期性波動(dòng)，但中樞大概率仍顯著高于疫前水平。

第二，制造業(yè)本土化亦將提振個(gè)人工資性收入。疫后全球進(jìn)入供應(yīng)鏈重塑階段，除了貿(mào)易合作方面的重新洗牌之外，制造業(yè)尤其是新興制造業(yè)本土化也仍是美國(guó)政府的目標(biāo)。在疫后勞動(dòng)力供需偏緊的背景下，制造業(yè)本土化的訴求將令服務(wù)部門勞動(dòng)力供給邊際下降，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)力“爭(zhēng)奪”將對(duì)美國(guó)個(gè)人工資性收入增速形成進(jìn)一步的保障。

第三，個(gè)人或?qū)碛懈嘞M(fèi)時(shí)間。在勞動(dòng)力市場(chǎng)供需偏緊的狀態(tài)下，雇員及工會(huì)話語(yǔ)權(quán)已然提高，進(jìn)而遠(yuǎn)程辦公等數(shù)字化因素在提高工作效率的同時(shí)也將令勞動(dòng)者獲得更多的（消費(fèi)）時(shí)間。當(dāng)然，我們并不認(rèn)為勞動(dòng)者會(huì)降低工時(shí)，但起碼遠(yuǎn)程辦公壓縮的通勤時(shí)間不太容易再轉(zhuǎn)化為工時(shí)。

當(dāng)然，疫情對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)變量的影響遠(yuǎn)不止于本文，我們將在后續(xù)報(bào)告中進(jìn)行更為深入的探討。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期；美國(guó)疫情影響超預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 美國(guó)房地產(chǎn) 住房需求 大開大合