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文｜海豚投研

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縱觀 2022 全年，國內(nèi)的防疫政策可謂深度影響了國內(nèi)消費行為和股市走向，而隨著年底疫情防控政策全面轉(zhuǎn)向，管控放松后短期導致的病情傳播沖擊，和明年消費場景的復蘇自然也會深刻影響 2023 年內(nèi)中國資產(chǎn)（特別是泛零售類公司）的走勢。

那么放開之后國內(nèi)消費各細分板塊恢復的順序、節(jié)奏、力度到底會如何？為了回答這個問題，海豚君通過復盤美國和日本這兩大東西方的典型大國管控放松后的消費復蘇節(jié)奏后發(fā)現(xiàn)：

①在疫情防控放松后，商品消費會率先復蘇，并且較快恢復到疫情前水平（其中可選消費反彈的力度相對較強，必選商品消費實際在疫情前后變化不大）。而服務消費因為在疫情間受損更嚴重，防疫放松后復蘇彈性也會更大，但同時服務消費復蘇的速度較慢，完全恢復需要時間更長。

②美日兩國疫后消費復蘇的速度和力度并不相同，美國在疫情后走出了消費大繁榮，而日本僅是向疫情前水平的修復。其背后原因是兩國不同的政府刺激、居民收入增長、和消費習慣。而參考國內(nèi)政府對居民的直接補助較少，疫情期間居民收入增長中樞下滑，疫情間雖然累計了可觀的超額儲蓄但國內(nèi)居民消費意愿并不高的特點，2023 年國內(nèi)消費大概率也是修復，要邁向繁榮需更多政策的刺激。

③另外，從中美過往經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，線上線下消費呈現(xiàn)明顯此消彼長的關(guān)系。當消費大盤整體復蘇時，線上消費增速反而會明顯放緩。

根據(jù)上述判斷，海豚君認為明年以服務消費為主的互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績表現(xiàn)會占優(yōu)，例如攜程（OTA 平臺），滴滴出行，中國中免（免稅消費），和美團（到店服務）。而線上商品消費為主的互聯(lián)網(wǎng)公司反而會從疫情間的相對占優(yōu)變成相對劣勢，線上零售公司中最多只能是 “矮中選優(yōu)”，選擇市場預期不足且有反轉(zhuǎn)邏輯的公司，其中以可選消費為主的平臺會有相對優(yōu)勢（阿里巴巴）。

一、先商品和服務，消費復蘇并非一蹴而就

1、美國：疫情后消費復蘇的最強案例

首先，從新冠疫情的傳播情況，美國自 2020 年以來一共經(jīng)歷了 5 輪較大的疫情高峰。但防疫政策上，只有前兩次疫情高峰期間美國的相應的采取了嚴格的管控措施，從 2021 年 4 月之后防疫措施便開始持續(xù)放松。雖然后續(xù)又有多次疫情反復，但防疫措施并未再此加碼。

從美國的幾次疫情高峰對消費的沖擊來看，商品消費受疫情的影響比較有限，雖疫情高峰會導致商品消費暫時的下降，但過后商品消費都會迅速反彈，分商品品類來看

1）以食品飲料和日用品為例的必選商品支出在疫情前后變動很小，表現(xiàn)堅挺、受疫情的影響很輕微，

2）以服飾和家具家電為例的可選商品消費，受到疫情的沖擊相對更大。每次疫情爆發(fā)時期，可選消費都會有所下滑。但在美國政府于 2021 年 4 月逐步放松防疫政策后，后續(xù)爆發(fā)的三次更大規(guī)模的疫情高峰，比前兩次疫情高峰對可選消費的影響反而相對輕微。因此海豚君認為，疫情傳播情況并非影響可選消費的關(guān)鍵因素，防疫政策的嚴格程度和消費場景的恢復對可選消費的影響更直接。

從疫情后消費復蘇力度的角度來看，必選消費在疫情期間受影響較輕，因此在疫情后反彈的力度也最低。由下圖可見，美國的食品飲料和日用品消費在疫情前后的增速基本都在 0%~15% 的區(qū)間內(nèi)，上下空間都有限。

相比之下，可選消費在防疫政策放松后出現(xiàn)了較為顯著的反彈。美國的服飾消費在疫情初期顯著受損后，在 2021 年中到 2022 年間都保持了 20% 以上的同比增長，反彈的力度和時間都更長。

不過，隨著美國消費和經(jīng)濟增長前景在 2022 年中以來開始走弱，必選消費品依舊是保持在 5~10% 的增速，而服飾和家電等可選消費增速則迅速滑落到 0% 左右。必選防御、可選進攻屬于簡單但一直有效的規(guī)律。

至于線下出行娛樂類消費，受疫情傳播和防疫政策的沖擊則更為明顯。每次美國疫情的高峰期，美國餐飲消費和酒店入住率都會明顯的下滑，并且在疫情沖擊過后，服務消費恢復的速度也更慢。

疫情高峰過后，商品消費會 V 字型反彈，能比較迅速的恢復到疫情前的水平。而服務性消費的復蘇則屬于 “勾” 字型，恢復的速度更慢。截至 2022 年 9 月美國居民的服務性消費只恢復到了 2019 年同期的 117%，而商品消費則已達到疫情前的 137%。

不過換一個角度來看，疫情沖擊更大意味著，服務性消費向上恢復的空間更大，較慢的恢復速度，也意味著服務消費復蘇持續(xù)的時間更長。從美國的情況來看，商品消費在 2021 年中恢復到疫情前水平之后，后續(xù)的增長曲線快速放平；而服務性消費截至目前都還呈現(xiàn)這斜向上的修復趨勢。

2、日本：防疫優(yōu)等生的消費復蘇相對遜色

與早早放開防疫管控的美國不同，日本屬于防控相對嚴格，且疫情傳播也受到了較好控制的國家，與國內(nèi)的防疫思路的情況更接近，同時也展示出一條與美國不同的疫情后消費復蘇路徑。

從疫情傳播情況和防疫措施來看，日本在 2021 年底才開始逐步放松防疫措施，并在 2022 年 2~4 月份 omicron 首次確診高峰過后才全面解除了國內(nèi)的防疫政策。但隨后因為防控放松，日本在 2022 年中爆發(fā)了更嚴重的一次疫情高峰。當前國內(nèi)的情況，同樣屬于防控放松后疫情爆發(fā)的爬坡期，后續(xù)復蘇情況可以參考日本當前的表現(xiàn)。

首先對于實物商品消費，日本的情況與美國接近，以食品為例的必選消費增速在疫情前后變化很小，而以服飾為例的可選消費則在每次疫情爆發(fā)期都明顯受損。不過，9 月份日本疫情開始好轉(zhuǎn)后，服飾消費支出快速增長，并超出疫情前的水平。同樣可見防控措施放松，且疫情最嚴重時期過去后，可選消費會迎來比較強勁的反彈。

對于服務性消費，雖然日本在 2022 年先后經(jīng)歷了兩次最嚴重的疫情傳播高峰，但實際上日本無論是交通出行、餐飲堂食、酒店入駐和游客數(shù)量在 2022 年 3 月防控措施放松后，都呈向上恢復的趨勢。同樣是隨著防控措施放開、消費場景恢復，即便疫情嚴重，服務性消費還是呈現(xiàn)了復蘇趨勢。

概括來說，美國和日本在防控放松后消費復蘇的共通之處在于：

1）商品消費受疫情沖擊較少，疫情過后反彈迅速。其中，必選消費受疫情影響很小，而可選消費有更明顯的先受損后反彈的周期特征；

2) 服務消費在疫情前景受損更大，在疫情后復蘇空間也更大，但恢復進程緩慢而非爆發(fā)式，完全復蘇需要較長時間。另外，防疫政策比疫情本身對服務性消費的影響更大；

3）根據(jù)各類型消費在疫情前后的不同復蘇節(jié)奏，實物消費和服務性消費在各階段的相對優(yōu)劣為：①疫情爆發(fā)時，必選商品>可選商品>服務消費；②疫情高峰過后初期，商品消費迅速反彈，而服務消費復蘇較慢，此時可選商品消費>必選商品>服務消費；③消費復蘇中后期，商品消費已進入穩(wěn)態(tài)增長，服務消費則仍呈現(xiàn)修復態(tài)勢，此時服務消費>商品消費。

4）從海外各國的經(jīng)驗來看，在疫情防控措施放開后，會導致多次疫情傳播高峰。后續(xù)疫情反復仍會對消費產(chǎn)生一定但更輕微的沖擊。

二、疫后復蘇有優(yōu)劣、收入和消費意愿是關(guān)鍵

但美日除了有上述共同的疫情后消費復蘇的規(guī)律，我們也能清晰的看到日本消費復蘇的速度和高度都是明顯低于美國的。到 2022 年 9 月，美國居民人均消費支出是 2019 年同期的 121%，而日本東京居民生活消費支出則僅僅是疫情前同期的 95%。簡單來說，日本截至目前消費僅是修復；而美國居民消費則不僅是修復，更在疫情后走出了一波繁榮的增長。

海豚君認為，美國與日本消費復蘇的節(jié)奏和力度不同，首先自然是美國放松防疫的時間節(jié)點更早也更堅決。 但除了防疫放松節(jié)奏不同，日本和美國兩國居民不同的收入增長，和儲蓄、消費習慣，也導致了兩國放松防疫后不同的消費復蘇情況。

具體來看，在疫情爆發(fā)、復蘇前期、復蘇后期這三個階段，政府發(fā)放大額現(xiàn)金補貼、持續(xù)上漲的居民收入和超額儲蓄的釋放，這三個因素先后發(fā)力是美國能在疫情后消費迅速繁榮的重要原因。

1）首先在疫情期間美國政府給居民發(fā)放了大量現(xiàn)金補貼，據(jù)統(tǒng)計總規(guī)模高達 8700 億美元，相當于每人 2600 美元。因此美國居民的收入和資產(chǎn)負債表并未因疫情沖擊而惡化，反而創(chuàng)出了人均收入和存款的高峰。

2）在疫情防控放松、現(xiàn)金補貼退坡后，緊缺的勞動市場和持續(xù)增長的薪資收入接力成為了美國消費能持續(xù)增長的動力。

3）美國居民在疫情期間累積起來的超額存款和低儲蓄高消費的習慣，成為了美國消費復蘇后期的主要動力。但同時需要注意，隨著美國居民的超額存款逐漸被消耗，未來消費支出持續(xù)超過收入的情況大概率會反轉(zhuǎn)。

相比之下，日本東京都居民的收入和消費自 2020 年以來一直在上下波動，并沒有明顯的增長趨勢。而東京都居民的人均存款則是在持續(xù)增長，可見東京都居民更愿意儲蓄而非消費。因此，日本東京都居民因為收入停滯不增，和低消費、高儲蓄的習慣，疫情后的消費復蘇也明顯偏弱。

三、中國的消費修復會走哪條路徑？

1、國內(nèi)的疫情傳播和消費修復走到哪一步了？

那么隨著國內(nèi)也開始全面放松防疫，并進入疫情爆發(fā)期，當前國內(nèi)的消費復蘇走到了哪一步？首先就商品消費，國內(nèi)可選和必選消費都在疫情的沖擊下有所受損。其中服飾和家用電器等可選品消費已低于疫情前的規(guī)模。

而餐飲的受損的程度略高于可選商品消費，2022 年 11 月回落到疫情前 89% 的規(guī)模。至于以機場客流量為例的交通出行受損則非常嚴重，當前僅為疫情前的 28%，受損程度與 2020 年首次疫情爆發(fā)和 2022 年初上海靜態(tài)管理時接近。概括來看，國內(nèi)當前正處于疫情對消費沖擊最為嚴重的階段。

2、防控放松后，若想繁榮需更多刺激

首先中國政府缺乏對居民的直接補貼。疫情期間，美國政府平均向每人發(fā)放了約 2600 美金的現(xiàn)金補助（約 1.8 萬人民幣）；而日本也向全國居民累計發(fā)放了約 20 萬日元（約 1 萬人民幣）的補助金。相比之下，目前國內(nèi)只有部分城市通過消費券的形式向居民提供了少額的非直接補助。

從居民收入的角度，雖然因為中國較高的經(jīng)濟增長中樞，中國居民在疫情期間的收入絕對增速還是較高的。截至今年三季度國內(nèi)居民的可支配收入已超出 2019 年同期 17%，相比之下美國截至 11 月底的全年收入超出疫情前 12%，至于日本的人均可支配收入則僅是和疫情前相等。

但國內(nèi)居民可支配收入增速在疫情前一直維持在 8% 左右，在疫情沖擊后最高僅恢復到 6.3%，之后又再度一路走低到 5.5% 左右。對比歷史，縱向來看中國居民的可支配收入增速中樞在疫情沖擊后下降了 2% 以上，且至今都尚未恢復，還在進一步走低。

最后從儲蓄角度，中國居民在 2022 年積累了相當規(guī)模的超額儲蓄，能夠支撐的消費復蘇，但消費意愿并不高，后續(xù)能釋放多少得取決于居民消費態(tài)度的轉(zhuǎn)變。在 2019-2021 三年內(nèi)，國內(nèi)居民每年前 11 個月的總新增儲蓄一直維持在 10~11 億萬億左右，而今年卻新增了近 15 萬億，可見超額增長的儲蓄規(guī)模達 4~5 萬億。

至于超額儲蓄的來源，一是中國居民主動減少了消費。由下圖可見，在自疫情爆發(fā)后，國內(nèi)居民的消費支出增長一直明顯低于可支配收入的增速。另一方面是因為國內(nèi)居民在購房這一最大消費支出的萎縮。截至 11 月底，2022 年全國新房成交金額僅 10.4 萬億元，同比 2021 年減少了 4.1 萬億。從結(jié)構(gòu)上，超額儲蓄大部分還是來自于購房支出的萎縮。

隨著疫情防控放松，海豚君認為在疫情期間居民主動縮減消費累積起的超額儲蓄應當會逐步釋放并支撐消費的反彈。但購房萎縮帶來的超額儲蓄能否有效釋放，還是決于明年樓市能否回暖。

至于超額儲蓄在不同人群中的分布，可以看到城鎮(zhèn)居民在 2020-22 年三年間儲蓄率都高于疫情前，相比之下農(nóng)村居民的儲蓄率在 2021-2022 年反而低于疫情前。從數(shù)據(jù)和邏輯角度都可以推斷，在疫情期間高收入人群累計的超額儲蓄是多于相對低收入人群的。因此，疫情后高收入人群消費意愿反轉(zhuǎn)，增加可選消費的彈性和空間，也會高于低收入人群消費和剛需消費的反彈力度。

結(jié)合上述三點，由于缺乏政府直接補貼刺激，居民收入增長中樞在疫情間明顯下移，且國內(nèi)居民雖有超額儲蓄但消費意愿并不高，海豚君認為后續(xù)國內(nèi)消費主要還是呈修復態(tài)勢，像美國一樣出現(xiàn)消費繁榮，疫情后景氣度高于疫情前的概率不高。

四、消費復蘇對線上零售是把雙刃劍

雖然明年大消費板塊整體上都會呈復蘇的態(tài)勢，但自疫情爆發(fā)以來線上零售和消費大盤實際上屬于此消彼長的狀態(tài)。首先從美國的經(jīng)驗來看，自 2021 年 3-4 月美國放松疫情管控后，在整體零售增速快速修復的同時，網(wǎng)絡(luò)零售增速在快速走低。自 2021 年中開始，美國線上零售增速持續(xù)低于整體零售的增速。

而國內(nèi)也呈現(xiàn)了類似的規(guī)律。下圖中清晰可見，2020 年和 2022 年在整體社零增速較弱時，國內(nèi)的線上零售滲透率大幅增長。而在 2021 年社零整體增速明顯修復時，國內(nèi)的線上零售滲透率是在下滑的。

因此，明年隨著整體消費大盤的修復，線上零售雖然可能保持甚至超過今年的增長，但從相對角度，明年線上和線下消費的相對優(yōu)劣大概率會扭轉(zhuǎn)。到明年上半年可能是線上零售平臺占優(yōu)的最后窗口。

五、明年互聯(lián)網(wǎng)零售跨板塊的投資策略如何選擇？

根據(jù)上文對海外疫后消費復蘇的經(jīng)驗，和國內(nèi)之后可能的修復路徑的判斷，海豚君整體上認為明年以服務消費為主的互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)會占優(yōu)，線上商品消費為主的互聯(lián)網(wǎng)公司反而會展現(xiàn)相對劣勢。線上零售公司中最多只能是 “矮中選優(yōu)”，其中以可選消費為主的公司會相對較好。

從業(yè)績和股價反彈的力度的角度，由于明年國內(nèi)消費更可能是修復而并非繁榮，因此不能期待互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績和股價全面和大幅的上漲，還是要抓住業(yè)績相對占優(yōu)，且估值并未嚴重搶跑的個股機會。

具體來看，對疫情沖擊期、消費修復初期、消費修復后期這個三階段的各互聯(lián)網(wǎng)公司的相對優(yōu)勢判斷如下：

1）第一階段：疫情最高沖擊波，業(yè)績堅挺的電商股大概率會是拼多多和美團。

從 2022 年四季度到 2023 年 1 月底，由本文第三部分的分析可見，自 11 月下旬以來國內(nèi)的各類商品和服務消費都在疫情的沖擊下受損，且幅度與二季度上海靜態(tài)管控期間相當。大部分泛零售互聯(lián)公司的四季度業(yè)績恐怕都會再次觸底，環(huán)比三季度有所惡化。

疫情沖擊下必選、剛需消費會繼續(xù)占優(yōu)。海豚君覆蓋的公司中拼多多、京東、美團等在日用品和食品品類上有優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)平臺會在一片慘淡中，業(yè)績相對堅挺。

2）疫后初段：可選反彈——阿里、唯品和中免業(yè)績彈性更高。

從國外經(jīng)營來看，疫情高峰期一般至少會持續(xù) 2 個月。因此可能最早從 2023 年春節(jié)后的 2、3 月份開始，可選消費和服務出行消費會開始明顯復蘇，其中可選商品消費的反彈速度應該會更快。

在此階段內(nèi)在免稅購物、和服飾、化妝品等品類上有優(yōu)勢的阿里巴巴、唯品會、中國中免的業(yè)績可能會出現(xiàn)明顯的業(yè)績拐點。

3）第三階段在消費復蘇后期——超預期主要看攜程、滴滴、美團。

此時商品消費修復已基本走完，考慮到實物電商后疫情時代的反噬，這一階段（明年下半年、明年底）的實物電商靠 Beta 繼續(xù)大幅跑超收益的機會會明顯降低。

線下消費和出行、娛樂板塊會進入相對占優(yōu)的階段，此時泛互聯(lián)網(wǎng)公司中攜程、同程、中國中免、滴滴出行等公司業(yè)績表現(xiàn)應當會更好。

不過對于此板塊的公司，海豚君尚未深度覆蓋，雖然明年有最強的業(yè)績反轉(zhuǎn)預期，但當前此板塊公司的估值是否已經(jīng)搶跑，海豚稍后會再另文深度分析。同時，此階段，美團的線下到店業(yè)務也會受益，但來自抖音的競爭不可忽視。

4）至于同樣對國內(nèi)經(jīng)濟修復舉足輕重的房地產(chǎn)板塊，隨著近期無論對房企的融資支持，還是需求端對限購、房貸等各類政策的放松，明年房地產(chǎn)板塊的修復預期也在逐漸提升。但實際住房成交能否顯著回暖同樣是需要展開研究的大問題，后續(xù)有機會海豚君會單獨對此板塊和相關(guān)公司貝殼的前景展開分析。

關(guān)鍵詞： 互聯(lián)網(wǎng)公司