袁海霞/文

一、積極因素增多但制約仍存，宏觀經濟延續(xù)結構性修復

(資料圖片僅供參考)

2022年前三季度，在俄烏沖突、新一輪疫情暴發(fā)以及全球滯脹風險上升等超預期因素擾動之下，宏觀經濟運行在二季度出現探底。在一攬子穩(wěn)經濟政策以及接續(xù)措施落地顯效的支撐下，前三季度實現GDP同比增長3%，其中三季度同比增長3.9%，相比二季度加快3.5個百分點。宏觀經濟運行中的積極因素在增多，但不利因素依然制約經濟修復，從經濟運行中的有利因素來看：一是穩(wěn)增長政策效果有所顯現，宏觀經濟走出谷底并延續(xù)結構性修復；二是工業(yè)生產韌性較強且快速修復，三季度增加值同比增長4.6%，快于三季度GDP增速；三是基建投資增速持續(xù)位于高位，重大項目建設落地托底宏觀增長；四是CPI平穩(wěn)通脹壓力較小，PPI回落改善中下游企業(yè)盈利空間。從經濟運行中的不利因素來看：一是需求收縮的壓力持續(xù)存在，其中居民消費意愿或仍存不足，前三季度社零額當月同比增速波動較大，9月仍處在2.5%的較低水平；二是房地產投資增速下滑趨勢未改，房地產市場的調整尚未觸底企穩(wěn)；三是出口延續(xù)高增長的基礎不足，后續(xù)或將擾動制造業(yè)投資；四是融資需求主要依賴政策性因素的拉動，人民幣匯率也存在一定貶值壓力。

總體來看，前三季度中國宏觀經濟在超預期突發(fā)性因素的沖擊下保持了韌性，四季度經濟延續(xù)修復的態(tài)勢不改，但相對經濟生產端逐步回歸至常態(tài)水平，需求偏弱或將持續(xù)制約宏觀經濟修復的力度與節(jié)奏。

表1 2022年前三季度中國宏觀經濟核心指標一覽表

（注：↓、↑、?分別表示表示三季度同去年同期增速相比為下降、上升或持平，*表示兩年復合增速）

（一） 經濟運行中的有利因素：穩(wěn)增長政策效果已有顯現，工業(yè)生產與基建投資持續(xù)支撐經濟修復

1．GDP：三季度相較前值顯著修復，宏觀經濟韌性猶存

伴隨疫情影響逐漸弱化以及穩(wěn)增長政策力度持續(xù)加大，三季度經濟增速走出谷底。前三季度GDP增速為3%，顯著低于去年同期兩年復合增速（5.2%），其中穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力之下三季度GDP增速為3.9%，顯著高于二季度0.4%的增速水平，前三季度名義GDP增速同比增長6.2%，GDP平減指數同比增長3.1%，隨著PPI漲幅的回落，平減指數自去年四季度以來逐季下行。分三大產業(yè)看，前三季度第一產業(yè)同比增長4.2%，第二產業(yè)同比增長3.9%，隨著疫情影響逐漸趨緩已經疫情防控的精準性、科學性進一步提升，受疫情影響最大的第三產業(yè)同比增長2.3%，較上半年回升0.5個百分點，但仍不及去年同期水平。從三大產業(yè)對GDP的貢獻來看，前三季度第二產業(yè)的累計同比貢獻率相較去年末上升10.4個百分點至48.8%，第三產業(yè)的累計同比貢獻率下行13個百分點至41.9%，表明今年本輪疫情對于服務業(yè)的影響更大。從三大需求對GDP的貢獻來看，最終消費支出的累計同比貢獻率較去年末回落24.1個百分點至41.3%，資本形成總額貢獻率較去年末上升13個百分點至26.7%，貨物和服務凈出口貢獻率上升11.1個百分點至32%，表明政策性因素拉動的投資以及外需拉動的出口在前三季度是經濟增長的主要支撐。隨著疫情影響或邊際減弱，加之接續(xù)性政策的持續(xù)支撐，經濟需求端仍有改善空間，宏觀經濟或將延續(xù)修復。

2.生產：工業(yè)生產韌性較強且向常態(tài)回歸，服務業(yè)生產仍有較大修復空間

疫情、高溫天氣等因素對工業(yè)生產的擾動逐漸弱化，工業(yè)生產修復并向常態(tài)化水平繼續(xù)收斂。前三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%，高于二季度3.4%的增速水平。三季度月度數據呈邊際修復趨勢，疫情沖擊下7月當月工業(yè)增速較6月回落0.1個百分點至3.9%，結束了5月以來的回升態(tài)勢，8月高溫天氣雖對生產產生負面影響，但穩(wěn)增長措施助力下，工業(yè)生產仍較7月回升0.4個百分點至4.2%，9月高溫天氣影響逐漸減弱下工業(yè)生產進一步恢復至6.3%。后續(xù)來看，穩(wěn)增長政策持續(xù)見效落地疊加基數作用，四季度工業(yè)生產或繼續(xù)向常態(tài)化水平回歸。

前三季度服務業(yè)生產整體偏弱，年內仍有修復空間。前三季度，第三產業(yè)增加值同比增速為2.3%，高于二季度（1.8%）的增速水平，但低于去年同期（5.4%）的增速水平，服務業(yè)生產指數同比增長0.1%，高于上半年-0.4%的增速水平，但顯著低于去年同期16.3%的增速水平。在高基數以及疫情沖擊影響下，前三季度服務業(yè)生產指數總體走低，從月度走勢來看，年初以來各月增速水平均不及去年同期水平，其中3-5月，疫情反復下連續(xù)3個月負增長，6月在疫情形勢好轉下增速由負轉正至1.3%，且三季度繼續(xù)保持正增長，但均在2%以下的較低增速區(qū)間。后續(xù)看，疫情影響趨緩以及防疫政策持續(xù)優(yōu)化，服務業(yè)仍有修復空間，但冬季疫情反復風險仍存，服務業(yè)修復或仍受制約。

3.基建投資：基建投資增速保持在較高水平，后續(xù)將持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長

穩(wěn)增長持續(xù)加碼發(fā)力、財政前置下基建投資持續(xù)提速，后續(xù)有望保持繼續(xù)助力穩(wěn)增長。前三季度，隨著專項債政策效果顯現、政策性金融工具接續(xù)發(fā)力，基建投資增速逐月回升，從4月份的6.5%升至9月份的8.6%。后續(xù)來看，9月28日召開的穩(wěn)經濟大盤工作推進會議提出，要依法依規(guī)提前下達明年專項債部分限額，且2023年部分專項債額度有望提前至今年四季度下達。在四季度盤活專項債余額限額以及政策性金融工具的持續(xù)發(fā)力等有利因素推動下，基建仍將是支撐經濟的重要力量。

4.價格：CPI平穩(wěn)通脹壓力較小，PPI回落改善中下游企業(yè)盈利空間

價格水平總體穩(wěn)定，CPI、PPI走勢分化。前三季度CPI同比上漲2%，從月度走勢來看，從年初的同比上漲0.9%波動上行至9月份的2.8%的年內高位。考慮到豬周期開啟疊加傳統(tǒng)消費旺季，后續(xù)豬肉價格仍將保持較高水平并對食品價格形成支撐，但近期發(fā)改委持續(xù)開展豬肉儲備投放工作，且秋季蔬果上市等均對食品價格漲幅形成制約。疫情反復下，核心CPI前三季度處于1%以下的低位區(qū)間，服務業(yè)和部分商品需求仍偏弱，疊加翹尾因素影響逐漸走弱，預計四季度CPI整體“破三”可能性較小。PPI方面，前三季度PPI同比上漲5.9%。今年以來多項保供穩(wěn)價政策先后落地實施，且進入三季度，國際原油等大宗商品價格高位回落，疊加翹尾因素影響，PPI當月同比增速從1月份的9.1%逐月回落至9月份0.9%。后續(xù)看，全球經濟衰退預期升溫、海外需求回落以及美元指數持續(xù)高位均對國際大宗商品價格形成壓制，疊加翹尾因素下行，后續(xù)PPI或延續(xù)同比回落走勢。值得注意的是，8月份，CPI-PPI剪刀差轉正，9月二者剪刀差進一步擴大，后續(xù)在CPI保持相對高位以及PPI大概率延續(xù)回落下，中小游企業(yè)盈利或仍存一定的修復空間。

（二） 經濟運行中的不利因素：需求偏弱或持續(xù)制約經濟反彈，寬信用效果仍待繼續(xù)加強

1.房地產：房地產投資下滑趨勢未改，或將延續(xù)并拖累投資修復

房地產投資增速持續(xù)下滑，市場預期偏弱仍未出現根本性扭轉。房地產投資累計增速持續(xù)下滑，由一季度的0.7%跌至三季度末的-8%。今年以來，多地對樓市調控政策持續(xù)進行優(yōu)化調整，如降首付、降稅費、合理調整限購范圍、提升公積金貸款額度等，支持剛性和改善性住房需求等，但融資、銷售兩端疲弱下房地產市場持續(xù)低位運行，三季度“斷貸風波”在多地發(fā)酵進一步沖擊居民購房信心。當前房地產投資持續(xù)下滑的拐點尚未出現，截至9月份，商品房銷售面積及銷售額增速持續(xù)處于二位數的下滑區(qū)間，前瞻指標房屋新開工面積增速三季度亦深度下滑，后續(xù)房地產投資或將延續(xù)低迷，短期內仍將處于探底階段并拖累投資修復。

2. 消費：仍受疫情反復及信心不足拖累，四季度或呈弱修復態(tài)勢

疫情反復下社零額增速相對偏弱，短期內或延續(xù)弱復蘇走勢。三季度在多項穩(wěn)增長、促消費政策落地生效下，社零額增速由負轉正，由上半年的-0.7%回升至三季度的0.7%，但仍低于去年同期3.9%的兩年復合增速水平，扣除政策性因素拉動較強的汽車消費之后增速為0.7%，顯示當前消費修復節(jié)奏仍舊偏慢。從單月走勢來看，受疫情反復影響，消費整體修復偏弱，年初消費市場保持較快增長，但疫情沖擊下4月份降至低點，隨后6月份后恢復正增長，三季度雖保持6月以來的正增長，但增速仍偏慢。從線上消費來看，前三季度網上商品和服務零售額累計同比由年初的10.2%下行至9月份的4%，與去年同期18.5%的增速相比更是出現了顯著下行，表明一季度末以來的疫情對物流環(huán)節(jié)的干擾較為明顯。后續(xù)來看，促消費、擴內需政策支撐下預計消費延續(xù)修復態(tài)勢，但仍受疫情反復擾動，且就業(yè)壓力仍較大以及居民收入增速放緩等制約居民消費改善幅度，預計四季度或將延續(xù)弱修復態(tài)勢。

3.外需：出口延續(xù)高增長的后勁不足，后續(xù)或將擾動制造業(yè)投資

外需走弱、錯峰優(yōu)勢弱化下出口或難以延續(xù)高增長，后續(xù)或將對制造業(yè)投資產生擾動。前三季度出口同比增速為12.5%，進口同比增長4.1%，出口雖保持相對較高水平，但進口、出口增速均低于去年同期以及二季度增速水平。從進口來看，在價格因素對進口增速的支撐有所減弱、國內需求偏弱疊加基數效應影響下，截至9月進口增速已經連續(xù)兩個月低于1%。從出口來看，隨著疫情影響趨緩以及物流、人流不暢問題逐步得到解決，企業(yè)積壓訂單加快生產，5、6月份出口增速出現反彈式修復重回兩位增速水平。但三季度出口增速逐月回落，在海內外疫情防控政策差異、海外經濟衰退續(xù)期升溫等因素影響下，從7月份的17.8%的年內次高點回落至9月份的5.7%。后續(xù)看，一方面，海外主要經濟體滯脹風險或進一步上升,外需或進一步回落，IMF10月最新預測再次下調了發(fā)達經濟體今明兩年的增速以及2023年全球經濟增速。值得注意的是，當前人民幣雖相對美元貶值，但相對歐元、日元并未貶值，人民幣走貶對出口的支撐作用或有限。另一方面，海外供應鏈產業(yè)鏈的持續(xù)修復，我國錯峰優(yōu)勢正進一步弱化。此外，PMI新出口訂單今年以來持續(xù)位于榮枯線之下，SCFI運價指數三季度以來顯著回落，亦側面表明外需景氣度下滑，下半年我國外貿或仍將承壓，而后續(xù)出口回落或將對制造業(yè)需求產生擾動進而對制造業(yè)投資形成掣肘。

4.金融：社融增速主要依賴政策性因素拉動，融資需求持續(xù)改善基礎不牢

政策性因素是社融改善的主要驅動力量，宏觀經濟弱復蘇下寬信用政策工具仍需接續(xù)發(fā)力。三季度，融資需求不強疊加信貸節(jié)奏擾動7月新增社融再次收縮，8、9月政策性開發(fā)性金融工具相繼落地支撐社融改善。從融資規(guī)?？?，前三季度社會融資規(guī)模增量累計為27.72萬億元，比上年同期多增2.95萬億元，其中社融口徑新增政府券融資累計多增1.49萬億元，再考慮到項目資本金撬動的委托貸款和其他配套融資，政策性因素是支撐社融改善的主要力量。剔除掉政府債融資之后的社融存量增速為9.35%，與去年同期持平。從信貸規(guī)?？?，前三季度新增人民幣貸款總計18.1萬億元，同比多增1.36萬億元，但是，其中居民短期貸款同比少增3544億元、居民長期貸款同比少增2.37萬億元，而企業(yè)短期貸款及票據融資規(guī)模同比多增2.24萬億元與1.69萬億元。前者體現出居民消費及購房意愿低迷，后者或體現出即便政策性因素支撐企業(yè)中長期貸款增加，但企業(yè)短期經營或仍面臨較大的資金接續(xù)壓力?？傮w來看，9月當月及前三季度社融增量主要依賴政府債融資以及相關配套融資，自發(fā)的融資需求或仍偏弱，居民的購房需求或也仍處于收縮階段，融資及信貸數據均在一定程度上體現出前三季度宏觀經濟總體呈現弱修復，社融持續(xù)改善的基礎仍不牢靠，寬信用政策仍需持續(xù)發(fā)力?？紤]到政策性開發(fā)性金融工具效果將延續(xù)顯現，專項債結存限額的發(fā)行使用也將成為重要的接續(xù)性支撐，維持我們此前判斷，預計2022年社融存量增速在10.5%左右。

5.匯率：美元指數走高趨勢或仍延續(xù)，人民幣存在一定貶值壓力

人民幣總體處于貶值區(qū)間，美聯儲鷹派預期下人民幣四季度仍存貶值壓力。3月下旬疫情突發(fā)，人民幣相對美元及歐元迅速貶值，4至5月銀行結售匯順差收縮，新增外匯占款法估算的熱錢凈流出增加，此后人民幣匯率波動中貶值，8月中旬起貶值節(jié)奏再次加快，9月16日在岸人民幣兌美元跌破7.0關口，為2020年7月以來首次。后續(xù)看，美聯儲及歐央行因應對嚴峻通脹而加快加息節(jié)奏，美元指數有走強趨勢，且中美利差走擴下，資本外流壓力亦有所加大，預計年內人民幣仍將承壓，但四季度中國宏觀經濟或延續(xù)企穩(wěn)修復態(tài)勢，經濟基本面修復或對人民幣匯率形成一定支撐。

二、宏觀經濟運行面臨的風險及挑戰(zhàn)有增無減

雖然三季度宏觀經濟持續(xù)修復，但當前經濟運行中仍然存在多重風險與挑戰(zhàn)，海外政經格局變動以及宏觀政策轉向導致外部不確定性、不穩(wěn)定性持續(xù)存在，疫情影響雖邊際弱化但負面影響尚未完全消除，微觀主體面臨多重困難、預期偏弱制約經濟修復。此外，房地產調控政策雖有調整但市場低迷未改，需警惕其負面影響外溢；我國宏觀債務風險持續(xù)處于高位，尤需關注經濟下行、土地財政弱化下的區(qū)域性財政風險。

（一）海外地緣政治演變及宏觀政策轉向帶來的外部不確定性、不穩(wěn)定性持續(xù)存在

俄烏沖突疊加中美博弈抬升外部不確定性。受俄烏沖突影響，全球不同陣營之間的分化加劇，百年未有之大變局加速演變，疊加中美之間的大國博弈持續(xù)，中國經濟運行面臨的外部不確定性、不穩(wěn)定性持續(xù)上升。當前，俄烏之間戰(zhàn)場形勢膠著，沖突呈現長期化趨勢，對全球經濟的沖擊依然持續(xù)，中國經濟面臨的外部政經環(huán)境仍然復雜。同時，今年以來，為了應對高通脹壓力，美歐等全球主要經濟體均采取了收縮性的宏觀政策，加劇了全球經濟需求的收縮壓力。根據IMF10月最新預計，雖然對2022年全球經濟增長仍然維持7月3.6%的預測，但2023年預期增長率下調至2.7%，較7月預測下滑0.2個百分點，較4月預計更是下滑了0.9個百分點。此外，全球主要經濟體尤其是美國的多次加息導致美元指數快速走高，人民幣貶值壓力加大，中美之間利差收窄，也對后續(xù)我國貨幣政策繼續(xù)寬松穩(wěn)增長帶來一定程度的外部掣肘。

表1：IMF對全球經濟增長的預測

（二）疫情及疫情防控帶來的影響邊際弱化，但負面影響尚未完全消除

新冠疫情對經濟運行的負面影響仍然尚未完全消除。雖然今年3-5月份的疫情對我國經濟運行帶來了明顯沖擊，但6月以來，疫情對我國經濟的影響明顯弱化，上海、北京等重點城市全面復工復產，每日新增疫情也出現明顯下降，其他受到疫情影響的區(qū)域的生產生活也逐步恢復正常。但一方面，從疫情本身的發(fā)展態(tài)勢來看，當前國內疫情多點散發(fā)的態(tài)勢依然存在，一些地方時不時地采取“靜默管理”等方式應對疫情，對當地生產生活帶來負面影響；另一方面，出于對疫情帶來的不確定性等因素影響，居民外出活動尤其是跨區(qū)域的活動受限，對消費尤其是服務業(yè)消費的修復帶來了明顯制約。此外，疫情持續(xù)已近三年，企業(yè)尤其是中小企業(yè)受到了明顯沖擊，且難以短期內修復，對就業(yè)帶來明顯沖擊，居民就業(yè)難度加大、質量下滑，收入增長受限，消費動力不足，不利于經濟尤其是消費修復。

：疫情影響仍

（三）預期偏弱或難以短期扭轉，持續(xù)制約宏觀經濟復蘇力度

預期偏弱依然是制約宏觀經濟修復的重要短板。雖然三季度以來，隨著二季度的疫情高峰過去，經濟呈現持續(xù)修復勢頭，疊加穩(wěn)增長政策的持續(xù)落地，微觀主體信心也得到一定程度的修復，9月制造業(yè)PMI由負轉正，但在外需回落、內部需求疲弱的背景下，微觀主體尤其是中小企業(yè)預期偏弱的情況并沒有明顯改觀。具體來看，制造業(yè)PMI中，中小企業(yè)的PMI仍出于景氣線之下，說明中小企業(yè)的修復仍然面臨多重困難；中國企業(yè)經營狀況指數（BCI）9月份仍然出于45%的低水平；尤為值得一提的是，9月份非制造業(yè)PMI僅略高于景氣線，為50.6%，較上月回落2個百分點，低于2020年疫情以來的同期水平，疫情持續(xù)下服務業(yè)生產持續(xù)偏弱態(tài)勢值得高度關注。展望后續(xù)，擾動中國經濟運行的俄烏沖突、新冠疫情、外需走弱等因素短期難以完全消除，經濟下行壓力仍然較大，在此背景下，市場主體預期偏弱態(tài)勢短期或難以扭轉，從而影響企業(yè)擴大生產的積極性，進一步造成預期走弱-需求偏弱-經濟修復偏弱的負向循環(huán)，不利于經濟的持續(xù)修復。

（四）微觀主體面臨多重困難，市場活力仍有不足

企業(yè)經營狀況并未得到根本好轉，居民部門面臨結構性就業(yè)困難。雖然工業(yè)增加值增速正向常態(tài)化水平回歸，但三季度以來，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速仍處于持續(xù)回落態(tài)勢，工業(yè)企業(yè)利潤7-8月更是出現負增長。與此同時，工業(yè)企業(yè)虧損額和虧損面仍在持續(xù)擴大，截至8月底，工業(yè)企業(yè)利潤虧損額同比增長48%以上，同比增幅較上半年進一步擴大，工業(yè)企業(yè)虧損家數同比增加19.3%，較上半年上升3.4個百分點。在疫情影響持續(xù)、經濟下行壓力持續(xù)存在、外部需求疲弱的背景下，企業(yè)生產經營面臨的形勢仍然十分嚴峻。居民部門同樣面臨較大的困難，雖然三季度以來城鎮(zhèn)調查失業(yè)率較二季度有所回落，青年群體（16-24歲年齡段）的失業(yè)率高位攀升勢頭也得到了一定程度的遏制，但9月份青年群體的調查失業(yè)率仍處于17.9%的高位水平，青年群體的失業(yè)狀況值得高度關注，且在互聯網、教育、房地產等領域頭部企業(yè)均大規(guī)模裁員的背景下，25-59歲群體的就業(yè)質量或有所下降。在企業(yè)、居民等微觀主體困難與市場活力不足之間存在明顯的負向反饋關系：就業(yè)壓力加大、就業(yè)質量下滑，導致居民部門收入難以有效增長，對未來預期較為悲觀，消費動力不足，而消費不足又反過來拖累企業(yè)部門的生產經營，市場活力進一步下滑，并再次對居民就業(yè)和收入增長產生制約。

（五）信心不足依然制約房地產市場，需警惕其負面影響外溢

信心不足之下房地產市場調整仍在持續(xù)，短期內或難有明顯改觀。今年以來在因城施策的基調下，國內多個城市都出臺了邊際放松房地產調控的措施。9月底，在前期多地邊際放松房地產調控政策基礎上，全國性的房地產調控政策也出現放松，包括對居民換購住房實施個人所得稅優(yōu)惠支持改善性需求、下調首套個人住房公積金貸款利率、階段性調整差別化信貸政策，等等。但是，調控政策效果的顯現存在時滯，投資者、購房者對房地產市場的信心普遍不足，居民部對房地產市場的未來預期或已經發(fā)生改變，疊加高房價收入比、居民收入增長放緩，居民購房動力較為缺乏，房地產市場低迷態(tài)勢短期或難有明顯改觀。

房地產涉及面廣，未來仍需持續(xù)警惕房地產市場持續(xù)低迷所帶來的負面影響。首先，房地產投資牽涉的產業(yè)鏈條長，在投資中占比高，9月份房地產投資降幅進一步擴大，仍需持續(xù)關注房地產投資低位運行對穩(wěn)投資、穩(wěn)經濟的拖累。其次，隨著地產市場調整的延續(xù)，全國政府性基金收入增速也將面臨持續(xù)下滑的壓力，地方財政收支壓力加劇，地方財政實力的弱化，將使得其對當地城投企業(yè)的支持能力弱化，一些債務風險比較大、區(qū)域經濟財政實力比較弱、本身資質比較弱的平臺公司信用風險暴露的壓力或加大。再次，房地產是居民財富的重要載體，房地產市場的波動以及房地產企業(yè)信用風險的爆發(fā)也可能對居民部門產生不利影響。今年以來，多地爆發(fā)“爛尾樓”購買人集體公告“斷貸”事件，雖然從多家上市銀行公布的涉及“爛尾”“斷貸”風險的數據來看，相關風險貸款占居民按揭貸款的比重非常小，風險總體可控，但仍需關注“斷貸”事件持續(xù)發(fā)酵導致出現“房地產市場下行預期——房地產價格大幅下跌——地產抵押品價值大幅縮水——商業(yè)銀行風險擴大——金融體系風險”的傳導。此外，今年以來，地產企業(yè)信用風險持續(xù)處于高發(fā)態(tài)勢，仍需警惕地產企業(yè)信用風險向金融體系、居民部門的傳導。

（六）債務水平仍處于高位，警惕潛在的區(qū)域性財政風險

宏觀杠桿率處于高位，還本付息壓力依然較大。據我們的測算，截至2022年8月底，我國非金融部門（包括非金融企業(yè)部門、政府部門、居民部門）總債務為349萬億元，杠桿率接近290%。如此巨量的債務總量給實體部門帶來了巨大的還本付息壓力：在此債務水平下，如果平均融資成本為3%，則每年的利息支出約為GDP的9%；如果平均融資成本為5%，則每年的利息支出占GDP的比重達到14%以上。同時，巨量的債務也對宏觀政策穩(wěn)增長帶來了一定程度的制約。從非金融部門內部三大部門來看，非金融企業(yè)部門杠桿率呈高位波動態(tài)勢，需要警惕經濟下行期企業(yè)部門債務過快收縮所帶來的風險；受房地產低位運行影響，2020年以來居民部門杠桿率持續(xù)波動回落，后續(xù)需關注居民債務壓力的局部釋放及地產行業(yè)風險演化對居民資產負債表的影響；政府部門顯性債務風險雖然可控，但疫情沖擊下區(qū)域風險分化加劇，部分區(qū)域隱性債務風險突出，尤其需要關注經濟下行、土地財政弱化背景下地方財政收支壓力加大，地方政府債務承載能力下滑，導致地方政府債務風險向融資平臺傳導。

三、穩(wěn)增長政策意愿較強但空間縮小，全年GDP增速或為3.4%左右

宏觀經濟延續(xù)修復的過程中風險與挑戰(zhàn)交織，特別是疫情及疫情防控的持續(xù)或仍在供需兩端形成收縮性壓力，政策穩(wěn)增長的意愿依然較強。穩(wěn)增長政策支撐疊加低基數因素影響，四季度GDP增速或延續(xù)回升至4.5%，全年GDP增速或為3.4%左右。但隨著各項接續(xù)政策及增量政策已經落地使用，加之貨幣政策寬信用效果不佳、財政政策面臨收支缺口壓力，以及風險防范壓力、隱性債務化解約束，穩(wěn)增長政策的發(fā)力空間或相對有限。從中長期看，疫情沖擊之下潛在增長平臺下移，GDP或提前進入中低增速區(qū)間，但“二十大”提出的中國式現代化戰(zhàn)略安排將為經濟高質量發(fā)展提供持續(xù)支撐，高端制造、綠色經濟以及科技創(chuàng)新對于經濟增長的拉動或將有所增強。

（一）宏觀政策穩(wěn)增長的意愿較強，但政策空間卻面臨一定收縮壓力

穩(wěn)增長政策意愿較強，接續(xù)性政策持續(xù)發(fā)力。自8月中下旬以來穩(wěn)增長政策明顯提速，其中國常會部署穩(wěn)經濟一攬子政策的接續(xù)政策措施，其中包括追加3000億元以上金融工具額度以及用好5000多億元專項債地方結存限額等。央行則調降MLF和逆回購利率，并同步下調LPR利率，以提振信貸需求。而自6月以來，政策層面提出的新增資金支持額度已經超過2萬億元，包括8000億元的政策性銀行新增信貸額度、6000億元可做資本金的政策性金融工具、2000億元的設備更新再貸款、2000億元的保交樓專項借款(部分可能與8000億元的政策性銀行信貸有重復)，以及5000億元的存量專項債限額發(fā)行。在各項政策支撐之下，穩(wěn)增長政策效果也持續(xù)顯現，特別是基建投資持續(xù)保持了較高增速，社融規(guī)模也在政策性因素拉動之下于8月、9月出現擴張。

隨著各項增量政策及接續(xù)性政策的落地，后續(xù)政策空間或面臨一定收縮壓力。從貨幣政策空間來看，前三季度貨幣政策以穩(wěn)健為基調，著力引導實體融資成本下降并通過結構性政策精準支持小微企業(yè)、制造業(yè)及綠色產業(yè)等相關領域，從貨幣供給來看保持了流動性的相對充裕，四季度料將保持同樣的政策基調。但由于實體融資需求偏弱，廣義貨幣供給M2自4月份以來便持續(xù)高于社融存量增速，從利率角度來看，DR007、R007等資金利率也持續(xù)低于七天逆回購政策利率，表明寬貨幣向寬信用傳導存在一定阻滯，貨幣政策效果并未充分實現。從外部制約因素看，中美利差倒掛且差值隨著美聯儲的加息操作不斷擴大，加上人民幣匯率存在的貶值壓力，繼續(xù)實施貨幣寬松的空間或有所收縮。從財政政策空間來看，大規(guī)模減稅退稅以及土地出讓收入減少，或帶來今年財政收入相較預算規(guī)?？s水2.5萬億元以上，這或帶來地方政府以兜底基本民生及保證基層基本運轉為主要考量，對于經濟增長的訴求相對減弱。此外，隱性債務防范的壓力以及對于專項債項目審核及資金使用趨嚴，或也對財政政策拉動基建形成了一定約束。四季度財政收支的壓力依然較大，積極的財政政策基調不改，但仍然會兼顧穩(wěn)增長與防風險的平衡。

（二）短期看四季度增速或延續(xù)回升，中長期看GDP或提前進入中低增速區(qū)間

四季度GDP增速或延續(xù)回升，全年增速或為3.4%左右。前三季度經濟生產端逐步向常態(tài)回歸，后續(xù)疫情防控常態(tài)化或對于生產的干擾邊際減弱，疫情因素或對于生產的拖累作用持續(xù)降低。疫情及疫情防控若對于人員流動的限制程度有所降低，居民消費或也有較大回暖空間。隨著政策性開發(fā)性金融工具的效果持續(xù)釋放，5000億元專項債結存限額的落地使用，加之貨幣政策穩(wěn)中偏松并持續(xù)引導寬信用及2023年部分專項債額度有望提前下達，四季度GDP增速將較三季度繼續(xù)環(huán)比改善。此外，因去年四季度GDP增速僅為4%，增速相對偏低，低基數的作用或也有利于今年四季度的GDP增速改善。利用趨勢分解法粗略估算，四季度GDP增速約為4.5%左右，全年GDP增速或為3.4%左右。

從中長期看，自明年三季度起GDP或提前進入中低增速區(qū)間。疫情沖擊帶來長期增長與潛在增長平臺的下移。從潛在增速來看，利用HP濾波方法計算可得在無疫情沖擊下，2022年GDP潛在增速為5.5%左右，納入2020年疫情影響后回落至4.8%，納入本輪疫情沖擊之后進一步潛在經濟增速進一步回落至4.0%。中長期來看，若無疫情沖擊，GDP或將保持5%以上的中高增速至2025年。疫情沖擊之下，2023年下半年之后GDP增速或將持續(xù)位于5%以下，提前進入中低增速區(qū)間，至2035年潛在增速或進一步下行至3%左右。但是，隨著“二十大”提出中國式現代化戰(zhàn)略安排，高端制造業(yè)發(fā)展、綠色經濟轉型以及科技創(chuàng)新要素拉動，或將持續(xù)為高質量發(fā)展注入新的增長動能，不排除長期潛在增長平臺再次上行的可能。

四、風險資產表現較弱，資產配置建議防守型布局

前三季度，各類資產表現分化，債券市場表現較好，商品和權益跌幅較高，收益排序為債券>大宗商品>股票。后續(xù)看，在國外經濟衰退風險上升以及國內經濟弱修復下，股票市場整體運行或仍偏弱，疊加貨幣政策或較為寬松，宏觀環(huán)境對債市仍偏利好，債券表現或優(yōu)于權益，建議防守型資產配置；若寬信用逐步得到驗證，可適當增加權益配置比例。此外，在歐美貨幣政策偏緊、全球經濟運行偏弱下，大宗商品價格或面臨下行風險，建議謹慎配置。

（一）大類資產回顧：各類資產表現分化，商品、權益跌幅較高

前三季度，各類資產表現分化，債券市場表現優(yōu)于大宗商品和權益。分類別看，5-6月受穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力、市場情緒回暖等因素影響，股票市場止跌轉漲、波動上行，但隨后在疫情反復、經濟修復仍面臨一定約束下，股票市場波動下跌，前三季度上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別為16.91%、27.45%、31.11%。從估值看，目前上證綜指、深證成指市盈率近五年歷史分位約為13%、46%，近十年歷史分位約為27%、49%，處于歷史較低水平。從資金流動看，在美聯儲加息、俄烏沖突爆發(fā)等因素影響下，一季度北向資金凈流出243.29億元；二季度悲觀情緒有所緩解，外資持續(xù)熱情上升，北向資金凈流入976.27億元；三季度全球經濟悲觀預期升溫，市場風險偏好有所下行，新興經濟體外資流出壓力有所加大，北向資金凈流出195.87億元。債市收益率整體呈區(qū)間波動走勢，前三季度10年期國債收益率中樞較去年同期下行31BP至2.76%，其中三季度受降息落地、資金面較為寬松等因素影響，收益率中樞較二季度下行7.94BP至2.71%。商品指數先漲后跌，前三季度跌幅約為3%，其中一季度呈整體上行走勢，原油等能源類商品漲幅較高；二季度在美聯儲加息進程加快、全球經濟衰退預期升溫等因素的影響下，商品指數大幅回落；三季度商品指數受國內需求疲軟、國外流動性利空等因素影響，呈現弱勢震蕩走勢，跌幅約8%。從黃金看，倫敦金價格呈先漲后跌走勢，前三季度跌幅為9.21%，3月后受美聯儲持續(xù)加息、美國通脹有所回落等因素影響，黃金價格波動下行。

（二）大宗商品面臨下行風險，資產配置建議防守型布局

大宗商品面臨下行壓力，債券表現或優(yōu)于權益。從股票市場看，四季度經濟修復仍面臨市場信心不足、預期偏弱、疫情擾動等多重因素制約，部分微觀主體仍有經營壓力，在此背景下，股票市場持續(xù)上行的可能性較低，疊加全球經濟衰退背景下，市場風險偏好有所下行，海外資金或繼續(xù)流出新興市場，上證綜指整體運行或依然偏弱，仍建議關注政策支持力度大、估值相對較低的基建產業(yè)鏈，包括水利、城市更新、設備改造等傳統(tǒng)基建以及數據中心、新能源等新基建。從債券市場看，考慮到政策向基本面?zhèn)鲗行钑r日以及冬季開工率通常較低，四季度經濟修復或仍然偏弱，國債收益率大幅上行動力不足；同時，央行大概率在跨年時點加大投放力度維穩(wěn)資金面，春節(jié)前銀行間流動性或仍較為充裕，疊加資產荒下利率債配置需求或有所上升，收益率或仍呈低位波動走勢。信用債方面，在經濟修復不確定性因素仍存的背景下，微觀主體或仍面臨盈利修復放緩、融資結構性收縮的壓力，信用債尾部風險或將持續(xù)釋放，仍需關注盈利能力弱化、債務壓力較大等行業(yè)的尾部發(fā)行人兌付情況。從大宗商品看，伴隨全球經濟衰退，大宗商品需求或較為疲弱，疊加歐美主要經濟體貨幣政策整體仍呈偏緊態(tài)勢，流動性利空下大宗商品價格整體或面臨一定的下行風險。黃金方面，目前黃金價格處于2020年以來較低水平，全球經濟衰退下，市場避險性情緒或有所升溫，或利好黃金價格走勢，但美聯儲持續(xù)加息等或對黃金價格走勢形成一定制約。整體而言，在國外經濟衰退風險上升以及國內經濟弱修復下，股票市場整體運行或仍偏弱，疊加貨幣政策或較為寬松，宏觀環(huán)境對債市仍偏利好，債券表現或優(yōu)于權益，建議防守型資產配置；若寬信用逐步得到驗證，可適當增加權益配置比例。此外，在歐美貨幣政策偏緊、全球經濟運行偏弱下，大宗商品價格或面臨下行風險，建議謹慎配置。

9月30日，財政部、稅務總局發(fā)布公告，明確支持居民換購住房有關個人所得稅政策，自2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房并在現住房出售后1年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。

9月30日，中國人民銀行決定，自2022年10月1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調整為2.6%和3.1%。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低于3.025%和3.575%。

9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知》（以下簡稱“《通知》”），決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發(fā)放首套住房貸款利率下限。

關鍵詞： 個百分點 宏觀經濟 同比增長