來源：中信建投期貨微資訊

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摘要

2022年，氣候行動在全球經(jīng)濟下行、地緣政治動蕩、能源供應(yīng)緊張和新冠疫情等陰云籠罩下艱難前行，根據(jù)聯(lián)合國《2022排放差距報告》，按照現(xiàn)有政策，1.5℃的氣候目標或?qū)㈦y以企及。為實現(xiàn)氣候目標，全球需要大范圍、大規(guī)模、快速且系統(tǒng)的轉(zhuǎn)型，而被寄予厚望的COP27的協(xié)商成果卻未能帶領(lǐng)氣候行動邁上新臺階。

身為全球氣候行動引領(lǐng)者，歐盟不改氣候雄心，其建立的歐盟碳排放權(quán)交易體系（EU ETS）是目前全球減排進展最大、交易最活躍、影響力最強的碳市場，我們對具備代表性的EU ETS運行情況進行了回顧與展望。

2022年，地緣政治沖突觸發(fā)能源危機、多路徑驅(qū)動需求側(cè)高低彈跳，制度決策彰顯氣候雄心、供給側(cè)變革左右市場情緒，供需共振引碳價強勢震蕩，不同于2021年碳價一路飆升態(tài)勢，EUA期貨圍繞80歐元/噸的價格中樞波動劇烈，截至2022年11月30日，僅實現(xiàn)1.27％的漲幅，市場活躍度受地緣政治風(fēng)險波及亦有所下滑。沿著能源格局與氣候政策的脈絡(luò)，我們選取7個關(guān)鍵的碳價波動段，深度探析碳價波動緣由。

往前看，地緣政治風(fēng)險干擾下，氣候政策、能源格局雙作用力的力量更加凸顯，氣候政策帶來的向上驅(qū)動力將略強于能源格局的向下壓制力，歐盟碳市或?qū)⒊尸F(xiàn)出氣候政策收緊趨勢推動碳價波動上漲，能源危機決定碳價底部的局面，衡量兩股力量，預(yù)計2023年EUA期貨震蕩運行，價格區(qū)間將在60至100歐元波動，若能源安全得以保障，價格中樞或?qū)⑸咸е?5歐元/噸，考慮到能源供應(yīng)緩沖時間與歐盟碳市場工作進展，預(yù)期碳價走勢上半年偏弱、下半年偏強。

正文

01全球氣候治理進程落后，

COP27協(xié)商成果喜憂參半

2022年全球氣候治理進程落后，1.5℃的氣候目標或?qū)㈦y以企及。氣候行動在2022年遭遇了全球經(jīng)濟下行、地緣政治動蕩、能源供應(yīng)緊張和新冠疫情等多重阻攔，根據(jù)聯(lián)合國于2022年10月27日發(fā)布的《2022排放差距報告》，全球應(yīng)對氣候危機行動不力，存在較大的排放差距，在力度尚弱的國家自主貢獻（NDC）下各國的減排成果仍有待兌現(xiàn)，按照現(xiàn)有政策，只能將本世紀末的溫度上升降低到2.5℃左右。為實現(xiàn)氣候目標，全球需要大范圍、大規(guī)模、快速且系統(tǒng)的轉(zhuǎn)型。

（1）排放差距仍然很高，NDC亟待提高。排放差距指的是全面實施NDC所產(chǎn)生的溫室氣體排放量與通過最低成本實現(xiàn)《巴黎氣候協(xié)定》目標產(chǎn)生的總排放量之間的差距。根據(jù)各國當前無條件和有條件的NDC估計，全球排放量到2030年將分別減少5％和10％，而欲實現(xiàn)全球變暖溫度在2.0℃和1.5℃以下，全球溫室氣體排放量必須分別減少30％和45％，若不加強氣候行動力度，氣候前景不容樂觀。并且，目前NDC在強勁的氣候雄心前脆弱性盡顯，仍需進一步提升。據(jù)聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署估算，實施無條件NDC后，與1.5℃減排目標差距為230億噸二氧化碳當量，實施有條件的NDC后，與1.5℃的排放差距將減少到200億噸二氧化碳當量。

（2）各國減排力度不及預(yù)期，COP26以來減排雄心有待兌現(xiàn)。根據(jù)《2022排放差距報告》，不包括土地利用變更和森林（LULUCF）的2021年全球溫室氣體排放初步估計為528億噸二氧化碳當量，與2019年相比略有增加（2020年由于COVID-19全球溫室氣體排放總量下降了4.7％），全球溫室氣體排放總量（包括LULUCF）呈現(xiàn)上升的趨勢。2021年COP26會議通過了《格拉斯哥氣候公約》，要求各國重新審視并加強其2030年的減排目標，此后占全球溫室氣體排放量約91％的166個締約方提交了更新的NDC[ 由于歐盟及其27個成員國提交的是一個NDC，因此有139個更新的NDC]。若更新后的NDC得以全面實施，將比最初《巴黎協(xié)定》中的NDC每年多減排48億噸二氧化碳當量，但自COP26會議以來，減排進展僅為5億噸二氧化碳當量，主要來自澳大利亞、巴西、印度尼西亞和韓國（圖表2）。

COP27不孚眾望，未能帶領(lǐng)氣候行動邁上新臺階。面對巨大的排放差距，聯(lián)合國呼吁各國采取更有力的減排措施，并敦促發(fā)達國家實現(xiàn)此前承諾給發(fā)展中國家提供的氣候資金，COP27在此期盼下拉開序幕，但會議成果喜憂參半。

（1）最大亮點在于協(xié)議設(shè)立氣候賠償基金。該基金旨在補償發(fā)展中國家因氣候變化造成的損失和損害，例如人員死亡、島國和沿海社區(qū)消失等。對于該基金應(yīng)該支付多少錢、由誰支付以及按照什么標準支付，目前還沒有達成一致意見。與會代表同意在COP28前設(shè)立氣候賠償基金，出資國和受益國名單也將在COP28商榷。

（2）但是，在限制全球變暖1.5℃方面沒有取得實質(zhì)性進展，甚至出現(xiàn)知難而退現(xiàn)象。會議重申了將全球變暖幅度控制在比工業(yè)化前水平高1.5℃的目標，以及全球需要到2030年排放減半。但如前文指出，基于各國當前的減排目標，維持1.5℃的溫控目標已有些不切實際，欲達成此目標，排放量需要較2010年的水平減少43％。與會方就是否應(yīng)繼續(xù)維持1.5℃的溫控目標產(chǎn)生了分歧，巴西、沙特等一些發(fā)展中國家“知難而退”，堅決反對1.5℃的目標，強調(diào)將升溫幅度維持在2℃以內(nèi)，而以歐盟、英國為代表的氣候行動引領(lǐng)者則“知難而進”，還提出將在2025年達到排放峰值。最終，COP27未能形成有關(guān)控溫目標的文本，各國只就“擴大減緩目標”制定工作計劃達成一致。

（3）在“逐步淘汰化石燃料”方面約束力較弱。COP27在清潔能源使用方面進展有限，最主要是因為全球當前能源供應(yīng)不穩(wěn)定性極強，其帶來的能源成本大幅上升加劇了各國對能源轉(zhuǎn)型的謹慎性，轉(zhuǎn)而選擇放緩綠色轉(zhuǎn)型節(jié)奏、更加注重能源安全。此次會議上，印度提出擺脫化石燃料，得到了歐美國家的鼎力支持，但遭到了以沙特阿拉伯為代表的石油出口國的強烈反對，導(dǎo)致最終文本中并未包括“逐步減少所有化石燃料使用”，只提到了“逐步減少煤炭使用，逐步取消低效的化石燃料補貼”，與COP26達成的共識基本一致。

歐盟作為全球氣候行動引領(lǐng)者，建立了全球第一個跨國碳交易體系——歐盟碳排放權(quán)交易體系（EU ETS），現(xiàn)如今在30個國家運行，為歐洲境內(nèi)的電力和熱力生產(chǎn)、能源密集型工業(yè)和航空業(yè)的碳排放定價，奠定了歐盟氣候政策的基石。自2005年啟動以來，EU ETS已推動電力和熱力生產(chǎn)以及工業(yè)生產(chǎn)的碳排放減少34.6％，并在2021年實現(xiàn)交易額7600億歐元，其碳定價收入占全球的41％，是目前全球減排進展最大、交易最活躍、影響力最強的碳市場。回望和展望歐盟碳市場運行情況將對全球其他碳交易體系提供重要參考，為健全市場機制激勵減排提供完善經(jīng)驗。與此同時，歐盟于2022年末正式通過了碳邊境調(diào)節(jié)機制修正法案，預(yù)計2023年10月正式實施，該機制或?qū)?dǎo)致高昂碳價外溢至其他國家，一定程度上將加速我國碳市場的拓展和成熟。

022022年：能源危機不改氣候雄心，

歐盟碳市承壓運行

2022年，地緣政治危機與氣候雄心收緊相互拉鋸，歐盟碳配額（EUA）一改2021年的波瀾壯闊，僅圍繞80歐元/噸的價格中樞劇烈波動，交易熱度明顯下調(diào)。根據(jù)歐洲能源交易所（EEX）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年歐盟碳市場成交具體情況為：

（1）相較于2021年，2022年EUA期貨漲勢趨弱，結(jié)算價高位震蕩，但價格中樞明顯上移。2021年EUA全年漲幅近140％，然而2022年EUA期貨結(jié)算價由年初（1月3日）的83.63歐元/噸起起伏伏至84.69歐元/噸（11月30日），漲幅僅為1.27％，價格基本持平，最高價為97.67歐元/噸，最低價為58.08歐元/噸，呈寬幅震蕩態(tài)勢；EUA現(xiàn)貨與期貨結(jié)算價走勢趨同，基差基本為負，市場整體看漲。

（2）地緣政治風(fēng)險危及碳市場投資信心，2022年市場活躍度下降。2021年EUA期貨累計成交100.48億噸，日均成交0.39億噸。但是，截至2022年11月30日，2022年EUA期貨累計成交67.51億噸，日均成交0.29億噸， 2022全年交易熱度同比下降可達30％；EUA現(xiàn)貨累計成交1092.60萬噸，日均成交4.69萬噸，均小幅弱于2021年成交值。

（3）相較年初，2022年末歐盟碳市場資金流入增加，但受經(jīng)濟前景黯淡與能源危機影響，日均持倉量不及2021年。2022年EUA期貨持倉量在經(jīng)歷一次斷崖式下跌后平穩(wěn)上升，該大幅減持可能是由于能源價格高企，交易者為維持其頭寸清算碳配額籌集現(xiàn)金導(dǎo)致。截至2022年11月30日，EUA期貨持倉量較年初增加0.72億噸，資金流入增加，市場流動性總體較強；日均持倉量為7.20億噸，較2021年日均持倉8.87億噸大幅下降，減持壓力主要來自惡化的宏觀經(jīng)濟與飛漲的能源價格。

地緣政治沖突觸發(fā)能源危機、多路徑驅(qū)動需求側(cè)高低彈跳，制度決策彰顯氣候雄心、供給側(cè)變革左右市場情緒，供需共振引碳價強勢震蕩。沿著能源格局與氣候政策的脈絡(luò)，我們選取7個關(guān)鍵的時間段，深度探析碳價波動緣由。

（1）1月中旬至2月初，能源方面變動引發(fā)碳配額需求看漲，歐盟碳價暴漲一度突破95歐元。該階段2起能源變動事件引起市場關(guān)注：一是法國電力巨頭EDF因反應(yīng)堆缺陷將延長停運期，預(yù)計2022年法國核電產(chǎn)量將減少60TWh，從而導(dǎo)致歐洲氣電和煤電的份額增加，碳排放量增加，預(yù)期未來碳配額需求增加，推升碳價；二是歐盟天然氣儲量逐漸下降，歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示2022年初歐洲庫存氣量僅為56％，大幅小于去年同期的73％，市場預(yù)期未來天然氣價格上漲，將轉(zhuǎn)向“高碳”能源，預(yù)期碳排放量增加，對碳配額需求上升，市場對碳價的看漲情緒高漲。在這一階段，最高碳價達到了95.97歐元，已經(jīng)與EU EST懲罰機制中的100歐元相接近，若碳價維持在這一水平，無疑將遏制企業(yè)的主動減排動力，因此部分歐盟議員計劃提議遏制市場投機者的參與，以防止價格飆升，這一提議是2月初至2月中旬碳價小幅下跌的貢獻力之一，另一貢獻力是歐盟部分成員國已經(jīng)開始對工業(yè)企業(yè)發(fā)放免費配額，引發(fā)了碳配額的拋售，市場供給增加。

（2）2月24日，俄烏沖突正式爆發(fā)，歐盟減排步伐被打亂，投機者大量拋售碳配額，歐盟碳價單日暴跌8.5％。天然氣作為一種清潔的初級化石能源，是目前歐盟減少碳排放的重要工具。俄烏沖突前，廉價且穩(wěn)定的俄羅斯天然氣則形成了歐盟的主要供應(yīng)，2021年俄氣進口占歐盟總進口量的45％，此前數(shù)年的比例平均在40％左右。俄烏沖突爆發(fā)后，歐盟不向俄氣公司交付渦輪機，不啟動北溪2號，并輪番對俄羅斯能源進行制裁，這讓俄羅斯采取大幅減少對歐盟的能源出口作為反擊，目前僅有途徑烏克蘭的聯(lián)盟號管道尚在輸氣，使得歐盟陷入能源危機。出于能源安全的考慮，歐洲多國放松了對煤炭發(fā)電的限制，德國、奧地利、荷蘭等國已重新將目光轉(zhuǎn)向煤炭發(fā)電，溫室氣體排放量將增加，減排進展受到威脅。我們認為投資者拋售碳資產(chǎn)的動因主要有2點：1）滿足資金需求以投資普遍漲價的大宗商品；2）市場預(yù)期俄烏沖突將拖累歐盟脫碳進程，俄羅斯作為歐盟天然氣的供給大國，市場預(yù)期俄烏沖突后歐盟將站在俄羅斯的“聲討方”，加劇歐盟本就因“北溪2號”天然氣供應(yīng)項目夭折而陷入的“氣荒”局面，使歐盟缺乏脫碳的主要使用能源，不利于其減排。此后，隨著俄烏沖突緩和，碳價緩慢回升。

（3）4月下旬，EUA價格與天然氣價格從正相關(guān)轉(zhuǎn)向負相關(guān)，轉(zhuǎn)向源于經(jīng)濟滑坡與煤炭重啟兩股需求驅(qū)動力量的比拼。正如我們在《歐盟碳價暴跌 16％，后期市場面臨哪些變量？》一文中表述的一樣，能源價格與碳價息息相關(guān)，4月下旬，我們發(fā)現(xiàn)EUA價格與天然氣價格關(guān)系由正轉(zhuǎn)負，究其原因，歐洲經(jīng)濟遭受重挫產(chǎn)能跌落，對碳配額需求形成向下驅(qū)動，但煤炭替代效應(yīng)抵消了部分利空，對碳配額需求形成向上驅(qū)動，兩股需求驅(qū)動力量通過影響生產(chǎn)耗能完成傳導(dǎo)過程。在該時間段，煤炭替代效應(yīng)發(fā)揮的“速效救心丸”作用占據(jù)上風(fēng)（詳細分析參見《歐盟再提高減排目標，碳價也漲不動了》），從天然氣到煤炭的轉(zhuǎn)換支撐了歐盟的碳價。

（4）5月的碳價波動源于制度決策要素。由于碳市場是基于政策的人工市場，容易受到碳配額分配方案、機構(gòu)信息披露、清潔能源政策等制度政策的影響。

4.1、5月13日，MSR機制推升碳價，改善此前碳價因宏觀經(jīng)濟指標持續(xù)惡化而下跌的局面。受到宏觀經(jīng)濟指標持續(xù)惡化的趨勢影響，歐盟碳價整體有所下跌。根據(jù)歐盟委員會公布的數(shù)據(jù)，2021年歐盟碳市場流通配額總數(shù)（TNAC）為14.49億噸，超過上限閾值8.33億噸，相比2020年減少了8.2％，表明市場碳配額過剩局面改善。根據(jù)市場穩(wěn)定儲備（MSR）政策規(guī)定，24％的2021年TNAC配額量劃轉(zhuǎn)入MSR，2022年9月1日至2023年8月31日的年度拍賣中直接減去3.47億噸配額，導(dǎo)致碳配額供應(yīng)量減少，碳價應(yīng)聲上漲。

4.2、5月16日至5月20日，歐盟碳市場面臨3項變革，市場看跌情緒推動碳價下跌。本周歐洲議會環(huán)境委員會（ENVI）投票決定了更加嚴格的歐盟碳市場到2030年減排67％的目標，但是在較為嚴峻的能源形勢下該提案很可能在后續(xù)步驟中面臨強烈反對。此外，在5月18日，歐盟委員會公布了名為“RepowerEU”的能源計劃。該計劃提出，將歐盟“減碳55％”政策組合中2030年可再生能源占比的總體目標從之前的40％提高到45％（2021年該數(shù)據(jù)為22％），以此來擺脫歐盟對于俄羅斯能源的依賴。同時，歐盟委員會提議通過出售市場穩(wěn)定儲備（MSR）中的配額來為其“RepowerEU”計劃提供一部分資金，這將使得歐盟碳市場提供更多的配額供應(yīng)。綜上，碳價應(yīng)聲下跌。

（5）7月中旬至8月中旬，歐盟提出減氣計劃引發(fā)碳價暴跌，市場拍賣量減半導(dǎo)致碳價持續(xù)回升。7月中旬，俄羅斯直供德國的“北溪1”管道完成大修，供給負荷恢復(fù)到40％，解決了近期歐盟部分國家的燃眉之急。而歐盟卻在7月20日緊急要求各成員國削減15％的天然氣用量，以滿足冬季用能需求，各成員國需在9月底前向歐盟委員會上報減少天然氣用量的具體措施和目標，計劃同時授權(quán)歐盟委員會在天然氣出現(xiàn)嚴重短缺的時候，為歐盟成員國制定強制性的減少天然氣用量指標。在“省氣”政策下，碳配額需求預(yù)期減少，市場看跌情緒濃厚，導(dǎo)致歐盟碳價一路跌至76歐元水平。隨后，由于歐盟碳市場8月起拍賣配額數(shù)量減半，導(dǎo)致市場中配額呈現(xiàn)稀缺性，投資者增持情緒高漲，持續(xù)推高碳價。此外，“減氣”政策持續(xù)推動天然氣價格上漲，煤炭等高碳排放能源的消耗增加導(dǎo)致履約壓力增高，控排企業(yè)又不得不增持碳配額，碳價被短暫推升至接近100歐元的高位。

（6）8月中旬至9月初，拍賣供給恢復(fù)、MSR拍賣消息與能源價格大幅上漲導(dǎo)致碳價暴跌。由于9月配額拍賣供給將恢復(fù)至正常水平，加之歐洲天然氣及電力價格大幅上漲，推動市場投資者拋售碳配額以增持其能源頭寸，導(dǎo)致碳價從高位下跌。此外，歐洲議會中右翼EPP政治團體提議在一年內(nèi)拍賣價值 200 億歐元的市場穩(wěn)定儲備MSR碳配額以資助REPowerEU，該計劃一旦實施將導(dǎo)致碳市場配額供給擴大，因此市場看跌情緒高漲，導(dǎo)致碳價下探至半年以來最低點。

（7）10月中旬至10月下旬，以能源價格控制為代表的多方作用力推動碳價上漲。該階段，碳價整體呈現(xiàn)較大回升，主要作用力有：1）歐盟領(lǐng)導(dǎo)人對多項緊急能源措施展開討論，包括聯(lián)合采購天然氣、對歐洲天然氣基準價格實施限價機制以及協(xié)調(diào)歐盟成員國能源供應(yīng)等，通過捆綁成員國的天然氣需求，歐盟能有效提高購買水平和采購時的議價能力，從而獲得更便宜的天然氣價格，保障歐盟范圍的天然氣供應(yīng)，促進工業(yè)生產(chǎn)能力的恢復(fù)，此舉激發(fā)了對能源市場的穩(wěn)定預(yù)期，碳市場投資信心增強，引起碳價反彈； 2）歐洲天然氣儲備增加，加之冷冬延遲，導(dǎo)致天然氣價格回落，進而碳配額需求回升帶動碳價回升；3）美國宣布暫緩交付烏克蘭制導(dǎo)武器，導(dǎo)致俄烏沖突局勢緩和，投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好回暖，碳市場出現(xiàn)空頭回補和技術(shù)性買盤，碳價因此上漲。（4）歐盟各國部長談判同意提高其對聯(lián)合國《巴黎協(xié)定》的NDC，進一步增強了碳市場投資者的信心。綜上因素作用下，碳價收復(fù)了近兩個月以來的跌幅。

（8）11月以來，碳價在各項談判與協(xié)議達成中小幅波動。上升動力方面，歐盟就“2035年起禁售新燃油車”達成了協(xié)議，在COP27期間，歐盟又就ESR、LULUCF達成了臨時協(xié)議，這些法律一旦實施將意味著歐盟國家可以超額完成55％的減排目標達到減排57％，支撐歐盟的氣候雄心，從而提振市場投資信心，形成碳價的上行動力之一。另一動力源于歐盟碳市場（EU ETS）改革通過釋放的積極投資信號。下行壓力方面，歐盟舉行了關(guān)于REPowerEU的三方談判，消息稱此次談判涉及從MSR中拍賣以籌集資金，市場擔(dān)憂市場供應(yīng)增加，看跌情緒濃厚，投資者降低持倉，形成碳價的下行壓力。

03展望2023年：雙作用力博弈下，

歐盟碳價或難有突破

地緣政治風(fēng)險干擾下，氣候政策、能源格局雙作用力的力量更加凸顯。在《歐盟碳價暴跌 16％，后期市場面臨哪些變量？》一文中，我們指出碳價研究維度可簡單劃分為供需、政策及情緒三大維度，能源價格、經(jīng)濟活動、制度決策、天氣條件四大要素，具體來看，（1）能源價格在長時間尺度上影響碳價，而電價對碳價格有顯著驅(qū)動；（2）碳價在短期尺度上與股票指數(shù)呈正相關(guān)，而恐慌指數(shù)則具有負效應(yīng)；（3）制度決策在短、中、長尺度上均會對碳價有重要驅(qū)動作用；（4）極端的氣候條件通過影響對化石能源的需求左右碳配額需求，進而影響碳價。隨著地緣風(fēng)險持續(xù)醞釀，在這一分析框架基礎(chǔ)上，我們進一步提出主導(dǎo)碳市場運行的重要外生力——氣候政策和關(guān)鍵內(nèi)生力——能源格局。

從碳市場誕生背景來看，歐盟碳市場是為了實現(xiàn)氣候目標而人為施加減排約束的政策主導(dǎo)型市場，因此氣候政策是決定碳市場運行的重要外生力。進一步從人為溫室氣體排放來源來看，溫室氣體產(chǎn)生于供電、供熱、農(nóng)業(yè)、交通、陸面改變和建筑活動過程，而這些活動均離不開化石燃料的燃燒，因此能源消耗情況決定了碳排放量，是決定碳市場運行的關(guān)鍵內(nèi)生力，兩種作用力將在2023年展開博弈，盡管地緣政治風(fēng)險動搖了碳市場信心，但是氣候政策仍將在2023年呈收緊趨勢，能源格局的影響則需要分情況討論。

1、氣候政策強信心支撐碳價

地緣沖突影響下，歐盟形成能源安全>；；消費者保護>；；減排的工作鏈條，但氣候政策收緊趨勢仍將對碳價形成支撐。正如我們在《歐盟再提高減排目標，碳價也漲不動了》一文中陳述的觀點，俄烏沖突強化了政策負反饋效應(yīng)，在歐洲能源危機背景下，保障能源安全被置于了歐盟工作首位。2022年5月18日，歐盟公布了RepowerEU計劃，旨在加速其能源系統(tǒng)變革以應(yīng)對能源安全問題，該計劃涉及資金高達2100億歐元，其中有200億歐元將通過碳市場籌集，為保證資金充足，甚至不惜向配額過剩的碳市場再度投放配額（通過出售MSR中的配額），“上限軟化”風(fēng)險得以兌現(xiàn)。能源危機也將消費者保護工作前置，2022年9月5日，德國政府宣布將其國家碳價（非EU ETS的碳價）的價格上漲暫停一年，向市場釋放了減碳戰(zhàn)略讓位于消費者保護的信號，一定程度上動搖了市場參與者的信心（詳見報告《來自德國的妥協(xié)：減碳戰(zhàn)略讓位于消費者保護——解讀德國宣布凍結(jié)國家碳價》）。不過，2022年12月17日，歐盟通過EU ETS改革，重現(xiàn)了歐盟減碳雄心，增強了減碳激勵信號，改善了碳市場信心。此外，歐盟MSR機制的生效情況與EU ETS 下的工作安排有望增加碳價上行動力。

（1）REPowerEU資助資金中MSR的出資規(guī)模決定了碳價的下跌幅度。REPowerEU資助資金有80億歐元 （40％） 來自ETS前置拍賣，120億歐元 （60％） 來自創(chuàng)新基金，由于創(chuàng)新基金資金來源于拍賣收入，且主要用于資助低碳技術(shù)研究，從該基金中提取大額資金資助REPowerEU將擠占低碳技術(shù)研發(fā)投入，因此歐盟決定創(chuàng)新基金60％的出資規(guī)模還將通過拍賣MSR中的持有配額籌得，屆時將完成MSR對創(chuàng)新基金的第二次注資，目前擬定MSR的出資規(guī)模為20億歐元，MSR釋放配額后將增加市場碳配額供給，預(yù)計在具體資助計劃公布之日和計劃生效之日，市場看跌情緒濃厚，碳價將面臨下跌風(fēng)險。

（2）EU ETS改革舉措增強市場預(yù)期看漲碳價，與之強關(guān)聯(lián)的CBAM收緊趨勢預(yù)示碳價穩(wěn)步提升。EU ETS改革提高了減排目標、確立了免費配額退出時間，明確了ETS II相關(guān)規(guī)定，提高了MSR攝入率，明確了CBAM將以與EU ETS中的免費配額逐步淘汰相同的速度逐步實施。

在EU ETS減排目標方面，到2030年，EU ETS涵蓋部門的排放量必須減少62％，為實現(xiàn)該目標，歐盟范圍內(nèi)的配額數(shù)量將在2024年一次性減少9000萬噸二氧化碳當量，在2026年減少2700萬噸，并在 2024-2027年每年減少4.3％，2028-2030年每年減少4.4％。盡管歐盟沒有對2023年的配額做出直接調(diào)整，但2024年緊縮市場配額后有望增加碳配額需求推升碳價，控排實體為平滑跨時期減排成本，或?qū)⒃?023年儲備配額，提高配額需求，助推碳價上行。在免費配額退出時間方面，按照年度削減計劃，現(xiàn)有免費配額將從2026年開始削減，直到2034年所有免費配額退出。免費配額退出帶來的配額供給收緊預(yù)期或?qū)⒃?023年提前顯現(xiàn)，增強控排實體提前儲備配額動力，利好碳價。MSR攝入率由12％提升至24％后，也將進一步收緊配額供給。

此外，EU ETS改革明確了CBAM將以與EU ETS中的免費配額逐步淘汰相同的速度逐步實施。根據(jù)碳邊境調(diào)節(jié)機制（CBAM）規(guī)定，歐盟進口商需要購買CBAM證書來支付生產(chǎn)國碳價格與歐盟ETS碳配額價格之間的價差，該機制將于2023年10月開始試運行，過渡期至2025年底，在過渡期間受影響的公司只需要履行旨在收集數(shù)據(jù)的報告義務(wù)，因此，我們預(yù)計在2023年CBAM對碳價產(chǎn)生的實質(zhì)性影響較少，但會向市場釋放積極的投資信號。再往前看，CBAM與EU ETS緊密相關(guān)（詳見《進擊的CBAM：“射人先射馬”——ENVI 投票通過碳邊境調(diào)節(jié)機制立法提案》），由于EU ETS設(shè)定并收緊配額上限以及逐步削減免費配額，預(yù)計二者價格隨著碳排放總量及相應(yīng)的碳配額收緊而穩(wěn)步提升。此外，CBAM表面上通過對高碳排放產(chǎn)品的出口方征收相應(yīng)稅費或碳配額，將碳排放的成本內(nèi)部化到進口產(chǎn)品價格中，平衡了歐盟本地產(chǎn)品與低碳價地區(qū)出口產(chǎn)品的碳排放成本，實際上其提高了外部產(chǎn)品的準入門檻，增強了歐洲本土企業(yè)的競爭力，被冠以“以氣候治理之名，行貿(mào)易保護之實”之嫌，若CBAM得以有效實施，對本土企業(yè)的保護成功落地，水泥、電力、鋼鐵等征收行業(yè)的生產(chǎn)或?qū)⒌玫酱龠M，碳排放量上升后將增加對碳配額的需求，利好碳價。

（3）MSR大概率觸發(fā)上限閾值，收緊配額供給后推升碳價。2013-2021年，EU ETS處于配額過剩但盈余有所緩解狀態(tài)，根據(jù)路孚特數(shù)據(jù)顯示，2023碳市場配額供給過剩局面將延續(xù)緩解趨勢，但仍將高于MSR上限閾值，觸發(fā)MSR運行開關(guān)，歐盟官方將于2023年5月公布2022年TNAC，屆時，24％的2022年TNAC將存入MSR賬戶，年度配額拍賣（2023年9月1日至2024年8月31日）中將直接減去相應(yīng)數(shù)量，導(dǎo)致碳配額供給減少，預(yù)計MSR在2023年5月公布運行報告后，將增強市場配額收緊預(yù)期，看漲碳價，2023年9月生效后，碳價上漲動力將加強。

（4）EU ETS懲罰機制導(dǎo)致碳價不太可能長期高于100歐元。目前，歐盟對于未能履約的控排實體的經(jīng)濟處罰為100歐元/超額排放量（噸），碳價一旦高于100歐元，意味著企業(yè)接受經(jīng)濟處罰和主動減排承擔(dān)的成本接近，那么企業(yè)的減排動力將極大受到抑制，政策端可能通過各種措施降低碳價，如釋放MSR配額增加供給、強行限制金融機構(gòu)的參與等，以保證對控排單位主動減排的激勵。此外，歐盟還要求違約企業(yè)在下年度補足本年度超量的碳排放配額，即違約企業(yè)繳納罰款后，其超出且未能對沖的碳配額將會持續(xù)遺留到下一年度補交而不能豁免，且需補交超額排放量的1.08倍配額量。這意味著企業(yè)接受處罰的折算代價高于100歐元，在碳價上漲動力強勁且明確的情況下，碳價有望觸達100歐元高點，但不會長期高于100歐元。

（5）國家能源和氣候計劃或?qū)⑨尫耪咝畔⑺乩锰純r。2023年年中，成員國將提交其國家能源和氣候計劃（National Energy and Climate Plans）的更新草案，鑒于歐盟在COP27表示力爭在2025年達到排放峰值，預(yù)計各成員國將加強氣候行動措施，歐盟的氣候雄心將進一步增強顯現(xiàn)，市場投資信心將被提振，有望拉升碳價。

往前看，EU ETS改革的實際執(zhí)行情況值得持續(xù)關(guān)注，由于歐盟碳市場在明年下半年做出更多調(diào)整，國家能源和氣候計劃（National Energy and Climate Plans）在年中提交后顯氣候雄心、MSR于9月生效后收緊配額，政策端或?qū)⒃谙掳肽赆尫鸥渥愕耐顿Y信號，我們預(yù)測碳價在下半年的走勢更強。

2、能源格局引擔(dān)憂拉扯碳價

能源價格波動將引發(fā)碳價波動，能源危機修復(fù)情況決定碳價底部。俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致歐盟決心能源“脫俄”，我們認為“脫俄”代價將體現(xiàn)于碳價中，目前歐盟已通過積極尋找新的天然氣供應(yīng)渠道、開展國際合作、重新使用煤炭火力發(fā)電，重啟核電站，甚至是直接鼓勵企業(yè)和居民節(jié)約用電等，進而影響生產(chǎn)活動，影響預(yù)期碳排放量和碳配額需求，從而影響碳價。雖然“脫俄”將在長期促進歐盟能源轉(zhuǎn)型、可再生能源比例提高，但對于目前已經(jīng)深陷通貨膨脹和經(jīng)濟衰退危機中的歐盟國家來說，“脫俄”在短期內(nèi)會給歐盟工業(yè)的發(fā)展帶來沖擊，使碳價探底。

基準情形下，歐洲能源供給短缺、價格高漲的壓力將延續(xù)至2023年，生產(chǎn)能力或?qū)⑹艿匠掷m(xù)抑制，碳價承壓探底，碳價底部或在60歐元/噸，但重啟煤電發(fā)電后碳價有部分上漲動力。

（1）歐洲地區(qū)陷入經(jīng)濟衰退或較難避免，需警惕停工停產(chǎn)拖累碳價。當前歐元區(qū)制造業(yè)PMI已連續(xù)四個月處于收縮區(qū)間，從工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，歐盟高耗能行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)回落最明顯。2022年以來，能源價格高漲，化學(xué)品、基本鋼鐵產(chǎn)品、有色金屬制造等高耗能行業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)較去年同期大幅回落，能源危機已對高耗能行業(yè)產(chǎn)生了較大沖擊。針對飆升的能源價格，歐盟制定了一系列能源價格上限：

1.1、12月19日，歐盟就天然氣限價方案達成一致，將以歐洲天然氣價格基準荷蘭TTF近月合約為參考，當報價連續(xù)三天超過每兆瓦時180歐元，同時高于全球液化天然氣現(xiàn)貨參考價35歐元時，就會觸發(fā)上限。一旦觸發(fā)，一個月、三個月和一年期的TTF合同將不允許以高于現(xiàn)貨參考價35歐元的價格進行交易。盡管價格上限一定程度上可以防止天然氣價格過高，但并不能解決價格高企的根本——氣荒，若俄羅斯做出回擊，該項措施帶來的風(fēng)險或?qū)⒋笥谑找?，能源市場受到的沖擊將通過生產(chǎn)端傳導(dǎo)至碳市場。

1.2、12月2日，歐盟各國政府同意對俄羅斯海運出口的石油設(shè)置每桶60美元的價格上限，并通過調(diào)整機制將上限保持在比市場價格低5％的水平，協(xié)議于12月5日正式生效，并設(shè)置45天的過渡期。對此，俄方簽署總統(tǒng)令將禁止向在合同中直接或間接使用設(shè)置價格上限機制的外國法人和個人供應(yīng)俄石油和石油產(chǎn)品，該禁令自2023年2月1日起生效，有效期至2023年7月1日。盡管俄羅斯對歐盟參與制裁國家的海運原油出口已清零，但俄羅斯的石油供給量足以撼動國際油價，對于歐盟這樣一個能源消耗國來說，俄羅斯反制后其能源成本仍有提高風(fēng)險，這將通過生產(chǎn)端影響碳配額需求，最終傳導(dǎo)至碳價，若歐盟再次出現(xiàn)大規(guī)模停產(chǎn)或是產(chǎn)業(yè)外移，歐盟碳排放量將大幅削減，對碳配額需求下行后形成碳價下跌壓力。

但是能源價格上限措施存在實際執(zhí)行上的落地困難，加之俄羅斯反制后的雙方對壘，能源危機緩解尚需時日，能源供給不確定性仍然較高，預(yù)期能源危機誘發(fā)的經(jīng)濟受挫情形有待修復(fù)，2023年需警惕停工停產(chǎn)導(dǎo)致的工業(yè)碳配額需求大幅下滑，碳價存在潛在下跌風(fēng)險。結(jié)合2022年俄烏沖突爆發(fā)后碳價跌至全年最低點58.08歐元/噸，我們認為2023年地緣政治所引致的能源危機較難導(dǎo)致金融市場呈現(xiàn)同規(guī)模動蕩，市場避險情緒有所緩和，大規(guī)模拋售碳資產(chǎn)的可能性較小，預(yù)計2023年碳價底部或?qū)⑿》?0歐元/噸。

（2）短期內(nèi)，若能源危機使歐盟煤炭持續(xù)受青睞，預(yù)期碳排放量上升，碳價有望具備小幅上漲動力。歷史數(shù)據(jù)表明，生產(chǎn)耗能作為碳排放量的關(guān)鍵決定因素，是碳配額需求的出發(fā)點。在天然氣價格高企背景下，煤炭重獲青睞，生產(chǎn)耗能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，煤炭替代效應(yīng)可發(fā)揮的利空抵消作用能否在2023年延續(xù)，將決定碳價能否在能源危機中頑強挺立。往前看，2023年需要持續(xù)關(guān)注能源供應(yīng)格局，我們預(yù)計，天然氣價格有待回落，預(yù)計為保障經(jīng)濟生產(chǎn)活動進行，煤炭重受青睞的局面將延續(xù)時日。

2.1、氣荒局面延續(xù)，市場不得不向“臟煤炭”低頭。由于天然氣同時兼具較低碳排放、高熱值等特點，在歐盟能源轉(zhuǎn)型和減少碳排放的進程中，天然氣成為了從化石能源向可再生能源過渡的重要能源，但面臨天然氣供應(yīng)短缺，高碳排放的煤炭作為天然氣的臨時替代品重回舞臺。目前，法國、芬蘭、丹麥等部分歐盟國家重啟了少量已經(jīng)關(guān)閉的燃煤電廠，德國大規(guī)模重新使用了燃煤電廠。根據(jù)國際能源署（IEA）年度煤炭市場報告，德國大規(guī)模重新使用了燃煤電廠，重啟或推遲退役的煤電裝機容量達到了10吉瓦，還推遲退出了2.6吉瓦硬煤和1.2吉瓦褐煤的發(fā)電。煤炭發(fā)電無疑將增加碳排放量，提振碳配額需求，拉升碳價。

2.2、但煤炭能帶來的“苦中之樂”有限。根據(jù)英國智庫Ember 的估計，考慮最壞的情形，燃煤備用發(fā)電廠將在2023年以65％的負荷運行，預(yù)計將在2023年增排3000萬噸二氧化碳，約占2021年歐盟排放總量的1.3％，意味著碳排放量的上升幅度有限，從而限制了碳配額需求的增加幅度，碳價回升空間小。

綜上，基準情形下，俄烏沖突尚需緩和時間，能源危機有待緩解，能源供應(yīng)格局決定能源使用結(jié)構(gòu)，將通過生產(chǎn)端影響碳排放量進而傳導(dǎo)至碳價，碳價下方支撐或在60歐元/噸。

樂觀情形下，若俄烏沖突較快緩和，俄羅斯逐步恢復(fù)對歐元區(qū)的能源供給，天然氣重拾能源使用主角，生產(chǎn)能力恢復(fù)將加快，削弱碳價下跌壓力，碳價底部或在70歐元/噸附近。

悲觀情形下，若俄烏沖突升級，俄羅斯加大反制裁力度，美歐完全停止進口所有俄油氣資源，歐元區(qū)經(jīng)濟將陷入深度衰退，生產(chǎn)將大規(guī)模停滯。出于理性人角度考慮，該情形發(fā)生概率極小，不做深入討論。

3、衡量兩股力量，2023年EUA或難有突破

綜合來看，氣候政策和能源格局變動將是2023年碳市場運行情況的主要決定力，鑒于歐盟碳市場屬于完全的政策性市場，我們認為，在地緣政治風(fēng)險延續(xù)的2023年，氣候政策帶來的向上驅(qū)動力將略強于能源格局的向下壓制力，歐盟碳市或?qū)⒊尸F(xiàn)出氣候政策收緊趨勢使碳價波動上漲，能源危機決定碳價底部的局面。

（1）氣候政策雄心不改，提振市場投資信心，支撐碳價。短期內(nèi)，MSR為資助REpowerEU計劃將拍賣配額小幅增加市場供給，但根據(jù)市場盈余規(guī)模預(yù)測，2023年MSR難躲上限閾值攔截，緊縮配額已成定局，配額先放后收或使利空利多影響基本相抵；中期內(nèi)，國家能源和氣候計劃（National Energy and Climate Plans）將于2023年年中更新，預(yù)計各成員國將不忘減排初心再出發(fā)，重振旗鼓兌現(xiàn)氣候雄心，從而提振市場投資信心，拉動長期持有需求，利好碳價；長期內(nèi)，EU ETS改革后取消免費配額已是大勢所趨，供給逐年收緊背景下，買入并持有的長期策略對碳價上行形成長期利好。此外，EU ETS對超額排放量實施100歐元/噸的經(jīng)濟處罰決定了碳價不可能長期高于100歐元/噸。

（2）俄烏沖突局勢演變決定能源危機修復(fù)進展，進而決定能源供應(yīng)格局影響生產(chǎn)能耗拉扯碳價。在大概率發(fā)生的基準情形下，俄烏沖突尚需緩和時間，能源危機有待緩解，生產(chǎn)能力或?qū)⑹艿匠掷m(xù)抑制，碳排放量趨于下滑，碳價承壓探底60歐元/噸，重啟煤電發(fā)電后碳價有部分上漲動力。小概率發(fā)生的樂觀情形下，俄烏沖突較快緩和，對生產(chǎn)的壓制力快速釋放，碳價下跌壓力被大幅削弱，碳價底部或?qū)⑸弦浦?0歐元/噸。

衡量兩股力量，預(yù)計2023年EUA期貨震蕩運行，價格區(qū)間將在60至100歐元波動，若能源安全得以保障，價格中樞或?qū)?022年的80歐元/噸上抬至85歐元/噸，考慮到能源供應(yīng)緩沖時間與歐盟碳市場工作進展，初步預(yù)期碳價走勢上半年偏弱、下半年偏強。

參考資料

1.United Nations Environment Programme （2022）. Emissions Gap Report 2022.

2.14/12/2022 - COM（2022） 516 - Report on the functioning of the European carbon market. European Commission.

來源：行業(yè)資訊

關(guān)鍵詞： 能源供應(yīng) 溫室氣體 二氧化碳