文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師：張瑜

事項(xiàng)

12月美國(guó)CPI同比6.5％，預(yù)期6.5％；核心CPI同比5.7％，預(yù)期5.7％。

(相關(guān)資料圖)

主要觀點(diǎn)

通脹讀數(shù)再下臺(tái)階，核心通脹漲價(jià)動(dòng)能依然偏強(qiáng)

在汽油（-0.9％，前值10.8％）和汽車價(jià)格（-0.9％，前值2.4％）轉(zhuǎn)為通縮、食品價(jià)格漲幅回落的帶動(dòng)下，12月美國(guó)CPI同比和核心CPI同比再下臺(tái)階，下破7％，錄得過去一年最低讀數(shù)。與通脹讀數(shù)大幅下行相比，衡量廣泛的價(jià)格普漲壓力的通脹寬度并未繼續(xù)快速收窄。同比漲幅過2％的CPI細(xì)項(xiàng)比例僅從85.9％降至84.5％，同比漲幅過2％的核心CPI細(xì)項(xiàng)比例為80.4％，持平上月。廣泛的價(jià)格上漲壓力可能還未明顯緩解。

環(huán)比來看，CPI下降0.1％，是2020年5月以來最低增速。食品漲價(jià)（+0.3％）動(dòng)能持續(xù)趨緩，繼續(xù)向疫情前中樞（+0.1％）靠近；國(guó)際油價(jià)回調(diào)帶動(dòng)汽油價(jià)格明顯下降；以汽車（-1.2％）、休閑耐用品及車輛為代表的耐用品價(jià)格繼續(xù)下跌，非耐用品價(jià)格則普遍上漲；在持續(xù)租約的追趕效應(yīng)下，房租漲幅再次升至疫情以來的高點(diǎn)（+0.8％）；其他核心服務(wù)價(jià)格則繼續(xù)普漲，如醫(yī)療服務(wù)（+0.1％）、運(yùn)輸服務(wù)（+0.2％）、娛樂服務(wù)（+0.3％）、教育和通信服務(wù)（+0.3％）、公用事業(yè)（+0.3％）、個(gè)人護(hù)理服務(wù)（+0.3％）等。

從市場(chǎng)反應(yīng)看，數(shù)據(jù)公布后，與市場(chǎng)預(yù)期完全一致的讀數(shù)，被解讀為利好信息：美股三大股指低開高走，長(zhǎng)端收益率下行，美元指數(shù)大跌，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑和終點(diǎn)的預(yù)期小幅下修。

核心通脹仍有不確定性，不宜低估聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心，警惕資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

展望今年，美國(guó)核心通脹要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步的“實(shí)質(zhì)性下降”，關(guān)鍵題眼還是在勞動(dòng)力市場(chǎng)。1）伴隨利率高位、供應(yīng)鏈壓力緩和、家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)再平衡，核心商品通脹或?qū)⒗^續(xù)下降；2）隨著持續(xù)租約重置以追趕上新租金水平，住房通脹大概率在一季度末見頂，這也是市場(chǎng)對(duì)12月房租環(huán)比增速跳漲至疫情來高位（+0.8％）脫敏的原因；3）不確定性依然在其他核心服務(wù)通脹，這需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)再平衡和薪資增速明顯放緩。從12月數(shù)據(jù)看，勞動(dòng)力供需緊張問題仍然存在，薪資增速能否持續(xù)放緩還需觀察。因此我們中性預(yù)計(jì)，今年Q1-Q4 核心CPI同比分別為4.9％、4.0％、3.2％、2.8％，全年中樞3.7％，全年讀數(shù)仍將明顯高于聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)水平。

不要低估美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心，當(dāng)前交易聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向仍然為時(shí)過早。在12月非農(nóng)數(shù)據(jù)以及通脹數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員雖然暗示加息步伐將進(jìn)一步放緩，但抗擊通脹的堅(jiān)定立場(chǎng)并未動(dòng)搖?；菊J(rèn)為更長(zhǎng)、更高的終端利率路徑更利于通脹的實(shí)質(zhì)性下降。

我們認(rèn)為，在尚未看到核心通脹能明確回落至2％附近、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度未見明顯緩解之前，為了避免重蹈1970年代的覆轍，即政策過早轉(zhuǎn)向后，通脹預(yù)期高位和廣泛漲價(jià)壓力再次引致通脹反彈，將聯(lián)邦基金利率更長(zhǎng)時(shí)間維持在高位水平，依然是美聯(lián)儲(chǔ)更為安全的選擇。

美股的調(diào)整或仍未結(jié)束。目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于四季度降息，這一預(yù)期或有兩個(gè)問題，一是押注美國(guó)核心通脹穩(wěn)定下降，二是押注美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力倒逼美聯(lián)儲(chǔ)政策在年內(nèi)轉(zhuǎn)向，目前來看上述問題依然存在較大不確定性。一旦市場(chǎng)預(yù)期出錯(cuò)，就可能重現(xiàn)去年三季度資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的情形。此外，再考慮到當(dāng)下美股相對(duì)盈利依然高估，兩個(gè)因素疊加，維持年報(bào)觀點(diǎn)，美股調(diào)整可能還未結(jié)束，在大類資產(chǎn)推薦排序中靠后（2023年資產(chǎn)排序：A股最優(yōu)，其次是美債、人民幣匯率、一線房?jī)r(jià)，再次是中債，最后是美股和三四線房?jī)r(jià)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一

12月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)解讀

在汽油和汽車價(jià)格轉(zhuǎn)為通縮、食品價(jià)格漲幅回落的帶動(dòng)下，12月美國(guó)CPI同比和核心CPI同比再下臺(tái)階，下破7％，錄得過去一年最低讀數(shù)。與過去一年有所不同的是，年末的CPI通脹數(shù)據(jù)，不管是季調(diào)環(huán)比還是同比，均完全符合海外市場(chǎng)一致預(yù)期。

12月美國(guó)CPI同比6.5％，彭博預(yù)期6.5％，前值7.1％；核心CPI同比5.7％，彭博預(yù)期5.7％，前值6％。12月季調(diào)CPI環(huán)比下降0.1％，預(yù)期持平，前值0.1％；季調(diào)核心CPI環(huán)比上漲0.3％，預(yù)期0.3％，前值0.2％。

汽油價(jià)格同比從10.8％回落至-0.9％，2021年2月以來首次跌入負(fù)區(qū)間；汽車價(jià)格同比從2.4％回落至-0.9％，2020年7月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)；食品價(jià)格漲幅從10.6％回落至10.4％；三者合計(jì)，邊際拖累CPI下行約0.9個(gè)百分點(diǎn)。

能源服務(wù)價(jià)格漲幅從14.2％升至15.6％，房租漲幅從7.2％升至7.6％，運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格漲幅從14.2％升至14.6％，三者合計(jì)，邊際拉動(dòng)CPI上行約0.3個(gè)百分點(diǎn)。

與通脹讀數(shù)大幅下行相比，衡量廣泛的價(jià)格普漲壓力的通脹寬度并未繼續(xù)快速收窄。同比漲幅過2％的CPI細(xì)項(xiàng)比例僅從85.9％降至84.5％，同比漲幅過2％的核心CPI細(xì)項(xiàng)比例為80.4％，持平上月。目前兩者較正常時(shí)期的40％-60％區(qū)間仍然偏高，表明廣泛的價(jià)格上漲壓力可能還未明顯緩解。

環(huán)比來看，CPI季調(diào)環(huán)比下降0.1％，是2020年5月以來最低增速。食品漲價(jià)動(dòng)能持續(xù)趨緩，繼續(xù)向疫情前中樞靠近；國(guó)際油價(jià)回調(diào)帶動(dòng)汽油價(jià)格明顯下降；以汽車、休閑耐用品及車輛為代表的耐用品價(jià)格繼續(xù)下跌，非耐用品價(jià)格則普遍上漲；在持續(xù)租約的追趕效應(yīng)下，房租漲幅再次升至疫情以來的高點(diǎn)；其他核心服務(wù)價(jià)格則繼續(xù)普漲。

非核心：能源方面，汽油價(jià)格跌幅從2.1％擴(kuò)大至9.2％，目前汽油零售價(jià)已接近3美元/加侖，短期或已見底，后續(xù)基本很難再給CPI帶來大幅的下拉壓力。天然氣和電力價(jià)格由跌轉(zhuǎn)漲，分別上漲1％和3％。食品價(jià)格上漲0.3％，增速繼續(xù)下臺(tái)階，漲價(jià)動(dòng)能持續(xù)趨緩，逐步向疫情前0.1％的中樞回歸。

核心商品：耐用品中跌幅較大的有：汽車（-1.2％，前值-1.3％）、休閑耐用品及車輛（-0.5％，前值-1％）。而服裝和鞋（+0.3％）、娛樂用品（+0.4％）、家具用品（+0.3％）等非耐用品價(jià)格普漲。

住所租金：租金上漲0.8％，前值0.6％，在持續(xù)租約的追趕效應(yīng)下，房租漲幅再次升至疫情以來的高點(diǎn)，目前租金漲價(jià)粘性仍是核心通脹最重要的支撐。

其他核心服務(wù)：繼續(xù)普漲，如醫(yī)療服務(wù)（+0.1％）、運(yùn)輸服務(wù)（+0.2％）、娛樂服務(wù)（+0.3％）、教育和通信服務(wù)（+0.3％）、公用事業(yè)（+0.3％）、個(gè)人護(hù)理服務(wù)（+0.3％）等。

二

市場(chǎng)即期反應(yīng)與加息預(yù)期變化

從市場(chǎng)反應(yīng)看，數(shù)據(jù)公布后，與市場(chǎng)預(yù)期完全一致的讀數(shù)，被解讀為利好信息：美股三大股指低開高走，長(zhǎng)端收益率下行，美元指數(shù)大跌，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑和終點(diǎn)的預(yù)期小幅下修。

道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)收漲0.64％，標(biāo)普500指數(shù)收漲0.34％，10年期美債收益率下行9.5bp至3.451％，美元指數(shù)跌近1％。

三

后續(xù)通脹形勢(shì)展望與資產(chǎn)影響

展望今年，美國(guó)通脹要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步的“實(shí)質(zhì)性下降”，關(guān)鍵題眼還是在勞動(dòng)力市場(chǎng)。

1）在基數(shù)壓力、食品漲價(jià)動(dòng)能趨緩、油價(jià)中樞回落背景下，食品和能源通脹將持續(xù)下行。

2）伴隨著利率高位、供應(yīng)鏈壓力緩和、家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)再平衡，核心商品通脹或?qū)⒗^續(xù)下降；

3）隨著持續(xù)租約重置以追趕上新租金水平，住房通脹大概率在一季度末見頂，這也是市場(chǎng)對(duì)12月房租環(huán)比增速跳漲至疫情來高位（+0.8％）脫敏的原因；

4）不確定性依然在其他核心服務(wù)通脹，這需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)再平衡和薪資增速明顯放緩。從12月就業(yè)和薪資數(shù)據(jù)看，勞動(dòng)力供需緊張問題仍然存在，薪資增速能否持續(xù)放緩還需觀察。當(dāng)下職位空缺率/失業(yè)率仍然處在1.9的歷史高位，而且分行業(yè)看，多數(shù)行業(yè)職位空缺率仍處在2008年以來均值1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。

基于上述因素，我們中性預(yù)計(jì)，今年Q1-Q4核心CPI同比分別為4.9％、4.0％、3.2％、2.8％，全年中樞3.7％，全年讀數(shù)仍將明顯高于聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)水平。

不要低估美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心，當(dāng)前交易聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向仍然為時(shí)過早。在12月非農(nóng)數(shù)據(jù)以及通脹數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員雖然暗示加息步伐將進(jìn)一步放緩，但抗擊通脹的堅(jiān)定立場(chǎng)并未動(dòng)搖?；菊J(rèn)為，更長(zhǎng)、更高的終端利率路徑更利于通脹的實(shí)質(zhì)性下降，12月會(huì)議紀(jì)要也顯示目前尚無官員預(yù)期2023年將降息。我們認(rèn)為，在尚未看到核心通脹能明確回落至2％附近、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度未見明顯緩解之前，為了避免重蹈1970年代的覆轍，即政策過早轉(zhuǎn)向后，通脹預(yù)期高位和廣泛漲價(jià)壓力再次引致通脹反彈，將聯(lián)邦基金利率更長(zhǎng)時(shí)間維持在高位水平，依然是美聯(lián)儲(chǔ)更為安全的選擇。

美股的調(diào)整或仍未結(jié)束。目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于四季度降息，這一預(yù)期或有兩個(gè)問題，一是押注美國(guó)核心通脹能穩(wěn)定下降，二是押注美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力倒逼美聯(lián)儲(chǔ)政策在年內(nèi)轉(zhuǎn)向，這兩個(gè)問題目前來看依然存在較大的不確定性。一旦市場(chǎng)預(yù)期出錯(cuò)，就可能重現(xiàn)去年三季度資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的情形。此外，再考慮到當(dāng)下美股相對(duì)盈利的高估程度還類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，兩個(gè)因素疊加，我們維持年報(bào)的觀點(diǎn)，美股調(diào)整可能還未結(jié)束，在大類資產(chǎn)推薦排序中排在最后（2023年我們對(duì)資產(chǎn)排序：A股最優(yōu)，其次是美債、人民幣匯率、一線房?jī)r(jià)，再次是中債，最后是美股和三四線房?jī)r(jià)）。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所1月13 日 發(fā)布的報(bào) 告《【華創(chuàng)宏觀】美國(guó)通脹：油、房、商已緩，“人”緊是關(guān)鍵——12月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》 。

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場(chǎng) 價(jià)格漲幅 不確定性