圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文｜市值觀察，作者｜徐風(fēng)，編輯｜小市妹

豬價(jià)經(jīng)歷了一輪小高潮后，再次陷入了低迷。

【資料圖】

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，不到三個(gè)月的時(shí)間，豬價(jià)大跌超45%。

剛剛脫離ICU的一眾豬企，又一次遭遇虧損的重創(chuàng)。

疊加居高不下的負(fù)債率，讓人不禁聯(lián)想，新一輪的豬企淘汰賽要開(kāi)始了？

牧原強(qiáng)者恒強(qiáng)，溫氏走出調(diào)整期

2022年4月，豬肉價(jià)格結(jié)束一年多的冰凍期開(kāi)始反彈，到10月份最高漲幅已經(jīng)超過(guò)140%，豬企業(yè)績(jī)也普遍回暖。

回血最快的，當(dāng)數(shù)上一輪最強(qiáng)豬周期的最大贏家——牧原股份。公司2022年前三季度凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)15.12億，相比于中報(bào)的-66.84億大幅轉(zhuǎn)正，僅第三季度凈利潤(rùn)就達(dá)到了81.96億，同比增長(zhǎng)超10倍。

在凈利潤(rùn)排名上，牧原更是兩極反轉(zhuǎn)，2022年中報(bào)的倒數(shù)第一，在3季度反超所有豬企，重新回到第一名。

不只這次，2021年當(dāng)同行深陷虧損泥潭時(shí)，牧原當(dāng)年凈利潤(rùn)超過(guò)69億，擺脫了周期的束縛。

牧原的強(qiáng)大，和其有別其他豬企的“輪回二元育種體系、自繁自養(yǎng)”獨(dú)特經(jīng)營(yíng)模式密不可分。

所謂的輪回二元育種，與目前我國(guó)普遍采用的，通過(guò)引進(jìn)國(guó)外的長(zhǎng)白、大約克、杜洛克三個(gè)純種豬雜交的外三元育種不同，其不用杜洛克公豬而用自身培育的牧原長(zhǎng)白公豬做回交替代。

在育種能力上，雖然牧原的輪回二元育種體系并不突出，但卻解決了國(guó)外種豬的“卡脖子”問(wèn)題，避開(kāi)了三元母豬產(chǎn)仔數(shù)少、成活率低的性能短板，縮短了繁殖周期。同時(shí)養(yǎng)殖成本也大幅降低，養(yǎng)殖效率不斷提高。

2019年，非洲豬瘟肆虐，行業(yè)大幅減產(chǎn)，二元育種優(yōu)勢(shì)完美體現(xiàn)，輪回二元母豬可以留種轉(zhuǎn)做能繁母豬，牧原借此快速搶占大片市場(chǎng)，并一舉超越溫氏成功上位。市占率從2016年的0.5%快速提升至2021年的6%。

▲圖片來(lái)源：中郵證券

另外，自繁自養(yǎng)模式也為牧原的成本控制提供了充足的發(fā)揮空間。相較于“公司+農(nóng)戶(hù)”形式，自繁自養(yǎng)雖然資本開(kāi)支大，但在人工成本、標(biāo)準(zhǔn)化上的成本壓縮要明顯好于前者。

截止2022年11月底，牧原養(yǎng)殖完全成本為15.5元/公斤，低于溫氏的16.1元和新希望的16.9元。

其他豬企還因?yàn)?021年的傷痛恢復(fù)元?dú)鈺r(shí)，2022年牧原已完成了6120萬(wàn)頭出欄量，與第二名溫氏的1791萬(wàn)頭徹底拉開(kāi)差距，還計(jì)劃在2024年沖擊億頭大關(guān)。

如果后續(xù)牧原能實(shí)現(xiàn)13元/kg的成本目標(biāo)，無(wú)疑其抗寒能力將再次提升，并成為進(jìn)一步搶占市場(chǎng)的一大利器。

作為行業(yè)老二，溫氏股份也基本從上輪調(diào)整周期中走了出來(lái)。

2022年第2季度，溫氏股份率先從幾大頭部豬企中走出虧損，第3季度凈利潤(rùn)更是大幅回暖達(dá)到僅次于牧原的42.09億。同時(shí)溫氏的毛利率也是這些豬企中最高的，第3季度11.29%的毛利率，高于牧原的8.46%和新希望的3.89%。

溫氏率先復(fù)蘇的關(guān)鍵也在于成本。據(jù)天風(fēng)證券研究，2022年2季度溫氏的綜合成本17元/公斤左右，11月底又降到16.1元/公斤，進(jìn)一步縮小與牧原的差距。而這一數(shù)字在2021年底還在20元/公斤的高位。

成本改善如此之快，養(yǎng)殖模式的改革立了大功。

相較于原來(lái)的“公司+農(nóng)戶(hù)”模式，溫氏當(dāng)下主推“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶(hù)”模式，公司統(tǒng)一拿地和規(guī)劃建設(shè)，解決了農(nóng)戶(hù)缺地、缺資金以及環(huán)保問(wèn)題，對(duì)農(nóng)戶(hù)的集中管理也能更好地控制成本。

溫氏此前表示，新模式將使養(yǎng)雞業(yè)務(wù)節(jié)省0.5元/只，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)約節(jié)省75元/頭。到2024年兩種模式將各占50%左右，成本還有優(yōu)化空間。

當(dāng)前，對(duì)于“自繁自養(yǎng)”和“農(nóng)戶(hù)合作”的模式孰優(yōu)孰劣一直未有定論。但“自繁自養(yǎng)”投入成本不斷提高，溫氏的新模式未來(lái)或許能與牧原一較高下。

畢竟從資本市場(chǎng)角度看，溫氏的表現(xiàn)也強(qiáng)于牧原，自2021年8月到2022年7月，按收盤(pán)價(jià)計(jì)算，牧原漲了41.7%，而溫氏漲幅高達(dá)85.87%。

新希望最會(huì)省錢(qián)，正邦仍有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

2022年3季度，豬企業(yè)績(jī)曙光乍現(xiàn)，但高負(fù)債始終是無(wú)法繞過(guò)的一道坎，是此前行業(yè)瘋狂擴(kuò)張的后遺癥，利息支出也成了企業(yè)盈利的一大制約。

縱覽各頭部企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，賬上資金均已無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，但在利息管控上又?jǐn)?shù)新希望做的最好。

從負(fù)債絕對(duì)值數(shù)量來(lái)看，牧原超千億的數(shù)值無(wú)疑是最高的，但新希望的有息負(fù)債卻高居榜首。

去年3季度新希望的長(zhǎng)短期有息負(fù)債高達(dá)690.44億，高于牧原股份的577.85億、溫氏的346.64億。同時(shí)新希望的資產(chǎn)負(fù)債率也是最高，為69.86%，高于牧原的61.47%、溫氏的60.72%。

而在財(cái)務(wù)費(fèi)用支出上，新希望卻是最低的。2022年前3季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為12.33億，遠(yuǎn)低于牧原的21.30億，溫氏的15.2億。

對(duì)此，新希望曾表示這與負(fù)債結(jié)構(gòu)有關(guān)。有息負(fù)債中70%為中長(zhǎng)期負(fù)債，且超過(guò)60%負(fù)債在5年以上。

盡管新希望財(cái)務(wù)費(fèi)用控制得當(dāng)，但銷(xiāo)售和管理費(fèi)用卻不容樂(lè)觀。在頭部豬企中，新希望這兩項(xiàng)指標(biāo)排名首位，去年3季度新希望的銷(xiāo)售和管理費(fèi)用分別為13.18億和36.03億，遠(yuǎn)高于牧原的5.62億和30.59億，以及溫氏的5.48億和30.62億。

同時(shí)新希望的飼料和禽類(lèi)業(yè)務(wù)也在拖后腿。占營(yíng)收半壁江山的飼料業(yè)務(wù)，受原料價(jià)格持續(xù)上漲影響，毛利率持續(xù)下降，由2019年的8.1%降至2022年中報(bào)的5.26%。同期禽類(lèi)業(yè)務(wù)也由于價(jià)格下降，毛利率由10.65%降至2.76%，目前仍未擺脫虧損。

曾一度位居行業(yè)老二的正邦科技，目前仍在破產(chǎn)邊緣掙扎。去年豬價(jià)的回暖也未能拯救正邦，第3季度單季虧損超30億，前三季度累計(jì)虧損達(dá)76.44億。

與此同時(shí)，正邦的債務(wù)黑洞還在擴(kuò)大。據(jù)其三季報(bào)披露，逾期有息金融類(lèi)本金債務(wù)13.84億，利息約2億；逾期未兌付的商票金額達(dá)12億，而在4月底，這一數(shù)字還是1.02億。

另外，去年3季度正邦的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)113.82%，賬上現(xiàn)金14.45億，僅能覆蓋8.54的財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)于254.19億的流動(dòng)負(fù)債更顯得捉襟見(jiàn)肘。

雪上加霜的是，去年9月底正邦與大北農(nóng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合作告吹，原本超20億的轉(zhuǎn)讓款能暫時(shí)緩解緊張的現(xiàn)金流。10月正邦公告稱(chēng)已進(jìn)入預(yù)重整階段，若重整失敗，將存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，擺脫危機(jī)才是當(dāng)下的正邦的當(dāng)務(wù)之急。但正邦的養(yǎng)殖完全成本仍在20元/公斤左右，若豬價(jià)持續(xù)低迷，未來(lái)能否走出困境還是一個(gè)未知數(shù)。

傲農(nóng)劍指第一梯隊(duì)，巨星有黑馬潛質(zhì)

在上輪最強(qiáng)豬周期中，除了頭部豬企賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)外，以傲農(nóng)生物和巨星農(nóng)牧為代表的二線(xiàn)豬企也強(qiáng)勢(shì)突圍。

二線(xiàn)豬企由于出欄量規(guī)模較小，增速更快，業(yè)績(jī)彈性更大。如傲農(nóng)生物自2019年的66萬(wàn)頭擴(kuò)張至2022年的519萬(wàn)，3年間擴(kuò)張幅度達(dá)686.26%；巨星農(nóng)牧則從2020年的32萬(wàn)擴(kuò)張至2022年的150萬(wàn)，擴(kuò)張幅度達(dá)368.75%，年均出欄增速超100%。

在未來(lái)產(chǎn)能規(guī)劃上二線(xiàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏一線(xiàn)，想象空間更大。2023年傲農(nóng)和巨星分別計(jì)劃出欄800萬(wàn)和300萬(wàn)，增速為60%和100%。而牧原、溫氏等限于規(guī)模，未來(lái)2年乃至更長(zhǎng)時(shí)間出欄增速將放緩。

這在去年的豬肉股反彈行情中也體現(xiàn)地淋漓盡致。按收盤(pán)價(jià)計(jì)算，自2021年8月到2022年7月，傲農(nóng)生物和巨星農(nóng)牧漲幅分別為181.92和179.9%，遠(yuǎn)高于牧原等一線(xiàn)豬企漲幅。

隨著二線(xiàn)豬企出欄量的持續(xù)暴增，已有企業(yè)將目光瞄準(zhǔn)一線(xiàn)。其中傲農(nóng)生物計(jì)劃在2024年出欄量達(dá)到千萬(wàn)級(jí)。

同新希望類(lèi)似，傲農(nóng)生物以飼料起家，在站穩(wěn)腳跟后便進(jìn)入生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。而當(dāng)下其同樣面臨資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題，2022年3季度接近80%，高于多數(shù)頭部豬企。

同時(shí)養(yǎng)殖成本也是傲農(nóng)生物的一大隱患。由于采取自繁自養(yǎng)和“公司+農(nóng)戶(hù)”相結(jié)合的模式，規(guī)?？焖贁U(kuò)張，2022年2季度其育肥成本為19.5元/公斤，相較其他企業(yè)沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。

反觀巨星農(nóng)牧，已經(jīng)顯現(xiàn)出黑馬潛質(zhì)。巨星農(nóng)牧前身是主營(yíng)牛皮革材料的振靜股份，2020年7月重組后業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)到生豬養(yǎng)殖。雖然起步晚，規(guī)模較小，但成本管控更好。去年3季度其養(yǎng)殖成本已降至16.6元/公斤，甚至低于部分一線(xiàn)豬企。

究其原因，在于養(yǎng)殖模式的更新，由“公司+農(nóng)戶(hù)”逐步向自繁自養(yǎng)過(guò)渡，提高了一體化標(biāo)準(zhǔn)。并通過(guò)與海外巨頭PIC合作，母豬生產(chǎn)性能不斷提升。PSY（每頭母豬提供的斷奶仔豬數(shù)）達(dá)到了28，向牧原看齊，高于溫氏和新希望24左右水平。

從負(fù)債情況看，巨星農(nóng)牧2022年3季度資產(chǎn)負(fù)債率僅52%，在行業(yè)中也處于低位。

目前巨星農(nóng)牧仍是川渝的區(qū)域性豬企，隨著其產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，未來(lái)3年有希望成長(zhǎng)為全國(guó)化豬企，并朝千萬(wàn)出欄量進(jìn)軍。

從歷次豬周期來(lái)看，豬價(jià)的上升周期均在17個(gè)月以上，對(duì)應(yīng)的是能繁母豬從補(bǔ)欄到出欄，大約需要18個(gè)月的時(shí)間。

回看2022年4月以來(lái)的豬價(jià)上漲，時(shí)間剛剛過(guò)去8個(gè)月。而近期豬價(jià)的回調(diào)將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)去產(chǎn)能，為2023年的豬肉價(jià)格提供支撐。20元/公斤以下的價(jià)格，并不會(huì)停留太久。

對(duì)于整個(gè)豬養(yǎng)殖行業(yè)，市占率向頭部企業(yè)集中已經(jīng)勢(shì)不可擋。據(jù)東亞前海證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年行業(yè)CR10只有6.82%，到2021年已經(jīng)提升到了14.07%。但相較于美國(guó)前十大豬企45%的市占率，還有2倍以上提升空間?？紤]到行業(yè)的高負(fù)債現(xiàn)狀，若行情低迷時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，不排除還有規(guī)模企業(yè)出局的可能。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負(fù)債率 財(cái)務(wù)費(fèi)用 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)