招股書顯示，聯(lián)亞藥業(yè)多款產(chǎn)品在美市場占有率排名第一，但公司八成左右收入來自第一大客戶，近兩年凈利率連續(xù)下滑

《投資時(shí)報(bào)》研究員 李璐

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《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，化學(xué)藥需要重點(diǎn)開發(fā)具有高選擇性、長效緩控釋等特點(diǎn)的復(fù)雜制劑技術(shù)。由于制劑創(chuàng)新可以大大延長新分子實(shí)體的生命周期，并提高已上市產(chǎn)品的安全性、有效性和依從性，該領(lǐng)域已成為藥物創(chuàng)新研發(fā)的熱點(diǎn)。

南通聯(lián)亞藥業(yè)股份有限公司（下稱聯(lián)亞藥業(yè)）是一家研發(fā)驅(qū)動(dòng)型的高新技術(shù)企業(yè)，主要從事復(fù)雜藥物制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司目前產(chǎn)品包括不同類型的緩控釋制劑以及以極低劑量藥物制劑為代表的兩大類高端仿制藥，主要應(yīng)用領(lǐng)域包括高血壓、冠心病、糖尿病、精神分裂癥、女性避孕及健康等；同時(shí)公司也為制藥企業(yè)和研發(fā)機(jī)構(gòu)提供CRO等服務(wù)。公司主要面向美國市場銷售，多個(gè)產(chǎn)品市場占有率居前。

近日，聯(lián)亞藥業(yè)遞表科創(chuàng)板，擬通過IPO募集資金10.5億元。據(jù)招股書介紹，募集資金中2.59億元將用于生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、2.85億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、4.56億元用于藥物研發(fā)項(xiàng)目、其余0.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

雖然聯(lián)亞藥業(yè)在美市場認(rèn)可度較高，多款產(chǎn)品市場占有率排名第一，但硬幣的另一面是其對(duì)美國市場過度依賴，以及由此帶來境外銷售風(fēng)險(xiǎn)。此外，該公司對(duì)大客戶依賴度亦較高，八成左右收入來自第一大客戶。連續(xù)下滑的凈利率以及尚存的累計(jì)未彌補(bǔ)虧損也給公司盈利能力帶來壓力。

針對(duì)上述問題，《投資時(shí)報(bào)》電郵溝通提綱至聯(lián)亞藥業(yè)相關(guān)部門，截至發(fā)稿日尚未收到回復(fù)。

存累計(jì)未彌補(bǔ)虧損

據(jù)招股書披露，2019年至2021年（下稱報(bào)告期），聯(lián)亞藥業(yè)分別獲得營業(yè)收入4.56億元、5.65億元和6.46億元，近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)19.12%。但是，同期公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為53.2%、57.91%和49.7%，2021年出現(xiàn)反向下降的勢頭。不僅如此，可比期間同業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率平均值分別為72.94%、75.37%和73.23%，高于聯(lián)亞藥業(yè)近20個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，聯(lián)亞藥業(yè)在招股書中稱主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式差異所致。

與營收反向變動(dòng)的還有公司的凈利潤，報(bào)告期各期，聯(lián)亞藥業(yè)該指標(biāo)分別為1.21億元、1.16億元和8960.94萬元，在營收增長的同時(shí)凈利潤連年下降。同期，公司凈利率分別為26.65%、20.5%和13.86%，亦出現(xiàn)較大幅度的下降。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，同業(yè)可比公司平均凈利潤率為22.52%，遠(yuǎn)高于聯(lián)亞藥業(yè)的13.86%水平。對(duì)此，公司在招股書中解釋為主要系股份支付費(fèi)用較高，從而拉低了凈利率水平。

據(jù)招股書披露，2021年9月15日及2021年10月11日，聯(lián)亞藥業(yè)召開董事會(huì)，分別向股東分配股利695萬美元及135萬美元，折合人民幣共計(jì)5294.28萬元。也就是說，公司將當(dāng)年近六成凈利潤進(jìn)行了分紅。

受上述股份支付金額較大及研發(fā)投入較大的影響，截至2022年一季度末，聯(lián)亞藥業(yè)合并口徑未分配利潤為-1.93億元，合并口徑存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損。若受市場環(huán)境或其他競爭對(duì)手影響，未來經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑甚至虧損，公司或?qū)⒚媾R累計(jì)未彌補(bǔ)虧損難以有效減少或進(jìn)一步增加的風(fēng)險(xiǎn)。

值得關(guān)注的是，聯(lián)亞藥業(yè)設(shè)置有特別表決權(quán)機(jī)制，即公司的股份分為A類股份和B類股份兩類，除少量保留事項(xiàng)外，在股東大會(huì)上對(duì)其他事項(xiàng)行使表決權(quán)時(shí)，A類股份持有人每股可投2票，B類股份持有人每股可投1票。

在特別表決權(quán)機(jī)制下，公司控股股東聯(lián)亞開曼通過設(shè)置特別表決權(quán)控制公司36.9%的表決權(quán)，實(shí)際控制人通過控制聯(lián)亞開曼及南通聯(lián)博、南通聯(lián)嘉、南通聯(lián)吉、南通聯(lián)曦、南通聯(lián)萌五個(gè)員工持股平臺(tái)控制公司42.51%的表決權(quán)，這在一定程度上限制了除控股股東及實(shí)際控制人外的其他股東，通過股東大會(huì)對(duì)公司決策的影響力。

招股書顯示，ZHANGGUOHUA（張國華）、PINNAMARAJUPRASADRAJU、ZHANGSHUQIANG（張書強(qiáng)）及ZHANGSHUYI（張書毅）合計(jì)持有聯(lián)亞開曼79.7%的股權(quán)，并占有聯(lián)亞開曼董事會(huì)的全部席位，可以決定聯(lián)亞開曼日常經(jīng)營的全部重大事項(xiàng)。其中張國華與張書強(qiáng)、張書毅系父子關(guān)系。

聯(lián)亞藥業(yè)與同行業(yè)可比公司凈利率比較

數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

地域、客戶集中度高

招股書披露數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)亞藥業(yè)境外銷售金額分別為4.56億元、5.65億元和6.44億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為100%、99.99%和99.68%，而境外收入主要來源于美國市場。

單一收入地域構(gòu)成，或使得公司面臨較大的境外銷售風(fēng)險(xiǎn)，為生產(chǎn)經(jīng)營造成諸多不確定性。若未來貿(mào)易環(huán)境變化進(jìn)一步升級(jí)、醫(yī)藥制劑產(chǎn)品被大規(guī)模列入美國的加征關(guān)稅產(chǎn)品清單，將對(duì)國內(nèi)制藥企業(yè)的市場競爭力和利潤空間帶來不利影響。此外，美國的銷售業(yè)務(wù)還可能面臨政策法規(guī)不利變動(dòng)等因素影響，或?qū)е鹿就怃N收入下降，進(jìn)而影響經(jīng)營業(yè)績。

雖然聯(lián)亞藥業(yè)在招股書中提及，截至2022年一季度末，公司已有琥珀酸美托洛爾緩釋片等3個(gè)產(chǎn)品獲NMPA批準(zhǔn)上市銷售，2022年7月，公司的琥珀酸美托洛爾緩釋片在國家醫(yī)保局組織的第七批帶量采購中以第一順位中選，預(yù)計(jì)2022年能夠產(chǎn)生收入。但是，開拓國內(nèi)市場對(duì)公司來說仍是一大挑戰(zhàn)。在藥品注冊方面，該公司仍需要一個(gè)經(jīng)驗(yàn)累積的過程；在市場開發(fā)方面，國內(nèi)藥品流通銷售機(jī)制與美國有較大差異，“兩票制”和集中帶量采購的實(shí)施又使國內(nèi)市場發(fā)生深刻變化，公司需要建立并逐步完善適應(yīng)國內(nèi)市場的產(chǎn)品開發(fā)策略和銷售團(tuán)隊(duì)。

如果公司未能合理安排國內(nèi)市場開拓節(jié)奏，或有效應(yīng)對(duì)中美市場差異對(duì)公司研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等方面帶來的變化和要求，則會(huì)面臨短期內(nèi)投入增加而效益實(shí)現(xiàn)相對(duì)滯后，或者整體運(yùn)營效率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

除地域集中度高之外，聯(lián)亞藥業(yè)的客戶分布也十分集中。報(bào)告期內(nèi)，公司向第一大客戶Ingenus銷售收入占當(dāng)期營收的比例分別為78.14%、78.34%和77.09%，且Ingenus享有公司主要產(chǎn)品琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片等于美國市場的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)。此外，公司向前五大客戶銷售收入占比接近100%。若未來與前五大客戶合作關(guān)系發(fā)生重大不利變化，且公司不能及時(shí)尋找到可替代的經(jīng)銷商，則將面臨相關(guān)產(chǎn)品無法正常銷售的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 國內(nèi)市場 琥珀酸美托洛爾緩釋片 市場占有率