“大空頭”摩根士丹利首席策略師Michael Wilson警告，美股可能在2023年遭遇更嚴(yán)重的拋售，屆時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退沖擊將使美股從當(dāng)前水平再跌22%。

在1月9日的報(bào)告中，Wilson指出，當(dāng)前美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（ERP）依然太低，這表明市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)仍不全面——盡管投資者已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持悲觀態(tài)度，但對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期依然過(guò)高：

(資料圖)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)時(shí)，ERP總是會(huì)顯著上升。換句話說(shuō)，如果你認(rèn)為溫和的衰退即將到來(lái)，但仍不能假設(shè)市場(chǎng)已經(jīng)消化了它，因?yàn)镋RP還處于自2008年大金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的最低水平。

基于此，Wilson認(rèn)為市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)美股還將下跌這一共識(shí)，在方向上可能是正確的，但在幅度上是錯(cuò)誤的，他認(rèn)為標(biāo)普500會(huì)在3000點(diǎn)左右觸底，這意味著距離截至1月9日的3895點(diǎn)，還有超22%的下跌空間：

如果在經(jīng)濟(jì)衰退期間ERP上升250個(gè)基點(diǎn)，10年期美債收益率隨后下降至2.75%，市盈率將下降至13.2倍，比當(dāng)前水平低22%。

如上文所提，Wilson認(rèn)為共識(shí)可能是錯(cuò)誤的另一個(gè)原因是投資者對(duì)公司盈利的預(yù)期可能仍然過(guò)高。

在他此前的報(bào)告中，他曾經(jīng)提出“牛市”、“熊市”以及“基準(zhǔn)”三個(gè)情況下的分析，除去牛市的討論外，他預(yù)測(cè)基準(zhǔn)情況下2023年標(biāo)普500指數(shù)的每股收益是195美元，而熊市的每股收益為180美元。相比之下，自下而上的普遍預(yù)期為230美元。

盡管Wilson說(shuō)，他“幾乎所有客戶”都認(rèn)為這個(gè)預(yù)期太高了，但他們平均預(yù)測(cè)的每股收益仍在210-215美元左右，這也符合賣方策略師自上而下的210美元的預(yù)測(cè)，表明大多數(shù)人都認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)的每股收益不會(huì)像Wilson認(rèn)為的那樣糟糕。

對(duì)于這個(gè)異于共識(shí)的觀點(diǎn)，Wilson解釋為“負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿”：

隨著供應(yīng)趕上以前遠(yuǎn)高于趨勢(shì)水平的消費(fèi)，高利率和高價(jià)格帶來(lái)的需求下降以及新冠肺炎期間過(guò)度消費(fèi)的反噬，這種組合已經(jīng)讓許多公司措手不及，它們無(wú)法足夠快地扭轉(zhuǎn)成本上升的趨勢(shì)。結(jié)果是利潤(rùn)率相對(duì)于預(yù)期令人失望，我們不認(rèn)為重新調(diào)整即將完成。

雖然許多科技公司開(kāi)始已經(jīng)解決這種成本不匹配的問(wèn)題（通過(guò)裁員等降本措施），但Wilson認(rèn)為，相對(duì)于這些公司的發(fā)展速度，它們的行動(dòng)似乎太慢了：

記住，成長(zhǎng)型公司通常不會(huì)謹(jǐn)慎地削減成本，因?yàn)樗麄兺ǔＪ菫榱宋磥?lái)的增長(zhǎng)而投資。

他認(rèn)為，在利潤(rùn)率企穩(wěn)之前，這些企業(yè)的裁員幅度必須要大得多。也就是說(shuō)，未來(lái)幾個(gè)月可能還會(huì)有第二波規(guī)模大得多的大規(guī)模裁員。

Wilson還提到，對(duì)于消費(fèi)品和服務(wù)公司來(lái)說(shuō)，情況似乎更糟，因?yàn)槠渲性S多公司仍在積極招聘。而在上周意外萎縮的ISM服務(wù)業(yè)PMI公布后，Wilson再次重申這種悲觀的態(tài)度：

非必需消費(fèi)品公司的盈利能力可能很快就會(huì)變得非常糟糕。

作為華爾街最著名的空頭分析師，Wilson說(shuō)，他擔(dān)憂的最主要驅(qū)動(dòng)因素是通貨膨脹下降。

他在去年八月時(shí)首先提到了這一點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)他還對(duì)這個(gè)想法存有一絲僥幸——通脹上升意味著名義GDP上升，因此，即使在實(shí)際GDP出現(xiàn)溫和衰退的情況下，收入增長(zhǎng)也可以保持正增長(zhǎng)。因此，盈利應(yīng)該會(huì)比平時(shí)更好。

然而，他承認(rèn)那時(shí)他忽略了四季度利潤(rùn)率可能會(huì)大幅令人失望的可能性。在負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿下，成本變化率已經(jīng)超過(guò)了銷售變化率。

雖然現(xiàn)在上市公司的四季度業(yè)績(jī)還未發(fā)布，但市場(chǎng)已經(jīng)普遍預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)杠桿為負(fù)，利潤(rùn)率已經(jīng)開(kāi)始下降。這種情況已經(jīng)在領(lǐng)先的科技公司中顯現(xiàn)，即使輕資產(chǎn)的商業(yè)模式也無(wú)法在短期內(nèi)應(yīng)對(duì)這種成本與收入的不匹配。

Wilson提出，可視化這種錯(cuò)配的一種方法是觀測(cè)PPI和CPI之間的差值，這可以反應(yīng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)有多糟糕，以及基于歷史數(shù)據(jù)的變化幅度：

可以這么說(shuō)，現(xiàn)在（衰退）還未出現(xiàn)。

Wilson接著強(qiáng)調(diào)了上周意外暴跌的ISM服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)，他認(rèn)為這是一個(gè)能讓他相信通脹可能會(huì)比大多數(shù)人（包括美聯(lián)儲(chǔ)）預(yù)期下降得更快的理由。

由于ISM服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)更多地作為一個(gè)領(lǐng)先于CPI的指標(biāo)，這一數(shù)據(jù)萎縮很大可能意味著CPI的下降將會(huì)滯后，那么美聯(lián)儲(chǔ)降息的決定將會(huì)更慢，因?yàn)樗麄冨^定的是延遲的數(shù)據(jù)。

上周ISM服務(wù)業(yè)PMI的大幅下滑引發(fā)了債券的上漲，這實(shí)際上也可以理解為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不祥信號(hào)之一。從歷史上看，這一指標(biāo)跌破50是相當(dāng)罕見(jiàn)的，幾乎總是意味著未來(lái)將出現(xiàn)更大幅度的下降——尤其是與已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月低于50的制造業(yè)PMI結(jié)合時(shí)。

Wilson認(rèn)為，考慮到成本下降將晚于最終價(jià)格，急劇下降的通脹將對(duì)利潤(rùn)率構(gòu)成重大阻力。與此同時(shí)，由于CPI和其他常用的通脹指標(biāo)下降得更晚，美聯(lián)儲(chǔ)將無(wú)法抵消收入下降的影響。

因此，他指出股市似乎仍“過(guò)度關(guān)注通脹和美聯(lián)儲(chǔ)”：

實(shí)際收益率與股市回報(bào)之間仍存在顯著的負(fù)相關(guān)性就是明證。

對(duì)于此前美股市場(chǎng)“好消息就是壞消息”的觀點(diǎn)，Wilson也給予警告，除了非常短期的價(jià)格走勢(shì)，這套邏輯已經(jīng)不再適用：

我們正在迅速接近“壞消息就是壞消息”的臨界點(diǎn)。

關(guān)鍵詞： 每股收益 經(jīng)濟(jì)衰退 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)