導(dǎo)讀：

珠江滔滔，不舍晝夜。

在時(shí)間的洪流中，風(fēng)流終被裹挾而去，唯價(jià)值沉淀。

(資料圖片)

何謂價(jià)值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本定義：凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動(dòng)，而在證券投資領(lǐng)域，價(jià)值通常是在說企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)賦予其價(jià)格之間的關(guān)系。

好公司需要日積跬步打造護(hù)城河，好生意需要千錘百煉形成強(qiáng)壁壘。好價(jià)格，也需要在市場(chǎng)的波動(dòng)中等待時(shí)機(jī)。價(jià)值投資背后，凝聚著時(shí)間的結(jié)晶。

我們邀請(qǐng)到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請(qǐng)他們分享對(duì)于時(shí)間的認(rèn)識(shí)，對(duì)價(jià)值的思考。

讓我們，以時(shí)間的名義，為時(shí)間正名。

讓我們，以價(jià)值的名義，為價(jià)值賦能。

珠江滾滾，一江春水向東流！

2022年是一個(gè)超級(jí)宏觀波動(dòng)的年份。從年初的美聯(lián)儲(chǔ)追趕式加息，到之后的俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機(jī)，再到國內(nèi)的疫情反復(fù)沖擊經(jīng)濟(jì)，疊加地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)的魅影，無不對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。

在紛繁的表象之下，各類資產(chǎn)主要定價(jià)了兩個(gè)關(guān)鍵的問題：其一是美國通脹的上行，對(duì)應(yīng)的是美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息引發(fā)的股債雙殺；其二是中國經(jīng)濟(jì)的下行，對(duì)應(yīng)的是股弱債強(qiáng)。從跨資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)來看，市場(chǎng)對(duì)于中美宏觀風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)已經(jīng)達(dá)到了多年的極值。

過于極端的定價(jià)往往并不會(huì)線性延續(xù)，原因在于系統(tǒng)的不穩(wěn)定會(huì)觸發(fā)均值回歸的力量。展望2023年，困擾2022年市場(chǎng)最重要的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)出現(xiàn)一定的緩和，從而推動(dòng)A股和港股走出一輪修復(fù)行情。

我們身處百年大變局之中，從長(zhǎng)周期的歷史來看，事情的發(fā)展有其偶然性，但也有必然性。萬物皆周期，投資的盲點(diǎn)在于總是相信這次不一樣，而厘清本質(zhì)、回歸常識(shí)才是邁向成功的關(guān)鍵。

超級(jí)宏觀的波動(dòng)與極端的資產(chǎn)定價(jià)

2022年是見證歷史的一年。我們看到了近百年來幾乎最差的美國債券市場(chǎng)和60-40組合的投資表現(xiàn)，看到了石油危機(jī)以來最大的能源危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)最快的加息節(jié)奏，看到了中國私人部門罕見的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，看到了中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)。

以上種種問題的出現(xiàn)，雖然有偶發(fā)性因素沖擊的影響，但更多是多重因素疊加下合成謬誤的結(jié)果。

對(duì)于美國來說，歷史上大通脹的成因往往是單一因素，比如戰(zhàn)爭(zhēng)，或者石油危機(jī)。而本輪美國通脹的成因最為復(fù)雜，既有商品的通脹，也有服務(wù)業(yè)的通脹；既有需求端的過熱，也有供給端的短缺。

從供需角度來看：在需求端，傳統(tǒng)衰退周期中私人部門資產(chǎn)負(fù)債表受損，階段性體現(xiàn)的是通縮的壓力，而本輪疫情之后衰退的時(shí)間太短，疊加大量的財(cái)政補(bǔ)貼，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，需求過熱。在供給端，大量勞動(dòng)力退出市場(chǎng)導(dǎo)致勞動(dòng)參與率下降，勞動(dòng)力緊缺程度是二戰(zhàn)之后最大的，推動(dòng)了工資的上漲；除此之外，疫情之后供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢，以及俄烏沖突帶來能源供給下降，都放大了價(jià)格對(duì)需求的彈性。

通脹成因的復(fù)蘇和粘性導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)緊縮的終端利率一直在上調(diào)，全年10年期美債利率上行了236bp，這個(gè)幅度創(chuàng)下了美債百年歷史上的次高。美債利率的飆升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成了很大的沖擊，對(duì)于股市來說，受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響最大的美國納斯達(dá)克指數(shù)和中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅最深。

對(duì)于中國來說，雖然2022年政策一直在尋求穩(wěn)增長(zhǎng)，但在疫情的反復(fù)與地產(chǎn)的流動(dòng)性危機(jī)影響之下，各類擴(kuò)張性政策的乘數(shù)效應(yīng)下降，體現(xiàn)在貨幣的寬松難以傳導(dǎo)到信用，信用的擴(kuò)張難以傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)。

值得關(guān)注的是，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了罕見的收縮，體現(xiàn)在部分企業(yè)和居民的信貸意愿大幅減弱，而預(yù)防性存款或者儲(chǔ)蓄的意愿顯著增強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)壓制了市場(chǎng)的盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。從股債的估值差來看，根據(jù)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)定價(jià)的中國經(jīng)濟(jì)下行壓力，達(dá)到了過去幾輪周期之最，而受中美風(fēng)險(xiǎn)夾擊的港股成為市場(chǎng)回調(diào)的“重災(zāi)區(qū)”。

海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振緩和，推動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)

從長(zhǎng)周期來看，過于極端的定價(jià)往往并不會(huì)線性地延續(xù)下去。展望2023年，困擾2022年市場(chǎng)的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)?huì)出現(xiàn)一定的緩和，從而推動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮接近尾聲。貨幣政策是否具備限制性，最核心的標(biāo)準(zhǔn)是比較政策利率和中性利率。在沃克爾時(shí)代，政策利率比中性利率大概高出了250bp，最終成功地控制住了通脹。當(dāng)前中性利率在2.5-3.0之間，如果政策利率最終加到5.0，也比中性利率高出了200-250bp，已經(jīng)非常接近沃克爾時(shí)代的水平，因此，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)預(yù)期的5.0的終端利率已經(jīng)具備限制性，可能不會(huì)進(jìn)一步大幅上行。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息正在進(jìn)入尾聲。

考慮到2023年二季度實(shí)際政策利率將會(huì)轉(zhuǎn)正，因此緊縮預(yù)期可能在一季度見頂，對(duì)應(yīng)美債利率和美元頂。但考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)未轉(zhuǎn)松弛以及商品供給約束還在，美聯(lián)儲(chǔ)難以短期轉(zhuǎn)向快速降息，美債利率中樞下移的幅度受限。綜合來看，今年海外對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)的影響將會(huì)從負(fù)面壓制逐步轉(zhuǎn)向有限的正面支撐。

目前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮節(jié)奏和力度仍然存在較大的分歧。從過去百年的歷史來看，美國股債雙殺的次年，美債利率都是下跌的；美債利率連續(xù)兩年回升之后，第三年都是下跌的。因此在基本面的分析之外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看今年做多美債的策略也值得關(guān)注。

另一方面，國內(nèi)政策已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的優(yōu)化。2022年對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最大的因素是疫情反復(fù)，其次是地產(chǎn)危機(jī)，相關(guān)政策的轉(zhuǎn)向信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)了，近期的政策調(diào)整屬于對(duì)癥下藥，是阻止私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退的關(guān)鍵一招。

當(dāng)然，考慮到私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的疲軟以及疫情常態(tài)化的擾動(dòng)依然存在，單純的政策轉(zhuǎn)向難以讓經(jīng)濟(jì)馬上回到潛在增長(zhǎng)水平，接下來更加積極的財(cái)政與地產(chǎn)政策是扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)、改善市場(chǎng)預(yù)期和信心的關(guān)鍵之舉，對(duì)此我們可以抱有樂觀期待。

總體來看，內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振緩和，但美債利率下行的空間和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度存在一定的限制，國內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的邏輯類似弱化版的2019年，整體上呈現(xiàn)股略強(qiáng)債略弱的局面，其中港股的彈性要略好于A股。

從靜態(tài)躺贏到動(dòng)態(tài)平衡

在強(qiáng)宏觀或者強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的環(huán)境之中，A股往往存在清晰的強(qiáng)勢(shì)板塊，其行情走勢(shì)可以在一個(gè)較長(zhǎng)的周期內(nèi)持續(xù)，典型如2012-2015年的傳媒互聯(lián)網(wǎng)、2016-2017年供給側(cè)改革之后的消費(fèi)、地產(chǎn)鏈和周期品、2020-2021年的新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。

除此之外，2019年之后，隨著資管新規(guī)落地，銀行通道業(yè)務(wù)擠壓居民資金流入資本市場(chǎng)，資產(chǎn)端和負(fù)債端雙向正驅(qū)動(dòng)，資本市場(chǎng)大發(fā)展。在此市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)?？焖偬嵘?，并推動(dòng)賽道化行情加劇，市場(chǎng)具備很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征，交易上體現(xiàn)為動(dòng)量效應(yīng)顯著。在投資策略上，集中配置景氣向好的賽道，有望實(shí)現(xiàn)躺贏。

但2022年以來，隨著經(jīng)濟(jì)走弱以及以新能源車為代表的核心賽道景氣回落，市場(chǎng)資產(chǎn)端的收益率開始下行。疊加資管新規(guī)正式實(shí)施和前期投資者配置公募基金的意愿被透支，資產(chǎn)端和負(fù)債端進(jìn)入負(fù)向驅(qū)動(dòng)，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模走平、新發(fā)迅速降溫。由此帶來的市場(chǎng)特征是行業(yè)輪動(dòng)速度加快，市場(chǎng)從動(dòng)量效應(yīng)轉(zhuǎn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)，賠率在交易中的重要性明顯上升，投資組合需要不斷地再平衡。

從數(shù)據(jù)上看，2022年行業(yè)季度回報(bào)的相關(guān)性處在歷史最低值，反映出市場(chǎng)快速輪動(dòng)；我們基于業(yè)績(jī)超預(yù)期構(gòu)建的景氣策略在2022年首次失效。除此之外，市場(chǎng)對(duì)于各類政策和事件的定價(jià)博弈色彩加重，政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)的板塊表現(xiàn)基本不會(huì)超過30個(gè)交易日，股價(jià)大起大落的特征明顯。

展望2023年，考慮到經(jīng)濟(jì)或者產(chǎn)業(yè)并不會(huì)轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)的主線難以集中在單一賽道，因此上述特征可能還會(huì)延續(xù)。投資策略上，過去幾年有效的靜態(tài)配置放在當(dāng)前依然難以躺贏，未來需要基于基本面、估值和交易特征作適度的輪動(dòng)和再平衡。也就是說，我們?nèi)匀恍枰獜膭?dòng)量、景氣、超預(yù)期交易轉(zhuǎn)變?yōu)榉崔D(zhuǎn)、賠率、再平衡交易。從行業(yè)配置來看，我們主要關(guān)注三個(gè)方向：一是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的受益品種，以消費(fèi)和地產(chǎn)鏈為主；二是景氣潛在觸底回升的品種，如計(jì)算機(jī)和電子；三是基本面繼續(xù)超當(dāng)前悲觀預(yù)期的景氣品種，如部分新能源細(xì)分方向。

最后，無論是海外還是國內(nèi)，過去一年我們一直在見證歷史，值得反復(fù)回顧與反思。但從長(zhǎng)周期的歷史來看，事物的發(fā)展總是偶然的，但也有其必然性。萬物皆周期，投資的盲點(diǎn)在于總是相信這次不一樣，而厘清事情本質(zhì)、回歸常識(shí)才是邁向成功的關(guān)鍵。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）

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