分析師：李超 / 林成煒

(資料圖)

核心觀點(diǎn)

美國(guó)通脹2022年12月以環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)收官，本月通脹的回落主要源于商品端供需矛盾的進(jìn)一步改善；服務(wù)分項(xiàng)仍然維持較強(qiáng)韌性，主要源于住房分項(xiàng)。本月通脹數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回落指向美聯(lián)儲(chǔ)1月末議息會(huì)議加息25BP的概率較大，此后需關(guān)注歐債問題作為外部約束對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏的影響。

內(nèi)容摘要

>>美國(guó)通脹2022年環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)收官，商品端供需矛盾持續(xù)改善&服務(wù)端仍有韌性

12月美國(guó)CPI同比增速6.5％，相較前值7.1％繼續(xù)大幅回落；環(huán)比增速-0.1％，2022年首次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。核心CPI同比增速5.7％，相較前值6.0％進(jìn)一步回落；環(huán)比增速0.3％，相較前值0.1％小幅反彈。整體來看，本月通脹基本符合市場(chǎng)預(yù)期，年末CPI同比增速回落至6.5％也基本符合我們?cè)诎肽甓炔呗浴赌孓D(zhuǎn)，新生》中的前瞻性判斷。

本月通脹的回落主要源于商品端供需矛盾的進(jìn)一步改善；服務(wù)分項(xiàng)仍然維持較強(qiáng)韌性，主要源于住房分項(xiàng)。從核心CPI以外的分項(xiàng)來看：能源分項(xiàng)本月環(huán)比增速-4.5％大幅回落，和高頻趨勢(shì)基本保持一致。12月末美國(guó)汽油零售價(jià)格回落至2.97美元/加侖，單位價(jià)格年內(nèi)首次跌破3美元。食品分項(xiàng)環(huán)比0.3％，9月以來連續(xù)3個(gè)月環(huán)比漲幅收窄。

>>需求回落+供應(yīng)鏈改善驅(qū)動(dòng)核心商品環(huán)比維持通縮，住房韌性強(qiáng)但回落確定性高

核心CPI方面，我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)》（以下簡(jiǎn)稱“講話”）中的框架觀測(cè)，劃分為三項(xiàng)，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務(wù)：

核心商品方面，本月環(huán)比增速-0.3％，連續(xù)三月位于環(huán)比通縮區(qū)間，符合我們前期判斷；主要源自于聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)抑制需求（本月制造業(yè)PMI46.2，相較前值進(jìn)一步回落的同時(shí)連續(xù)2個(gè)月位于榮枯線以下）以及供應(yīng)鏈持續(xù)改善（12月全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)環(huán)比回落4％）。我們認(rèn)為上述趨勢(shì)將在2023年Q1延續(xù)，核心商品將繼續(xù)保持通縮態(tài)勢(shì)。

住房分項(xiàng)方面，本月房租分項(xiàng)環(huán)比增速0.8％，該分項(xiàng)韌性雖強(qiáng)但從房?jī)r(jià)、實(shí)際房租等各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)來看未來回落確定性相對(duì)較高，鮑威爾此前也指出住房分項(xiàng)拐點(diǎn)存在滯后性，但伴隨房租價(jià)格轉(zhuǎn)為下行住房分項(xiàng)預(yù)計(jì)將于23年轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。從房租實(shí)際價(jià)格看，Realtor房租數(shù)據(jù)顯示8-11月房租價(jià)格中位數(shù)分別為1771、1759、1734和1712美元/單元，已連續(xù)3個(gè)月環(huán)比下跌。

>>住房以外核心服務(wù)分項(xiàng)未來的持續(xù)性回落仍需勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫和工資增速回落

住房以外的核心服務(wù)方面，本月核心服務(wù)環(huán)比0.5％，房租環(huán)比0.8％，對(duì)應(yīng)住房以外的核心服務(wù)環(huán)比估算預(yù)計(jì)位于0.1％-0.2％區(qū)間，壓力同樣有所緩解，該分項(xiàng)與工資增速高度相關(guān)。12月美國(guó)非農(nóng)時(shí)薪環(huán)比增速下行至0.27％，是2月以來最低，也與強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離（12月失業(yè)率進(jìn)一步超預(yù)期下行至3.5％）。我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)可能存在就業(yè)質(zhì)量下降的現(xiàn)象：

根據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)以及人力公司ZipRecruiter的研究指出，由于當(dāng)前崗位空缺數(shù)依然維持高位，因此下半年以來的裁員大潮中失業(yè)的勞動(dòng)力約83％可在3個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)再就業(yè)，從而使得就業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；但再就業(yè)的過程可能存在“向下兼容”，例如原本所在的IT等高薪行業(yè)裁員，轉(zhuǎn)向零售等薪酬相對(duì)較低的行業(yè)，繼而使得薪資增長(zhǎng)壓力小幅緩解（根據(jù)ZipRecruiter統(tǒng)計(jì)，跨行業(yè)再就業(yè)的比例約為25％）。我們認(rèn)為未來薪資壓力的持續(xù)性緩解仍需等待勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，我們?cè)谇捌趫?bào)告《三問美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)，勞動(dòng)力緊張何時(shí)休》中測(cè)算指出：“預(yù)計(jì)2023年Q2起就業(yè)市場(chǎng)的惡化速度可能逐步加劇，失業(yè)率可能突破4.5％；預(yù)計(jì)屆時(shí)薪資增長(zhǎng)壓力將有明顯緩解，同環(huán)比增速回落速度可能加快。”

>>1月加息25BP的概率較大，此后歐洲金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可能倒逼聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束加息

本月CPI進(jìn)一步回落指向美聯(lián)儲(chǔ)1月末議息會(huì)議加息25BP概率較大，下次議息會(huì)議加息后，歐洲潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可能成為聯(lián)儲(chǔ)的重大外部約束，倒逼聯(lián)儲(chǔ)在2023年3月不再加息（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)加息何時(shí)休》）。

雖然近期歐洲由于暖冬原因天然氣價(jià)格大幅下跌，通脹增速有所回落；但從通脹結(jié)構(gòu)來看，歐央行仍然面臨較大緊縮壓力。12月歐洲通脹中除能源分項(xiàng)環(huán)比大幅回落外，其余分項(xiàng)環(huán)比全部保持正增長(zhǎng)，通脹壓力進(jìn)一步擴(kuò)散，其中：核心CPI環(huán)比增速0.6％（前值0％），同比增速5.2％為年內(nèi)新高；服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比增速0.7％，為年內(nèi)次高點(diǎn)。這一結(jié)構(gòu)印證我們前期觀點(diǎn)，當(dāng)前歐洲通脹核心問題是：

在供給端持續(xù)性沖擊下，歐洲開始出現(xiàn)廣泛的罷工壓力，通脹壓力開始逐步經(jīng)由工資向需求側(cè)傳導(dǎo)。一旦工資-通脹螺旋式上升壓力形成，歐元區(qū)通脹粘性和上行風(fēng)險(xiǎn)（尤其是服務(wù)相關(guān)分項(xiàng)）將進(jìn)一步增加（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《歐洲縮表計(jì)劃啟動(dòng)，警惕德意利差反彈》），在此背景下歐央行仍然面臨較大的緊縮壓力。

>>美元走勢(shì)仍需關(guān)注歐債壓力變化，持續(xù)看好金價(jià)走勢(shì)

美債方面，當(dāng)前通脹的絕對(duì)水平仍然較高（且仍然高于政策利率），如果利率回落過快可能面臨被聯(lián)儲(chǔ)糾偏的風(fēng)險(xiǎn)；從12月議息會(huì)議紀(jì)要看，聯(lián)儲(chǔ)同樣不希望在通脹進(jìn)一步回落前市場(chǎng)過早“搶跑”交易金融條件寬松（美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議紀(jì)要中指出：“市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)松的誤讀，會(huì)加大聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的難度和復(fù)雜性”），短期10年期美債利率可能在2022年11月下旬以來形成的3.4％-3.8％震蕩區(qū)間之間繼續(xù)波動(dòng)。

美股方面，美股盈利端下行壓力仍然有待釋放，美股短期仍有下行空間。2023年Q1后伴隨流動(dòng)性轉(zhuǎn)向我們認(rèn)為美股將迎來上行拐點(diǎn)。

美元方面，未來歐洲情況演變?nèi)允顷P(guān)鍵變量。短期來看，歐債壓力仍有進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)，一旦危機(jī)爆發(fā)，美元仍可能在2023年Q1進(jìn)一步反彈。

黃金方面，我們認(rèn)為當(dāng)前黃金具有較高配置價(jià)值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險(xiǎn)邏輯（從2010年經(jīng)驗(yàn)來看，美元、黃金兩大避險(xiǎn)資產(chǎn)在歐債危機(jī)期間均有較好表現(xiàn)）；未來全球央行轉(zhuǎn)向?qū)捤沈?qū)動(dòng)實(shí)際利率回落也將對(duì)黃金形成提振。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

歐洲主權(quán)債務(wù)壓力超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期惡化

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來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 市場(chǎng)降溫 仍然維持 會(huì)議紀(jì)要