【本報告導(dǎo)讀】:地產(chǎn)政策加碼、疫后消費回暖以及中下游利潤修復(fù)通道的開啟，將有力提振本輪跨年行情。結(jié)構(gòu)上，現(xiàn)階段的重點在于順經(jīng)濟周期的價值板塊，關(guān)注地產(chǎn)鏈、金融與消費。

摘要

(資料圖)

·A股存在明顯的“跨年行情”。A股季節(jié)效應(yīng)中，獲得正收益概率較高的月份主要為2月和10月。以上證綜指為例，近十年在2月和10月的上漲概率分別為69％和62％，指數(shù)表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他月份。值得注意的是，滬深300指數(shù)在四季度獲得正收益的概率顯著偏高。主要指數(shù)在歲末年初的突出表現(xiàn)，對應(yīng)了“跨年行情”的市場規(guī)律。

·“跨年行情”背后的三大驅(qū)動因素。1）風(fēng)險偏好階段性抬升，國內(nèi)既有12月中央經(jīng)濟工作會議，又有3月將至的全國兩會，政策預(yù)期總體偏高；海外適逢年末重要節(jié)日，地緣政治關(guān)系相對緩和。2）盈利預(yù)期上修博弈，年初開啟披露年報業(yè)績預(yù)告，預(yù)喜比例的偏高，疊加盈利的超預(yù)期引發(fā)博弈。3）流動性的邊際催化：宏觀視角上，央行為應(yīng)對節(jié)日期間的資金面需求與維穩(wěn)，會在公開市場進(jìn)行較大力度的流動性投放。同時，亦有較大概率的降準(zhǔn)等，進(jìn)一步釋放增量資金。微觀視角上，公募、險資和外資等增量籌碼顯著進(jìn)入A股市場。

·本輪“跨年行情”有何不一樣。1）地產(chǎn)政策加碼，行業(yè)預(yù)期修復(fù)。隨著政策層面從信貸、債券和股權(quán)三個融資主渠道支持地產(chǎn)企業(yè)拓寬融資途徑，地產(chǎn)信用風(fēng)險有望階段性緩和。與此同時，需求端政策有望繼續(xù)加碼，預(yù)計2023年地產(chǎn)銷售和投資增速均有望回升，行業(yè)逐漸企穩(wěn)。2）首輪疫情達(dá)峰，消費需求漸起。2022年以來，防控嚴(yán)格指數(shù)的抬升曾一度抑制消費者信心。管控的放開有助于消費者信心的恢復(fù)以及消費場景和半徑的擴大。3）中下游利潤修復(fù)通道有望開啟。2020下半年以來，受成本端擠占的影響，中下游利潤受到較大侵蝕，因而估值維度也經(jīng)歷顯著拖累。隨著政策重心從供給側(cè)轉(zhuǎn)換到需求側(cè)，由于科技制造與消費的提振，可以帶來中下游利潤的改善，由此，看好未來市場估值中樞的修復(fù)與提升。

·預(yù)期峰回路轉(zhuǎn)，積極布局復(fù)蘇進(jìn)程中的“跨年行情”。考慮到抑制性政策的轉(zhuǎn)折、疫后開放世界的臨近以及中下游利潤率重新擴張，我們判斷2023年中國將邁入新一輪需求回暖、資產(chǎn)回報率改善、盈利預(yù)期提升的周期。鑒于此，我們看好需求（內(nèi)生的修復(fù)）與供給（補庫）以及海外逐步放緩的金融條件耦合，建議布局“跨年行情”疊加跨年配置帶來的投資機會。行業(yè)配置上，當(dāng)前變化最大，阻力最小的方向在于預(yù)期處于底部并且將受益于經(jīng)濟預(yù)期改善和政策周期回暖的順經(jīng)濟周期的價值股，推薦：金融（券商、銀行）、消費（食品飲料、酒店、旅游/免稅、航空）與地產(chǎn)鏈（建材、建筑、家具、家電）。

風(fēng)險提示：1）新一輪變種毒株的出現(xiàn)及傳播；2）外圍地緣政治風(fēng)險。

目錄

01

A股“跨年行情”有何規(guī)律？

A股季節(jié)效應(yīng)中，獲得正收益概率較高的月份主要為2月和10月。以上證綜指為例，近十年在2月和10月的上漲概率分別為69％和62％，指數(shù)表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他月份。值得注意的是，滬深300指數(shù)在四季度獲得正收益的概率顯著偏高。主要指數(shù)在歲末年初的突出表現(xiàn)，對應(yīng)了“跨年行情”的市場規(guī)律。

“跨年行情”最早可于11月開啟，春節(jié)之后上漲行情有望加強。從近十年表現(xiàn)來看，“跨年行情”最早可于11月初開啟，且除2013年和2018年外，整體行情最為波瀾壯闊的階段往往在春節(jié)之后。具體來看，以春節(jié)前最后一個交易日為T日，T-20~T日之間，上證綜指窄幅震蕩；T+1日之后顯著上行。近十年來，上證綜指、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指在春節(jié)后20個交易日的勝率分別為75％、58％和67％。

02

“跨年行情”背后的驅(qū)動因素

我們認(rèn)為，“跨年行情”期間市場上行的動力主要有三點：一是風(fēng)險偏好抬升，二是盈利預(yù)期上修，三是流動性邊際催化。

2.1. 風(fēng)險偏好階段性抬升

跨年期間市場風(fēng)險偏好階段性抬升。國內(nèi)來看，一方面，上年末中央經(jīng)濟工作會議剛結(jié)束，政策層面往往會對經(jīng)濟形勢研判、基調(diào)與目標(biāo)、重點工作、貨幣與財政政策、產(chǎn)業(yè)與區(qū)域等多方面進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，對資本市場總體偏友好；另一方面，3月初即將召開兩會，中央經(jīng)濟工作會議的具體實施重點將在政府工作報告中落地，市場對政策預(yù)期偏高，進(jìn)一步推動風(fēng)險偏好回升。海外來看，年末感恩節(jié)、圣誕節(jié)等節(jié)日的到來，亦為下一年年初積累了相對緩和的地緣政治基礎(chǔ)。

2.2. 盈利預(yù)期上修博弈

一月底披露年報業(yè)績預(yù)告，盈利的超預(yù)期引發(fā)資金博弈。從滬深交易所業(yè)績披露規(guī)則來看，1月底為滬深交易所年報業(yè)績預(yù)告有條件強制披露的截止時點；2月底為科創(chuàng)板業(yè)績快報截止時點。在2020年深交所新規(guī)前，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)當(dāng)在1月31日之前強制披露年報業(yè)績預(yù)告。我們認(rèn)為，盈利超預(yù)期上行往往能夠刺激定價上修。

2.3. 流動性邊際催化

宏觀視角上，貨幣政策存在階段性寬松。從流動性投放來看，1月份央行貨幣凈投放中位數(shù)為2450億元，位列各月份之首；一季度金融機構(gòu)信貸投放力度亦處于全年高峰。我們認(rèn)為，央行為應(yīng)對節(jié)日期間資金面需求與維穩(wěn)，會進(jìn)行較大力度的流動性投放。近年具體來看，2017年1月，創(chuàng)設(shè)臨時流動性便利（TLF）；2017年12月，建立臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）；2018年1月，首次實施普惠金融定向降準(zhǔn)；2019年1月，全面降準(zhǔn)；2020年1月，全面降準(zhǔn)。此外，自2018年起，每年1月或2月央行都會對滿足普惠金融考核要求的銀行定向降準(zhǔn)0.5~1個百分點。整體上，資金面的寬松既緩解了金融機構(gòu)的流動性缺口，也支撐了跨年行情的啟動。

微觀視角上，增量資金顯著進(jìn)入A股市場。一方面，公募基金年底新成立份額較高，對應(yīng)一季度基金大量建倉與資金進(jìn)場。另一方面，各機構(gòu)在年初需要為一整年的工作計劃做一定準(zhǔn)備，多數(shù)資金會在此階段積極布局。以險資為例，其往往傾向于在年初大規(guī)模發(fā)行產(chǎn)品，即“開門紅”效應(yīng)，亦為股市帶來充足的增量資金。外資方面，歲末年初期間北上資金總體呈現(xiàn)凈流入趨勢，資金的邊際貢獻(xiàn)亦將支撐微觀流動性。值得注意的是，2023年初以來，北上資金累計凈流入640.15億元；其中1月9日~13日凈流入439.97億元，為滬深港通開通以來單周第三大凈增量。

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2023“跨年行情”有何不一樣

3.1. 地產(chǎn)政策加碼，行業(yè)預(yù)期修復(fù)

11月以來融資政策“三箭齊發(fā)”，疊加需求端政策加碼，房地產(chǎn)預(yù)期有望修復(fù)。2022年金融機構(gòu)對房企的信用紓困先后經(jīng)歷了：針對出險房企，AMC處置不良資產(chǎn)；針對“保交樓”，推動紓困基金、國企介入等提供資金支持；針對主體紓困，中債增信支持民營房企債券發(fā)行，近期地產(chǎn)政策頻發(fā)，政策核心進(jìn)一步從保項目向保主體轉(zhuǎn)移，政策有效性趨強。11月以來融資端政策的密集出臺，反映了監(jiān)管層對流動性壓力衍生的信用風(fēng)險的高度關(guān)注與積極行動。隨著政策層面從信貸、債券和股權(quán)三個融資主渠道支持地產(chǎn)企業(yè)拓寬融資途徑，地產(chǎn)信用風(fēng)險有望階段性緩和。與此同時，需求端政策有望繼續(xù)加碼，預(yù)計2023年地產(chǎn)銷售和投資增速均有望回升，行業(yè)逐漸企穩(wěn)。

3.2. 首輪疫情達(dá)峰，消費需求漸起

2022年防控嚴(yán)格指數(shù)的抬升曾一度抑制消費者信心。尤其是在2022年3-5月，因珠三角、長三角等地區(qū)疫情的爆發(fā)，防控力度加碼，場景缺失疊加收入預(yù)期的下行，消費者信心快速回落，當(dāng)前仍處于歷史偏低水平。境外經(jīng)驗：疫情管控完全放開后1-3個月新增確診達(dá)到峰值。2022年2-4月，在經(jīng)歷Omicron之后，境外多數(shù)國家和地區(qū)陸續(xù)實現(xiàn)完全開放，此后日均新增確診峰值在1-3個月內(nèi)見頂，之后逐步過渡到平穩(wěn)期。管控的放開有助于消費者信心的恢復(fù)以及消費場景和半徑的擴大。

首輪峰值已現(xiàn)，出行鏈修復(fù)在即。12月底以來，多地疫情先后達(dá)峰，達(dá)峰期靠前城市新增感染回落。從高頻指標(biāo)來看，1）地鐵客運量先行回升，本地出行有望復(fù)蘇；2）長途游消費邊際改善，機票訂單量價齊升；3）旅游市場底部回升，疫后需求釋放助力邊際改善。

3.3. 中下游利潤修復(fù)通道有望開啟

過去幾年，供給側(cè)改革一定程度上扭轉(zhuǎn)了產(chǎn)能過剩局面，推動了PPI在2016-2017年大幅走高。2020之后在雙碳+能耗雙控背景下進(jìn)一步發(fā)力，并在2021年10月攀上單月13.5％峰值，企業(yè)盈利向上游集中。從工業(yè)企業(yè)利潤角度來看，2016H2至2019H2三年時間，上游資源盈利占比從不足2％回升至8.5％，而2021年初迄今不到兩年時間里，上游資源盈利占比從5％大幅提升至18％以上，可見此輪上游成本上行帶來的上下游利潤分配變化幅度遠(yuǎn)大于上一輪供給側(cè)改革，中下游企業(yè)的成本壓力可見一斑。

從盈利分配與估值的角度來看，全A非金融板塊的PE和中下游企業(yè)盈利占比呈現(xiàn)典型的正相關(guān)關(guān)系。尤其是在2020下半年以來，受成本端擠占的影響，中下游利潤受到較大侵蝕，因而估值維度也經(jīng)歷顯著拖累。展望未來，如果重心從供給側(cè)轉(zhuǎn)換到需求側(cè)，那么由于科技制造與消費的提振，可以帶來中下游利潤的改善，由此，看好未來市場估值中樞的修復(fù)與提升。

04

配置建議：積極布局“跨年行情”

預(yù)期峰回路轉(zhuǎn)，積極布局復(fù)蘇進(jìn)程中的“跨年行情”。考慮到抑制性政策的轉(zhuǎn)折、疫后開放世界的臨近以及中下游利潤重新擴張，我們判斷2023年中國將邁入新一輪需求回暖、資產(chǎn)回報率改善、盈利預(yù)期提升的周期。鑒于此，我們看好需求（內(nèi)生的修復(fù)）與供給（補庫）以及海外逐步放緩的金融條件耦合，建議布局“跨年行情”下的投資機會。

行業(yè)配置上，當(dāng)前變化最大，阻力最小的方向在于預(yù)期處于底部并且將受益于經(jīng)濟預(yù)期改善和政策周期回暖的順經(jīng)濟周期的價值股，推薦：金融（券商、銀行）、消費（食品飲料、酒店、旅游/免稅、航空）與地產(chǎn)鏈（建材、建筑、家具、家電）。

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風(fēng)險提示

（1） 新一輪變種毒株的傳播

由于XBB.1.5對中和抗體的逃逸 + 更強的ACE2結(jié)合力，其傳染性大幅增強。在美國，包括BQ.1.1在內(nèi)的其他Omicron亞型在2022年夏季后的傳播系數(shù)（Rt）保持在1左右，而XBB.1.5打破了這一平衡，其傳播系數(shù)（Rt）超過1.6，因此在美國等國家傳播迅速。

（2） 地緣政治風(fēng)險

2022年12月23日，美國總統(tǒng)拜登簽署2023美國國防授權(quán)法案，其中包括為“太平洋威懾倡議”注入115億美元的資金，以提升美國在印太地區(qū)的軍事能力。2023年1月11日，美日安全保障磋商委員會“2+2”會議在華盛頓舉行。美日加緊軍事勾連對準(zhǔn)中國，在沖繩組建“瀕海作戰(zhàn)團”。

來源：金融界

關(guān)鍵詞： 地產(chǎn)政策 上證綜指 風(fēng)險偏好