文|海豚投研

$奈飛.US 北京時(shí)間 1 月 20 日凌晨發(fā)布了 2022 年第四季度財(cái)報(bào)。因爆款劇拉動(dòng)，整體業(yè)績亮眼。主要超預(yù)期的地方在于訂閱用戶增加數(shù)、利潤率情況。下季度指引上，收入端與市場預(yù)期一致，經(jīng)營利潤率略弱。

(資料圖片僅供參考)

具體來看：

（1）四季度總收入同比增長 1.9%，剔除匯率影響，增速在 10%，其中主要是由于訂閱用戶大幅增長驅(qū)動(dòng)。下季度指引為 81.7 億元，同比增長 3.9%，匯率不變下增速為 8%，基本符合市場預(yù)期。

（2）四季度用戶凈增加 766 萬人，大超指引的 450 萬。其中歐美地區(qū)的用戶增長超市場預(yù)期。海豚君認(rèn)為，歐美等成熟地區(qū)的用戶反彈，與廣告支持服務(wù)的推出關(guān)聯(lián)不大，更多的是靠《Wednesday》等爆款劇的拉動(dòng)。

上季度奈飛管理層表明，在推出廣告支持服務(wù)后，未來將更注重整體收入增長而非訂閱用戶凈增加這個(gè)單一指標(biāo)，因此四季度開始將不再提供用戶增長的指引。

市場對 2023 年一季度的預(yù)期為 350 萬的凈增加，亞太地區(qū)是增長主力軍，在增量中貢獻(xiàn)近 40%。

（3）利潤率因四季度內(nèi)容較多而季節(jié)性走弱，但高于指引和預(yù)期，主要預(yù)期差在費(fèi)用支出上，公司實(shí)際費(fèi)用比預(yù)期低。公司對下季度及 2023 年經(jīng)營利潤率指引較為積極，基本按照穩(wěn)步提升的趨勢。

（4）四季度自由現(xiàn)金凈流入 3.32 億，意味著 2022 年全年流入 16 億，超指引的 10 億。

公司對 2023 年的自由現(xiàn)金流指引為 30 億，預(yù)計(jì)商業(yè)模式更優(yōu)的廣告業(yè)務(wù)是主要增長推動(dòng)力。

（5）三季度末公司凈負(fù)債（現(xiàn)金 - 長短期債務(wù)）為 83 億，環(huán)比增加 4 億。最早到期的是一筆需要在 2024 年 3 月償還的 4 億優(yōu)先票據(jù)。短期（12 個(gè)月）償債壓力不大，不會(huì)對現(xiàn)金流產(chǎn)生明顯影響。

本季度除了經(jīng)營用的現(xiàn)金支出，還完成了兩家動(dòng)漫和游戲工作室（Animal Lgic、Spry Fox）的收購。在未來的資金使用上，公司會(huì)對 2 個(gè)月收入現(xiàn)金之外的超額部分，用于收購新標(biāo)的以及回購公司股份，來反饋給股東。

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長橋海豚君觀點(diǎn)

實(shí)際上，市場預(yù)期在四季度經(jīng)歷了一波三折，從“對廣告服務(wù)的樂觀預(yù)期”，到 “實(shí)際上線一個(gè)月分發(fā)效果不佳預(yù)期下調(diào)”，再到“11 月《Wednesday》、《The Crown S5》等熱劇上線后反響超預(yù)期”以及 “美元走低后有利于占比 60% 的國際業(yè)務(wù)在計(jì)價(jià)時(shí)能夠少一些匯兌損失” 而再次對四季度以及 2023 年的奈飛保持樂觀。

海豚君認(rèn)為預(yù)期波動(dòng)的本質(zhì)原因，在于當(dāng)下的環(huán)境復(fù)雜。宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期變化，使得奈飛的訂閱消費(fèi)以及廣告收入效果評估捉摸不定。但因?yàn)槟物w顯著的內(nèi)容優(yōu)勢，短期同行基本難以撼動(dòng)其流媒體地位。

不過，中長期的前景則仍然是撲朔迷離的。一方面，行業(yè)性紅利——流媒體對傳統(tǒng)有線電視的替代還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，奈飛顯然會(huì)受益。但另一方面，同行在不斷投入資金下補(bǔ)內(nèi)容短板后或許會(huì)縮小與奈飛的差距。除此之外，從尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，相比長視頻的影視同行，YouTube 分占的用戶時(shí)長近 1 年來在快速提升，以及潛在的 TikTok 等短視頻平臺(tái)的競爭，也是需要持續(xù)關(guān)注。

隱含著對廣告收入在今年的增長趨勢，奈飛提高了今年的經(jīng)營利潤率目標(biāo)，這是公司釋放的一個(gè)偏積極的信號(hào)，背后代表盡管今年有宏觀壓力，但公司對其廣告支持計(jì)劃、付費(fèi)共享賬戶的效果有較高的信心。如果對市場一致預(yù)期也同步適當(dāng)提高利潤率，那么當(dāng)前估值對應(yīng) 2023 年業(yè)績 PE 約為 25-30 倍，在合理區(qū)間但從歷史來看位于中樞偏下區(qū)域。在財(cái)報(bào)釋放的利好后，短期估值有上探動(dòng)力。

不過鑒于前兩天的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，海豚君認(rèn)為還是需要評估美國宏觀經(jīng)濟(jì)衰退深淺的可能性，這對終端消費(fèi)以及廣告主投放意愿的影響不可忽視。

本次財(cái)報(bào)具體數(shù)據(jù)

一、爆款再刷記錄，用戶訂閱大超預(yù)期

三季度靠《Stranger Things》帶飛，四季度再次靠爆款劇躺贏，11 月才上線的《Wednesday》觀看時(shí)長創(chuàng)下英語劇集歷史第二的成績。雖然面向全球 12 個(gè)國家推出的廣告支持服務(wù)，也對用戶規(guī)模增長有拉動(dòng)作用，但結(jié)合此前的指引（～廣告用戶 440 萬）和用戶增長的地區(qū)分布（對廣告套餐敏感度更低的成熟市場，其訂閱增長情況更超預(yù)期）來看，海豚君認(rèn)為本季度用戶訂閱能夠大超預(yù)期的主要驅(qū)動(dòng)力還是來源于押中了爆款內(nèi)容。

分地區(qū)來看：亞太地區(qū)仍然是用戶增長的主力軍，但歐美用戶的強(qiáng)勁需求是超出市場預(yù)期的地方。

（1）北美、歐洲等成熟市場用戶環(huán)比分別增加 90 萬、320 萬，主要受《Wednesday》、《Glass Onion》等收視履創(chuàng)新高的爆款劇拉動(dòng)；

（2）亞太、拉美兩個(gè)新興市場近年以來一直承擔(dān)主要的用戶增長任務(wù)，分別增加 180 萬、176 萬。

下季度指引：自四季度開始，奈飛不再提供用戶訂閱的增長指引，但也透露了下季度會(huì)有有“適度的增長”，而不是像 2022 年一季度那樣產(chǎn)生用戶凈流失。在廣告服務(wù)推出之后，用戶訂閱指標(biāo)與整體收入的同步增長關(guān)系減弱。因此公司層面更關(guān)注整體營收情況，因此更多的以收入規(guī)模作為主要目標(biāo)考量。

從市場預(yù)期來看，下季度市場預(yù)計(jì)新增用戶在 350 萬左右，海豚君認(rèn)為，基于四季度的表現(xiàn)，以及下季度如果《You》第 4 季上下部分如期上線，那么凈用戶訂閱仍然有望超預(yù)期。

對于廣告套餐用戶情況，本季度財(cái)報(bào)沒有做詳細(xì)拆分披露。此前奈飛官方的短期目標(biāo)——2022 全年達(dá)到 440 萬，考慮到此前新聞爆料四季度廣告分發(fā)效果不佳，也就是說廣告用戶未達(dá)預(yù)期，因此合理預(yù)計(jì)廣告用戶在 440 萬以下，那么對于 766 萬的訂閱新增數(shù)，扣掉 440 萬剩下的可能就是原套餐的真實(shí)訂閱新增情況，環(huán)比增加，并且比此前預(yù)期也要好得多。

除了廣告支持服務(wù)在部分地區(qū)對用戶增長的主要拉動(dòng)外，2023 年奈飛將開始重點(diǎn)打擊賬戶共享行為帶來的付費(fèi)訂閱潛在損失，因此我們預(yù)計(jì)帶來的用戶訂閱增長效果最快將于二季度在財(cái)報(bào)中顯現(xiàn)。

中長期上，公司仍然對流媒體對傳統(tǒng)有線電視的遷移趨勢充滿信心。事實(shí)情況也確實(shí)如此，四季度美國流媒體的用戶時(shí)長份額進(jìn)一步提高，從 9 月至 11 月提升了 3pct，達(dá)到 38.3%。而歐洲、拉美等國家的流媒體滲透率則相比美國更低，因此也預(yù)示著奈飛等一眾流媒體平臺(tái)還有不小的滲透空間，行業(yè)紅利遠(yuǎn)未結(jié)束。

二、美加用戶對廣告無感？歐日韓接受意愿更高

四季度實(shí)現(xiàn)營收 78.52 億美元，同比增長 1.9%。由于美元匯率高位，對國際收入占比 60% 的奈飛，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)弱化了實(shí)際情況。剔除匯率的影響，實(shí)際收入增長 10%。

細(xì)分業(yè)務(wù)來看，流媒體收入（訂閱 + 廣告）78.18 億美元，同比增長 2%，匯率不變下增長應(yīng)該超過 10%；DVD 銷售預(yù)期內(nèi)下滑 20%。

四季度總營收的拉動(dòng)，主要來自于用戶訂閱量的增長。單用戶付費(fèi)環(huán)比下滑，剔除匯率影響后，主要為歐洲、亞太地區(qū)的平均付費(fèi)降低，也就是說，歐洲、日韓等國家的用戶，對廣告支持服務(wù)的接受意愿度更高。而還在同比增長的美國、加拿大地區(qū)用戶，對廣告服務(wù)感受較淡。

四季度奈飛主要提高了阿根廷地區(qū)的用戶訂閱價(jià)格，其他地區(qū)未有明顯漲價(jià)，可能還是阿根廷比索匯率持續(xù)走低的原因。Disney+、Apple+ 等同行則在美國地區(qū)加緊提價(jià)，期望來進(jìn)一步改善盈利模型。

三、流媒體競爭：短期同行威脅有限，行業(yè)外競爭更值得關(guān)注

上季度奈飛首次在財(cái)報(bào)中披露了自己與兩個(gè)直接競爭對手 Amazon、Disney 的用戶數(shù)據(jù)對比，或許是太直白，或許是因?yàn)槎唐诟惺艿降母偁幫{有限，本次財(cái)報(bào)沒有再做直接的數(shù)據(jù)對比。

從尼爾森的月頻數(shù)據(jù)來看，在 11 月《Wednesday》上線之前，9、10 兩月奈飛的時(shí)長份額逐月下降，《Wednesday》上線后才大幅反彈。但在此期間，對奈飛影響最大的不是同行（Disney、Amazon，但 HBO 短期增勢有點(diǎn)猛），而是 YouTube 以及其他流媒體平臺(tái)。

這主要源于奈飛在內(nèi)容儲(chǔ)備上短期內(nèi)還有絕對優(yōu)勢，Disney、Amazon、Apple TV、HBO 暫時(shí)還需要補(bǔ)短板。

比如拿奈飛與 Disney 對比，去年 9-12 月，奈飛優(yōu)越的歷史儲(chǔ)備讓它可以迅速在各國版本上批量推出，但 Disney+ 除了新入的東南亞及印度地區(qū)，其他地區(qū)的影片增量遠(yuǎn)不及奈飛。

奈飛在財(cái)報(bào)中也重點(diǎn)提及了 YouTube、TikTok 兩家的大名，而 YouTube 在整體流媒體時(shí)長份額提升的時(shí)點(diǎn)，也基本吻合發(fā)力做 Shorts，Shorts 正式商業(yè)化的時(shí)點(diǎn)。

也就是說，短視頻的流量黑洞威力也開始成為全球長視頻都會(huì)面臨的一個(gè)通病難題，哪怕內(nèi)容強(qiáng)勢如奈飛。

廣告計(jì)劃是奈飛的一次重要出擊，基于影視 IP 做的游戲和消費(fèi)品也是奈飛重點(diǎn)押注的業(yè)務(wù)，尤其是在《Squid Game》周邊暢銷之后。目前奈飛游戲有 50 款的產(chǎn)品組合，未來還將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品供給，尤其是結(jié)合了奈飛自身 IP 的游戲。目前游戲和消費(fèi)品暫時(shí)還不能給業(yè)績帶來能顯著看見的支撐。

四、內(nèi)容現(xiàn)有儲(chǔ)備加速去化，預(yù)計(jì)很快將重回投入周期

四季度內(nèi)容投資的現(xiàn)金支出只有 37 億，合計(jì)全年 166 億，小于原定目標(biāo)的 170 億，恐怕與對經(jīng)濟(jì)壓力的預(yù)期有關(guān)。

但在四季度又一個(gè)內(nèi)容供給高峰期過后，現(xiàn)有儲(chǔ)備內(nèi)容也在快速減少，內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，內(nèi)容投資支出同比下滑幅度相比上季度繼續(xù)加深，新的投入周期拐點(diǎn)正在臨近。

1、截至四季度末，奈飛內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模 327 億，環(huán)比減少 0.4 億。

2、四季度內(nèi)容投資支出 37 億，全年一共 166 億，未用滿原先定的 170 億預(yù)算額度。與此同時(shí)，內(nèi)容攤銷則隨著供給量持續(xù)增加而繼續(xù)加速，內(nèi)容儲(chǔ)備的加速去化，會(huì)使得投入周期拐點(diǎn)更加臨近。

3、截至三季度末（四季度情況業(yè)績簡報(bào)不披露），奈飛自制內(nèi)容占比開始超過 60%。

4、管理層穩(wěn)步提高 2023 年利潤率預(yù)期

一般情況下，四季度是奈飛的內(nèi)容產(chǎn)出旺季，對應(yīng)的成本、費(fèi)用開支也會(huì)順勢起飛。再加上為廣告支持服務(wù)的宣傳，環(huán)比增幅最大主要就是銷售費(fèi)用。不過公司實(shí)際費(fèi)用支出情況要比市場預(yù)期的要少一些，因此最終經(jīng)營利潤率高了 2pct（實(shí)際 7% vs 預(yù)期 5% vs 指引 3%）。

2022 全年的經(jīng)營利潤率為 18%，剔除匯率影響為 20%，基本達(dá)成年中的指引目標(biāo)。管理層提出，2023 年預(yù)計(jì)經(jīng)營利潤率在 21%-22%（匯率不變下），比原先的目標(biāo) 19%-20% 要高一些。盡管今年的宏觀壓力肉眼可見，但公司對經(jīng)營層面的信心還是較足的，尤其是穩(wěn)態(tài)下毛利較高的廣告收入。

關(guān)鍵詞： 同比增長 廣告服務(wù) 亞太地區(qū)