摘要

2022年聚烯烴全產業(yè)鏈經歷疫情嚴重沖擊，生產企業(yè)主動降負去庫，下游企業(yè)開工率屢創(chuàng)新低，整體呈現(xiàn)出供需雙弱的特征。此外宏觀經濟對聚烯烴價格的影響變得至關重要，國內防疫政策變化、俄烏沖突推高油價、美聯(lián)儲激進加息遏制通脹和海外經濟衰退等超預期擾動貫穿全年。

(資料圖片)

2023年我們認為宏觀擾動減少，聚烯烴重現(xiàn)供需兩旺的特征。全年先漲后跌，其中一季度上漲、四季度下跌的確定性較高，可利用期貨把握交易機會。二三季度的走勢取決于煤價、國內需求和美聯(lián)儲加息節(jié)奏等因素，存在預期差行情，可利用期權對沖風險。

單邊策略上，基于低波動率，看漲情緒和消費復蘇，一季度做多PP2305并持有至9000以上。煤炭加速下跌或消費復蘇不及預期后做空PP2309并持有至7000以下。

組合策略上，基于供應增速PP大于L，做多L-PP 2309合約?；贛TO利潤修復，做多PP-3MA 2305合約。

期權策略上，2-3月，買入牛市看漲價差。4-6月，賣出看漲期權。7-8月，賣出平值跨式。9-10月，買入看漲期權。11-12月買賣出看跌期權。

核心內容：

（1）供應格局延續(xù)寬松：2022年新產能僅順利投放一半，導致2023年新產能集中釋放。預計PE新增產能285萬噸，新增產量237萬噸，凈進口量增加99萬噸，表觀需求增加9.05％至4040萬噸。PP新增產能755萬噸，新增產量381萬噸，凈進口量減少20萬噸，表觀需求增加11.34％至3545萬噸。

（2）需求穩(wěn)中有增：疫情后消費復蘇指日可待，包裝膜和管材需求增速超過6％，注塑保持3％左右低增速，最終預計PE和PP需求增速達到5.9％。

（3）L-PP價差擴大：2023年煤炭價格從高位回落的可能性不低，同時PP新產能陸續(xù)投放，在成本下移和供應增長的利空沖擊下，預計PP跌幅超過L，實現(xiàn)L-PP價差的擴大，最高可至1000元/噸。

（4）PP-3MA價差擴大：當前MTO虧損嚴重，利潤存在較大修復空間，同時消費復蘇后PP最先受益，PP-3MA有望重回1000元/噸。

風險提示：國內經濟復蘇程度低于預期，海外經濟衰退程度超過預期，能源價格下跌

1.2022年回顧與2023年展望

2022年聚烯烴走勢呈現(xiàn)前高后低，一季度的俄烏沖突令原油價格突破110美元，二季度華東疫情爆發(fā)嚴重沖擊國內需求，三季度美聯(lián)儲激進加息打壓大宗商品價格，四季度防疫政策優(yōu)化需求預期向好。

我們將正文中對2023年基本面的預測繪制成如下的年度行情展望，紅線建立在樂觀假設上，例如看好消費復蘇，綠線代表悲觀預期，例如煤炭價格下跌。以PP為例，年內最高可能突破9500，最低在7000附近。2-4月需求緩慢恢復，如果原油價格再度上漲將助力PP價格達到年內最高。4-6月面臨煤炭價格是否下跌的問題，疊加淡季需求減弱，PP面臨回調風險。7-8月，美聯(lián)儲加息是否結束以及國內需求后勁如何都是較大的漲跌分歧點。9-10月傳統(tǒng)需求支撐下，PP價格易漲難跌。11-12月，2024年預期左右行情，喜憂參半。

2.供應格局延續(xù)寬松

新產能加速投放

2022年PE原本計劃新增產能490萬噸，實際新增產能175萬噸，下半年計劃投產的裝置全部延期。從裝置類型上看，新產能主要為高密度聚乙烯（HD），期貨標準品的線性低密度聚乙烯（LL）無任何新增產能，這也是塑料相比PP抗跌的重要原因。

2023年PE預計新增產能285萬噸，并且2024年新增產能也在300萬噸左右，相比近幾年PP動輒600萬噸以上的新增產能，PE供應過剩的預期并不強烈。另外從投產時間上看，全年除了1月和7月之外均無新裝置投產，三季度配合檢修增多和旺季來臨，大幅上漲行情容易出現(xiàn)。

2022年PE有效產能達到3011萬噸，產能增速降低至近三年最低，僅為6.17％。2023年預計產能增加至3296萬噸，對應產能增速9.47％。如果山東裕龍（190萬噸）和天津南港（80萬噸）能夠于年內投產，量產帶來的供應壓力要推遲到2024年才會釋放。值得一提的是，期貨標準品線性低密度聚乙烯（LL）產能增速并不高，2022年為0％，2023年僅為4.6％（全密度視為一半線性產能），建議關注標品排產比例，以把握因線性階段性供應不足而產生的上漲機會。

2022年原本計劃新增PP產能513萬噸，實際僅新增280萬噸。受疫情影響，除一季度外的裝置普遍推遲投產，而四季度更是無任何新增產能，直接導致了2023年上半年面臨新產能集中釋放的巨大壓力。

2023年PP預計新增產能755萬噸，延續(xù)十四五期間產能加速擴張的節(jié)奏。從工藝上看，由于雙碳目標限制傳統(tǒng)油制和煤制新裝置建設，PDH迎來了發(fā)展機遇，2023年新增產能高達440萬噸，而2024年和2025年更是每年新增產能超過600萬噸，未來PDH裝置的開工高低和利潤薄厚直接決定PP價格。從時間上看，一季度集中投放310萬噸產能，表面上限制了期貨2305合約的上行高度，但一季度需求大幅增長的可能性也是最高。四季度雖然計劃投放385萬噸產能，然而其中180萬噸產能推遲的概率較大，并且PDH裝置自投產到達產一般間隔2個月以上，因此2401合約上存在新產能投放不及預期的交易機會。

2022年PP有效產能達到3496萬噸，產能增速降低至近四年最低，僅為8.71％。2023年預計產能增加至4251萬噸，對應產能增速高達21.6％。十四五期間是聚丙烯集中投產的周期，由于疫情等不可抗力影響，2021和2022年新產能投放節(jié)奏緩慢，直接導致了后三年新產能集中投放，2023年的700萬噸尚且只是開胃小菜，2024年和2025年新增產能將超過1000萬噸。

產量主動收緊

2022年聚烯烴面臨需求不足和虧損嚴重兩大難題，生產企業(yè)自3月起主動降低裝置運行負荷，直至9月需求旺季來臨和原油價格下跌，開工率才重新開始攀升。全年PE平均開工率為82.5％，PP為80.7％，二者均達到歷史以來最低水平。隨著疫情影響逐步消退，2023年PE開工率大概率提升，幅度取決于需求和利潤，但考慮到總體產能過剩，PE開工率提升幅度不超過3％，PP不超過4％。

2022年PE產量達到2438萬噸，同比增速僅為5.72％，其中2月和7月產量甚至同比減少。細分品種上，LD產量為297萬噸，自2017年至今一直未能增長，LL和HD產量分別為1050萬噸和1092萬噸，二者自2020年大幅增產20％后產量同比增速都穩(wěn)定在7％。2023年新產能僅出現(xiàn)在1月和7月，而檢修高峰發(fā)生在二季度或三季度，檢修帶來的上漲行情依然值得期待。

2023年預計PE產量為2675萬噸，同比增速約為9.7％，其中新裝置帶來164萬噸的增量，開工率提升帶來73萬噸增量。

2022年PP粒料產量為3014萬噸，同比增速雖然只有5.39％，但在高產能基數(shù)下，每月產量都實現(xiàn)正增長。2023年PP延續(xù)高投產節(jié)奏，預計新產能帶來260萬噸產量，開工率從最低水平提升會帶來121萬噸產量，全年產量預計達到3395萬噸，對應同比增速12.6％，產量增量達到歷史最高。

進口銳減，出口激增

2022年原油加速上漲持續(xù)推高PE美金價格，內外價差擴大疊加二季度起疫情沖擊內需，進口量下降至近5年最低，全年僅為1348萬噸，同比減少7.6％，進口依存度下降至36％?？紤]到國內產能持續(xù)擴張，未來進口量減少是必然趨勢，除非再度出現(xiàn)進口套利窗口長期打開的情況。

從進口來源國可以發(fā)現(xiàn)，來自中東的進口量牢牢占據半壁江山，而新加坡和韓國因為關稅優(yōu)惠，一直是重要進口來源國。印度因為國內需求旺盛，對我國出口量持續(xù)減少，已從最高占比5％下降至幾乎為零。最后俄羅斯因為俄烏沖突，對外出口量整體減少。2023年伊朗和越南分別計劃新增產能110和95萬噸，2023-2025年，俄羅斯計劃新增365萬噸產能，以上三個國家將成為我國PE進口增量的主要來源國。

作為全球聚乙烯價格的洼地，進口量減少而出口量增加變得司空見慣，2023年PE出口量增長39％至72萬噸，達到歷史最高。2022年10月起PE內外價差已經趨于合理，2023年預計進口量增長至1420萬噸，出口量減少至45萬噸。

2022年PP進口量同比減少10％，僅為286萬噸，是2014年至今最低水平 ，進口依存度從常年穩(wěn)定的14％下降至8.7％。即便在進口套利窗口打開的11月和12月，進口量也未能趕上疫情前水平。相比之下，2022年PP出口量并無顯著變化，全年達到116萬噸。

2023年，國內PP新增產能較多，進口量不可避免再度減少，預計為270萬噸，出口量維持在120萬噸。

高庫存難以去化

2022年春節(jié)后聚烯烴需求欠佳，導致生產企業(yè)庫存始終處于高位，經過一年的持續(xù)去庫后，目前PE庫存處于23％分位水平，PP處于46％分位水平，其中兩油和煤化工企業(yè)庫存已經降低至15％分位水平以下，而民營企業(yè)庫存仍然偏高。我們知道，庫存低是上漲的充分條件，需求好才是上漲的必要條件，我們可以通過石化庫存的變化來推測需求情況，例如石化庫存單月減少超過10萬噸反映需求旺盛。

不同于生產企業(yè)庫存，2022年社會庫存去化過程較為坎坷。一季度節(jié)日被動壘庫，二季度疫情爆發(fā)，不僅需求下滑而且物流受限，三季度需求回暖后，庫存才開始下降，不過目前仍處于偏高水平，PE為2018年至今81％分位，PP為93％分位，未來中游去庫的壓力將一定程度上限制聚烯烴價格上漲的空間。

PE和PP表需增速分別為9％和11％

2022年能源價格維持高位，聚烯烴各工藝始終處于虧損狀態(tài)，加之國內疫情擾動頻繁出現(xiàn)，生產企業(yè)被迫主動下調開工負荷，同時積極降低庫存水平以規(guī)避跌價風險，原本計劃投放的新產能只有一半順利落地。另外進口套利窗口自2020年至今一直關閉，導致進口量銳減且出口量激增，聚烯烴表觀需求同比增速維持低水平。

2023年疫情影響大概率消退，在新產能如期投放的基本假設下，預計PE新增產能285萬噸，新增產量237萬噸，凈進口量增加99萬噸，表觀需求增加9.05％至4040萬噸。PP新增產能755萬噸，新增產量381萬噸，凈進口量減少20萬噸，表觀需求增加11.34％至3545萬噸。盡管10％的供應高增速限制了聚烯烴上行空間，但需求疫情后需求的表現(xiàn)值得期待，2023年很有可能呈現(xiàn)供需兩旺的格局。

3.需求穩(wěn)中有增

需求結構保持穩(wěn)定

2022年疫情導致國內需求顯著下滑，美國激進加息導致海外需求持續(xù)走弱，聚烯烴下游行業(yè)景氣度普遍下降，需求結構較2021年無明顯變化。

PE需求整體平穩(wěn)，農膜維持1％低增長，管材延續(xù)10％高增速。PP需求整體轉弱，僅占比較少的BOPP、纖維和透明料需求旺盛，注塑維持低增速，管材和塑編開工率驟降。

2023年隨著疫情影響消退，我們認為國內包裝膜和管材需求增速超過6％，注塑保持3％左右低增速，最終預計PE和PP需求增速達到5.9％。

塑料制品產量增速預計為3％

2022年塑料制品產量預計為7793萬噸，同比減少2.6％，疫情影響貫穿全年，國內塑料制品需求表現(xiàn)低迷。2022年上半年，高通脹下海外需求良好，塑料制品出口金額和橡膠和塑料制品出口交貨值同比增速雙雙突破10％，下半年激進加息對需求產生嚴重沖擊，同時海外經濟衰退初現(xiàn)端倪，塑料制品出口情況自7月起快速惡化，程度甚至超過2018年貿易戰(zhàn)和2020年全球疫情時期。

2023年海外加息最快上半年結束，而經濟下行壓力可能全面釋放，塑料制品外需難言樂觀。2023年塑料制品內需增速有望接近GDP目標的5％，外需大概率降低，塑料制品產量保守估計增長3％至8027萬噸。

值得注意的是2022年塑料制品企業(yè)虧損數(shù)量達到歷史最高，2-11月累計同比增加34％。在高成本和弱需求的夾擊下，中小企業(yè)普遍經營困難，倒閉現(xiàn)象更是時有發(fā)生?；诖耍覀冋J為2023年塑料制品需求更多是短暫的爆發(fā)或平穩(wěn)的反彈，畢竟消費能力提升和消費信心恢復都需要一定時間。

農膜產量延續(xù)1％低增速

農膜在PE總需求中占比約15％，僅次于包裝膜的21％，通常作為PE的典型下游代表之一。農膜具有明顯的淡旺季，一般情況下3-4月（地膜）和10-11月（棚膜）是年內兩輪生產旺季，5-8月是生產淡季。2022年疫情爆發(fā)的二季度恰逢農膜淡季，同時農產品需求總量基本不受疫情影響，因此農膜產量保持穩(wěn)定，同比增加1％至272.5萬噸，與糧食播種面積和耕地面積同比增速接近。

2023年我們預計農膜產量小幅增加1.5％至277萬噸。由于春節(jié)來臨時間較往年提前，旺季也將提前至2-3月，4-8月較長的淡季窗口不利于聚乙烯價格上漲。

BOPP產量增速突破10％

BOPP薄膜雖然只占PP下游的6％，但因其優(yōu)良的特性被廣泛應用于各類食品或日用品的包裝。所以BOPP既是PP薄膜中的典型產品，又能夠代表PP的日用品消費下游。2022年BOPP產能延續(xù)擴張，新增9條線和重啟2條線，產能達到732.45（+40.1）萬噸。開工率穩(wěn)定增長，甚至基本不受消費淡季和疫情的影響，全年平均開工率為62％，達到2016年以來最高。高產能結合高開工率，BOPP產量達到了443萬噸，同比增長12.4％。相比之下訂單量反而減少12％，供應過剩矛盾加劇，直接導致BOPP價格和利潤雙雙走低，年初華東厚膜價格一度超過13000元/噸，年末卻跌破10000元/噸，價格變化幅度也為歷年之最。

2023年BOPP新增產能高達80.55萬噸，對應增速11％。當前生產利潤并未低至2018年的水平，大概率不會引發(fā)減產行為，預計產量同比增加不低于10％。BOPP需求并無增長點，占比85％的印刷膜，消光膜和膠帶膜多年來的增速都保持在5％以下，增速超過20％的熱封膜和珠光膜占比又不足10％。2023年BOPP供應過剩的情況將進一步惡化，生產企業(yè)可在PP上漲階段對原料買入保值，降低采購成本，在PP下跌階段對庫存賣出保值，鎖定生產利潤。

注塑產量增速僅為2％

約50％的PP拉絲用于生產各類塑料編織品（簡稱塑編），塑編行業(yè)長期產能過剩，正在經歷低端向高端發(fā)展的過程。2022年塑編產能僅為2720（+20）萬噸，企業(yè)開工率僅為44（-3）％，產量1520（+15）萬噸，國內外需求偏弱，水泥袋、編織袋和集裝袋用量均減少。2023年塑編無新增產能，產量預計提升至1550萬噸，對應增速2％。

基建帶動PE管材，房地產拖累PP管材

眾所周知，2022年房地產行業(yè)景氣度銳減，開發(fā)投資完成額同比減少10％，相關建筑及裝潢材料類消費同比下降9％，偏民用的PP管材同樣受到拖累，全年平均開工率較2021年降低10％。不過在國家政策大力扶持下，基建行業(yè)表現(xiàn)可圈可點，固定資產投資完成額同比增長12％，偏工程的PE管材直接受益，產量同比增加10％至334萬噸。2023年地產景氣度有望修復，基建增速不低于10％，預計PP管材需求增速為5％左右，PE管材為10％。

注塑需求略微放緩

聚烯烴注塑料擁有質量輕、抗沖擊、無毒環(huán)保和易著色等優(yōu)良特性，廣泛應用于汽車配件、家電零件、母嬰用品和玩具上。2022年在促消費的政策扶持下，家電和汽車行業(yè)實現(xiàn)正增長。不過注塑企業(yè)因利潤降低和競爭惡化，開工率屢創(chuàng)新低，全年開工率為60％，較2021年下降16％。

2022年黑電逆勢增長，前十一個月彩電產量為1.79億臺（同比增加7.8％）。受國內物流管控和新房竣工減少，國外經濟下行需求轉弱影響，白電增速放緩，前十一個月洗衣機產量為8271萬臺（同比增加5.6％），家用空調產量2億臺（同比增加3.6％），冰箱產量7918萬臺（同比減少4％）。參考資訊機構3％的產量增速預測，預計2023年家電注塑的需求增速為3％。

近年來汽車輕量化的發(fā)展方向和新能源汽車的大力推廣令塑料在汽車零部件中的占比不斷提高，配套的充電樁和電池模組中也大量使用塑料，近三年車用塑料的需求增速都超過10％。按照平均每輛車160kg的塑料用量計算，目前車用塑料需求超過400萬噸，其中PP占比為37％，HDPE占比為11％，未來車用塑料在聚烯烴下游中的占比將不斷提升。2022年在購置稅減半等一系列促消費政策的拉動下，汽車產量達到2702萬輛，同比增加3.6％，新能源汽車產量達到722萬輛，同比增長96％，連續(xù)第二年實現(xiàn)翻倍增長。中汽協(xié)預測2023年汽車產量同比增長3％，新能源汽車產量同比增長35％，預計帶來聚烯烴汽車注塑需求約4％的增量。

PE和PP需求增速均為5.9％

聚烯烴的下游涉及諸多行業(yè)或細分領域，往往缺乏完整的或權威的供需數(shù)據，因此定性估計和季節(jié)性是目前常用的判斷需求的方法。根據以上的分析，我們在下表中給出了2023年主要下游的需求增速預估，并按照不同下游所占的比例加總得到聚烯烴的需求增速。PE下游行業(yè)普遍發(fā)展成熟，需求極為穩(wěn)定。日用品需求增速常年與GDP增速接近，農膜需求增速雖然極低，但只增不減并且存在明顯的季節(jié)性。

2023年我們認為隨著物流恢復，消費提升，包裝膜需求增速有望重回10％，另外管材需求增速也將保持10％，PE需求增速最終為5.9％。

表為2022年PE需求增速預測

PP下游呈現(xiàn)高端料緊缺，低端料過剩的情況，塑編和注塑需求均受疫情沖擊，僅薄膜、纖維和透明料需求旺盛。2023年預計薄膜需求保持高增速，PP需求增速為5.9％。

表為2022年PP需求增速預測

4.交易策略

以上的供需關系分析，可以幫助判斷價格的走勢和多空的方向，從而進行期貨的單邊交易。而如果要從事套利交易，則需要深入衡量期貨或現(xiàn)貨的強弱關系。在第三節(jié)交易策略中，我們重點探討確定性強的期貨跨品種套利和期權組合。

跨品種套利邏輯，成本與波動率

跨品種套利的出發(fā)點是做多基本面強的品種，做空基本面弱的品種。除了供需矛盾外，成本或利潤的高低是區(qū)分強弱的一種常見方法，做多成本支撐強（低利潤）的品種，做空成本支撐弱（高利潤）的品種。2022年的典型案例中，10月份空MA多PP，是依據甲醇制烯烴生產利潤修復，11月份多L空PP，是依據原油成本支撐。

根據隆眾統(tǒng)計，2022年國內聚乙烯主要有三種工藝，產能占比分別為原油64％，煤炭17％和輕烴（乙烷為主）16％。聚丙烯有五種工藝，產能占比分別為，原油55％，煤炭21％，丙烷（PDH）14％，外采丙烯5％和甲醇（MTO）5％。輕烴是油氣田開采過程中的伴生副產品，甲醇主要來自煤炭，丙烯主要來自原油，因此原油與煤炭的產能比值在聚乙烯中為3:1，在聚丙烯中為2:1，可見原油與聚乙烯的關系更緊密，煤炭對聚丙烯的影響不容忽視。

2023年煤炭和甲醇制烯烴利潤有望修復，前者預計通過煤炭價格下跌完成，后者通過PP價格上漲完成，分別對應做多L-PP價差和做多PP-3MA價差兩個期貨套利策略。

通常情況下，波動率具備均值回歸特性，過低過高都無法長期維持。當前L的20日歷史波動率和主力平值隱含波動率分別為17％和185，處于31％和12％分位水平。PP的20日歷史波動率和主力平值隱含波動率分別為16％和17％，處于28％和8％分位水平。PP波動率極低，未來大概率增加，預示價格波動幅度加劇。PP期權的成交量和持倉量PCR均小于1，顯示市場看漲情緒。結合消費復蘇的基本面判斷，一季度PP價格大幅上漲的可能性較高，推薦牛市價差，看漲比率價差等期權套利策略。

L-PP價差可能突破千元

聚乙烯與聚丙烯價格多數(shù)情況下同漲同跌，主要原因有三點：（1）原料均來自原油、煤炭或甲醇；（2）生產工藝相似，國內大型一體化裝置會同時配備聚乙烯和聚丙烯生產線，檢修高峰時間也接近；（3）薄膜、管材和注塑制品等下游需求重疊，相互存在一定的替代性。

根據統(tǒng)計規(guī)律，L與PP的期貨價格具有極高的相關性，近3年為0.9，近5年為0.8。下表中梳理了價差的變化和形成的原因，2014-2016年期間，PP產能增速遠遠高于L，直接導致L-PP價差一度擴大至最高2400元/噸。2017-2019年期間，PP投產節(jié)奏放緩，L-PP價差快速收窄，隨后2020-2022三年里，L-PP價差處于[-500,500]寬幅震蕩。2023-2025年，隨著PDH裝置集中投產，PP產能增速預計大幅超過L，L-PP價差存在長期的做多機會。

基于以上統(tǒng)計規(guī)律和基本面的預判，我們猜想2023年下半年，煤炭價格從高位回落，同時PP新產能陸續(xù)投放，在成本下移和供應增長的利空沖擊下，PP跌幅超過L，實現(xiàn)L-PP價差的擴大，最高可至1000元/噸。

表為L-PP各階段匯總

PP-3MA價差預期擴大

甲醇制烯烴工藝的產能由2010年的60萬噸發(fā)展至2022年的1796萬噸，烯烴已經成為甲醇最大且最穩(wěn)定的下游。該工藝中原料甲醇與產品聚丙烯的投料比一般是3:1，因此用PP-3MA來代表理論生產利潤，但由于不同裝置的甲醇來源（外購或自備）以及產品種類（單一PP，EO、EG等）不同，理論利潤與實際利潤會出現(xiàn)較大差異，此時需要借助浙江興興、江蘇盛虹、陽煤恒通和神華榆林等11套外采甲醇制烯烴裝置的開工情況來判斷。另外該工藝中涉及的甲醇占總產能的58％，但涉及的PP僅占總產能的30％，因此價差的變化方向往往由甲醇主導，例如2022年7至9月甲醇上漲導致PP-3MA價差收窄1200元/噸。

2023年，煤價存在較大下跌可能，不利于甲醇價格上漲，同時消費復蘇后PP最先受益，PP-3MA有望重回1000元/噸，建議重點關注。

楊帆

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來源:金融界資訊

關鍵詞： 新增產能 同比增加 生產企業(yè)