報告摘要

(資料圖)

●本周全球主要股票市場下跌為主，但A股、港股逆勢上漲。本周美股市場演繹的邏輯是“經濟韌性足夠，緩解分子端擔憂后市場恢復上漲”，和前期“經濟韌勁導致鷹派預期上行，帶來市場下跌”的邏輯顯著不同，本周美股的走勢的主要決定要素來到了分子端的盈利。但在全球股票指數均下跌、美債利率上行背景下，港股、A股逆勢上漲。

●近期美債利率快速上行，“海外政策底”是否受挑戰(zhàn)？我們認為并不是。近期美債利率上行的原因，是日本調整YCC上限，而非美聯(lián)儲鷹派預期重燃——作為印證，12月中旬以來美債利率上行的結構是十年期利率快速上行而兩年期利率較為穩(wěn)定，帶來期限利差上行。根據歷史規(guī)律和當前的宏觀特征，我們預計美債利率大概率在23年Q1之前確認下行拐點，即當前美債利率已經在筑頂過程中。

●當前主導大類資產價格的主要矛盾是“美聯(lián)儲加息尾聲”。美聯(lián)儲對目標利率的操作往往是主導大類資產的邏輯主線。本輪美聯(lián)儲加息周期的結束已經近在咫尺，諸多大類資產即將迎來顯著的拐點。根據歷史規(guī)律和當前的宏觀特征，我們判斷接下來中期全球市場大類資產的可能排序是：股≈債>；大宗商品；對于中國市場來說，則是港股>；A股，而中國國債市場則更多受到國內要素的影響。

●當前哪些行業(yè)可能同時具備“低擁擠度”和“高景氣預期”？近期消費股表現(xiàn)突出，但擁擠度也快速抬升。我們基于行業(yè)景氣預期和行業(yè)擁擠度兩個維度，構建“行業(yè)擁擠度*景氣預期”二維度四象限模型。截止12月末，根據“行業(yè)擁擠度*景氣預期”二維度四象限模型的結果，建議關注以下兩個象限內的行業(yè)的投資機會：（1）優(yōu)先關注擁擠度低+景氣預期改善幅度較高的行業(yè)： 汽車、綜合、非銀金融、計算機 ；（2）處于擁擠度高+景氣預期改善幅度較高的行業(yè)需要關注過度擁擠帶來的風險，但一旦擁擠度回落則可加強關注： 社會服務、農林牧漁、醫(yī)藥生物、商貿零售、房地產、傳媒、輕工制造。

●A股修復市，優(yōu)先布局“托底+重建”，關注擁擠度低+景氣預期改善的行業(yè)。短期的新冠病例上升對市場形成擾動，但本輪沖擊下的市場環(huán)境較22Q2在“勝率-賠率”上均已有優(yōu)勢，當前政策加碼+業(yè)績真空期下仍將是價值占優(yōu)。配置關注：1. 托底：地產鏈（地產適度信用下沉/家電家具）、受益于防疫政策優(yōu)化的出行鏈（休閑服務）和中期受益的醫(yī)藥鏈（醫(yī)療器械/醫(yī)療服務/中藥）；2. 重建：央國企重估（能源/科技央企），反壟斷政策穩(wěn)定（互聯(lián)網/平臺經濟）。主題投資“國家安全”（國產軟件等）、國企改革（建筑等）。

●風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性等。

報告正文

一核心觀點速遞

（一）本周全球主要股票市場下跌為主，但A股、港股逆勢上漲。

本周美股市場演繹的邏輯是“經濟韌性足夠，緩解分子端擔憂后市場恢復上漲”，和前期“經濟韌勁導致鷹派預期上行，帶來市場下跌”的邏輯顯著不同。本周美股投資者開始對23年的業(yè)績產生懷疑：前兩個交易日美股由于投資者對美國經濟的前景擔憂而下跌；但在周四盤前公布的美國12月24日當周首次申請失業(yè)救濟人數環(huán)比增幅符合預期，且持續(xù)申請就業(yè)人數創(chuàng)2月初以來新高，呈現(xiàn)美國勞動力市場仍有韌性后市場重新上漲——本周美股的走勢的主要決定要素來到了分子端的盈利。但在全球股票指數均下跌、美債利率上行背景下，A股、港股逆勢上漲。由于中國經濟增長和政策的底線思維+港股A股賠率位置更優(yōu)（12.25《當前與4月的市場有何不同？》），A股和港股相較全球市場走出了獨立上漲行情。

（二）近期美債利率快速上行，是否意味著我們前期提示“破曉”的復合政策底中“海外政策底”受到挑戰(zhàn)？我們認為并不是——

（1）我們認為近期美債利率上行的原因，是日本調整YCC上限，而非美聯(lián)儲鷹派預期重燃。12月中旬以來，十年期美債利率從12.15的3.44％最高上升至12.30的3.88％，10個交易日內上行了44BP。我們認為本輪美債利率的快速上行原因，是日本央行意外調整了收益率曲線控制（YCC）目標：將10年期日本國債的收益率目標浮動區(qū)間從±0.25％上調至±0.5％。日本調整YCC上限帶來了日元升值的壓力，從而日本持有的海外資產貶值壓力上升，所以其具有較為強烈拋售手中的美元資產的動力。而日本持有的海外資產以長期美債為主，截止2022年10月末日本持有美債余額高達1.08萬億美元（相較22年初已經減持2258億美元），因此美債長端利率面臨更大的拋售。

（2）在加息周期的尾聲，美債利率的決定要素是美聯(lián)儲加息，美債利率拐點往往領先于美聯(lián)儲末次加息。美國聯(lián)邦基金目標利率與美國10年期國債收益呈現(xiàn)強正相關，但美債收益率的拐點往往領先于美聯(lián)儲的操作。FOMC會在貨幣政策執(zhí)行前召開議息會議，對貨幣政策形成過程和政策背后邏輯進行說明，從而對市場預期形成引導。因此常常在美聯(lián)儲尚未加息前，債券價格就因市場加息預期上行而先行下跌，從而債券收益率的上升領先于美聯(lián)儲首次加息；反向同理，美債收益率的頂部拐點也大都早于美聯(lián)儲末次加息。

根據歷史規(guī)律和當前的宏觀特征，我們預計美債利率大概率在23年Q1之前確認下行拐點，即當前美債利率已經在筑頂過程中：

（1）回顧過去6次美聯(lián)儲加息周期臨近結束期間的美債利率表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)美債利率一般于美聯(lián)儲最后一次加息前2個月至2周觸頂，隨后開始趨勢性回落。

（2）更具體來看，考慮到本次美聯(lián)儲的加息節(jié)奏或將是逐級減緩的節(jié)奏，我們進一步回溯歷史上加息逐級減緩的年份（84年、89年、95年）發(fā)現(xiàn)，在此條件下美債利率往往能夠提前2個月左右便提前觸頂。我們認為，在加息末期，逐級減緩的加息節(jié)奏相較等幅度的上調給市場傳遞了更多的信息，幫助投資者更早地建立未來美聯(lián)儲鴿派表述/操作甚至停止加息的預期，從而美債利率的下行拐點相較其他情況下更早到達。因此，我們認為本輪美債利率上行周期有望會在23Q1之前結束，美債利率當前已經在筑頂過程當中。

（三）我們認為當前主導大類資產價格的主要矛盾是“輕度衰退交易”，展望未來全球市場大類資產的可能排序是：股≈債>；大宗商品；對于中國市場來說，則是港股>；A股，而中國國債市場則更多受到國內要素的影響。

我們在12.27《美加息尾聲，關注大類資產拐點！》中提到，美聯(lián)儲對目標利率的操作往往是主導大類資產的邏輯主線。本輪美聯(lián)儲加息周期的結束已經近在咫尺，諸多大類資產即將迎來顯著的拐點。根據歷史規(guī)律和當前的宏觀特征，我們判斷接下來中期全球市場大類資產的可能排序是：股≈債>；大宗商品；對于中國市場來說，則是港股>；A股，而中國國債市場則更多受到國內要素的影響——

1.權益：均迎來改善，其中新興市場優(yōu)于發(fā)達市場，新興市場中港股更優(yōu)

對于全球權益市場，在美聯(lián)儲最后一次加息附近：

（1）全球主要股指將于美聯(lián)儲最后一次加息前后迎來“觸底回升”，因此預計全球主要股指大多都最晚將在23年上半年迎來改善；

（2）在此期間，全球權益市場的特征大致概括為：成長彈性優(yōu)于價值，新興市場彈性優(yōu)于發(fā)達市場；

（3）國內市場來看，我們維持11.10《破曉，AH股光明就在前方》的判斷，港股牛市彈性大于A股，港股成長占優(yōu)，A股上半年價值占優(yōu)配置“托底+重建”，一旦風格切換的信號“業(yè)績印證”出現(xiàn)，則成長占優(yōu)配置“轉型+突圍”。

2.利率：發(fā)達市場規(guī)律較為一致，或將筑頂回落

對于全球利率：

（1）10年期美債利率將從高位逐步回落，按照歷史規(guī)律本輪美債利率上行周期有望會在23Q1之前結束；但參照1979.10的經驗，若美國通脹粘性較強或將擾動回落節(jié)奏；

（2）錨定美債利率的法、德、澳、新、英、日等國家的國債利率以及歐元區(qū)公債利率亦會跟隨美債利率筑頂回落，但如若本國內通脹過強導致某國貨幣政策超預期變化，或將推遲對應國家的利率回落時間；

（3）中國利率與美債利率相關性較弱，更多取決于國內要素。

3.大宗商品：最后一次加息前后半年改善或維持高位，加息結束后中期銅油下跌、黃金上漲

美聯(lián)儲加息結束前后半年金融屬性占主導，大宗商品作為金融資產的吸引力增強，除衰退速率大幅超預期外，大宗商品價格得到一定程度支撐；加息結束后中期美國乃至全球經濟衰退速率提升，商品屬性主導下銅油大概率下跌，而黃金由于強金融屬性而受益于美債利率下行大概率繼續(xù)上漲。

（四）近期消費股表現(xiàn)突出，但擁擠度也快速抬升。我們從擁擠度和景氣預期兩大維度探究結構：當前哪些行業(yè)可能同時具備“低擁擠度”和“高景氣預期”？

我們基于行業(yè)景氣預期和行業(yè)的擁擠度兩個維度，構建“行業(yè)擁擠度*景氣預期”二維度四象限模型，四大象限分別是——第一象限：景氣預期改善幅度較大、擁擠度較高的行業(yè)；第四象限：景氣預期改善幅度較大、擁擠度較低的行業(yè)；第二象限：景氣預期改善幅度較小、擁擠度較高的行業(yè)；第三象限：景氣預期改善幅度較小、擁擠度較低的行業(yè)。

具體指標計算方法：1. “行業(yè)擁擠度”的計算是通過行業(yè)的擁擠度分位數表征，擁擠度分位數越高代表行業(yè)的交易越擁擠。它是由兩個最典型的結構性交易擁擠度指標取均值而成：①行業(yè)換手率/萬得全A換手率比率分位數；②行業(yè)換手率分位數。2. “景氣預期”通過動態(tài)的景氣預期同比變化觀察行業(yè)的景氣預期趨勢，具備對股價的“分子端+分母端”雙重指示作用。具體計算方法詳見10.20報告《行業(yè)比較新范式：“景氣預期多空組合”》。

截止12月末，根據“行業(yè)擁擠度*景氣預期”二維度四象限模型的結果，建議關注以下兩個象限內的行業(yè)的投資機會：

（1）優(yōu)先關注擁擠度低+景氣預期改善幅度較高的行業(yè)：汽車、綜合、非銀金融、計算機；

（2）處于擁擠度高+景氣預期改善幅度較高的行業(yè)需要關注過度擁擠帶來的風險，一旦擁擠度回落則可加強關注：社會服務、農林牧漁、醫(yī)藥生物、商貿零售、房地產、傳媒、輕工制造。

（五）A股修復市，優(yōu)先布局“托底+重建”，關注擁擠度低+景氣預期改善的行業(yè)。近期疫情防控優(yōu)化后短期的新冠病例上升對市場形成擾動，但本輪沖擊下的市場環(huán)境相較22Q2在“勝率-賠率”上均已有優(yōu)勢，勝率上穩(wěn)增長政策和經濟復蘇預期更具確定性，賠率上主要寬基指數估值擠壓空間有限，海外美債利率壓制因素正逐步緩解。港股牛市處于1-2階段的徘徊期，建議逢低布局港股“三支箭”，戰(zhàn)術上可選擇“業(yè)績上調”+“高股息策略”。A股修復市處于1-2階段過渡期，短期內市場受新冠病例上升擾動，但“托底+重建”依然是中期核心矛盾。當前政策持續(xù)加碼+業(yè)績真空期下仍將是價值占優(yōu)，未來一旦經濟企穩(wěn)改善的信號出現(xiàn)，屆時A股將出現(xiàn)風格的切換（轉型、突圍），當前配置關注“托底+重建”：1. 托底：地產鏈（地產適度信用下沉/家電家具）、受益于防疫政策優(yōu)化的出行鏈（休閑服務）和中期受益的醫(yī)藥鏈（醫(yī)療器械/醫(yī)療服務/中藥）；2. 重建：央國企價值重估（能源/科技央企），反壟斷政策預期穩(wěn)定（互聯(lián)網/平臺經濟）。主題投資“國家安全”（國產軟件等）、國企改革（建筑等）。

二本周重要變化

（一）中觀行業(yè)

1.下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2022年12月30日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降28.54％，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比上升17.38％，月同比下降21.71％，周環(huán)比上升31.80％。國家統(tǒng)計局數據，1-11月房地產新開工面積11.16億平方米，累計同比下跌38.90％，相比1-10月增速下降1.10％；11月單月新開工面積0.79億平方米，同比下降50.82％；1-11月全國房地產開發(fā)投資123863億元，同比名義下降9.80％，相比1-10月增速下降1.00％，11月單月新增投資同比名義下降19.89％；1-11月全國商品房銷售面積12.1250億平方米，累計同比下降23.30％，相比1-10月增速下降1.00％，11月單月新增銷售面積同比下降33.26％。

汽車：乘聯(lián)會數據，12月第4周乘用車零售銷量63.3萬輛，同比增長13％，環(huán)比上周增長17％；中國汽車工業(yè)協(xié)會數據，11月商用車銷量232.7萬輛，同比下降7.92％；乘用車銷量207萬輛，同比下降-5.60％。

港口：10月沿海港口集裝箱吞吐量為2237萬標準箱，低于9月的2192萬，同比上升3.37％。

航空：11月民航旅客周轉量為200.66億人公里，比10月下降40.24億人公里。

2.中游制造

鋼鐵：螺紋鋼價格指數本周漲1.42％至4171.44元/噸，冷軋價格指數跌0.24％至4509.49元/噸。截至12月30日，螺紋鋼期貨收盤價為4105.00元/噸，比上周上升2.50％。鋼鐵網數據顯示，12月上旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產量189.75萬噸，較11月下旬下降8.14％。11月粗鋼產量7454.00萬噸，同比上漲7.30％；累計產量93511.00萬噸，同比下降1.40％。

水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比回落1.6％。全國高標42.5水泥均價為430.50元。其中華東地區(qū)均價下降至441.43元，中南地區(qū)下降至430.83元，華北地區(qū)維持472.00元。

挖掘機：11月企業(yè)挖掘機銷量23680臺，高于10月的20501臺，同比上升15.80％。

發(fā)電量：11月發(fā)電量同比上升0.1％，較10月下降1.2％。

3.上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存減少，煤炭價格持平，本周煤炭庫存增加。太原古交車板含稅價本周為2530.00元/噸，與上周持平；秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至9月19日漲4.43％至1384.75元/噸（已暫停更新）；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加4.18％至573.00萬噸；港口鐵礦石庫存本周下降1.13％至13185.63萬噸。

國際大宗：WTI本周漲1.17％至80.57美元，Brent漲1.70％至85.99美元，LME金屬價格指數漲0.46％至3983.80，大宗商品CRB指數本周跌0.76％至276.01，BDI指數上周跌2.88％至1515.00。

（二）股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.42％，行業(yè)漲幅前三為國防軍工（4.55％）、公用事業(yè)（4.23％）、電氣設備（3.81％）；漲幅后三為房地產（-2.76％）、建筑材料（-1.05％）、食品飲料（-0.79％）。

動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周16.42倍上升到本周16.64倍，PB（LF）從上周1.54倍上升到本周1.56倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周26.25倍上升到本周26.58倍，PB（LF）從上周2.16倍上升到本周2.19倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周51.40倍上升到本周52.36倍，PB（LF）從上周3.64倍上升到本周3.70倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的38.63倍上升到本周40.16倍，PB（LF）從上周的3.89倍上升到本周4.05倍；A股總體總市值較上周上升1.41％；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周上升1.33％；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周2.24下降到本周2.22；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.53上升到本周4.56；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.81上升到本周2.83；股權風險溢價從上周0.99％下降到本周0.93％，股市收益率從上周3.81％下降到本周3.76％。

融資融券余額：截至12月29日周四，融資融券余額15484.75億，較上周上升0.04％。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持157.33億，本周減持最多的行業(yè)是采掘（-78.66億）、汽車（-16.27億），電子（-12.98億），本周增持最多的行業(yè)是銀行（0.40億）。

限售股解禁：本周限售股解禁1447.18億元，預計下周解禁982.08億元。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流入29.02億元，上周凈流入24.53億元。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降至138.39，上周A/H股溢價指數為139.19。

（三）流動性

截至12月30日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為390億元；8筆逆回購，總額為10140億元；發(fā)行1筆央行票據互換3個月，共計50億元；1筆央行票據互換3個月到期，共計50億元；凈投放（含國庫現(xiàn)金）共計9750億元。

截至2022年12月30日，R007本周上漲83.67BP至2.7880％，SHIBOR隔夜利率上漲137.20BP至1.9570％；期限利差本周上漲14.02BP至0.7384％；信用利差下跌8.5BP至0.8561％。

（四）海外

美國：本周二公布美國11月零售庫存環(huán)比0.1％，高于預期值-0.1％和前值-0.4％；公布美國11月商品貿易帳（億美元）-833，高于預期值-963和前值-990；公布美國11月批發(fā)庫存環(huán)比初值1％。高于預期值0.4％和前值0.6％；公布美國10月S&；P/CS20座大城市房價指數同比8.64％，高于預期值8％，低于前值10.41％；公布美國10月S&；P/CS20座大城市季調后房價指數環(huán)比-0.52％，高于預期值-1.2％和前值-1.35％；公布美國10月FHFA房價指數環(huán)比0％，高于預期值-0.8％，低于前值0.1％；公布美國12月達拉斯聯(lián)儲商業(yè)活動指數-18.8，低于預期值-15和前值-14.4；本周三公布美國11月成屋簽約銷售指數同比-38.6％，低于前值-36.7％；公布美國11月成屋簽約銷售指數環(huán)比-4％，低于預期值-1％，高于前值-4.7％；公布美國12月里士滿聯(lián)儲制造業(yè)指數1，高于預期值-10和前值-9；本周五公布美國12月芝加哥PMI44.9，高于預期值40和前值37.2。

歐元區(qū)：本周四公布歐元區(qū)11月M3貨幣供應同比4.8％，低于預期值5％和前值5.1％。

日本：本周二公布日本11月求才求職比1.35％，低于預期值1.36％，與前值1.35％持平；公布日本11月失業(yè)率2.5％，低于預期值2.6％和前值2.6％；公布日本11月零售銷售同比2.6％，低于預期值3.7％和前值4.3％；公布日本11月零售銷售環(huán)比-1.1％，低于預期值0.2％和前值0.2％；本周三公布日本11月工業(yè)產出同比初值-1.3％，高于預期值-1.5％，低于前值3％；公布日本11月工業(yè)產出環(huán)比初值-0.1％，高于預期值-0.2％和前值-3.2％。

海外股市：標普500本周跌0.14％收于3839.50點；倫敦富時跌0.28％收于7451.74點；德國DAX跌0.12％收于13923.59點；日經225跌0.54％收于26094.50點；恒生漲0.96％收于19781.41點。

（五）宏觀

12月PMI：12月份，制造業(yè)采購經理指數（PMI）為47.0％，比上月下降1.0個百分點，低于臨界點。非制造業(yè)商務活動指數為41.6％，比上月下降5.1個百分點，低于臨界點。綜合PMI產出指數為42.6％，比上月下降4.5個百分點，低于臨界點，表明我國企業(yè)生產經營活動總體有所放緩。

工業(yè)企業(yè)利潤：1-11月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額77179.6億元，同比下降3.6％。

三下周公布數據一覽

下周看點： 中國12月財新制造業(yè)PMI；中國12月貿易帳；美國12月失業(yè)率；歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI終值；英國12月綜合PMI終值；日本12月制造業(yè)PMI終值。

1月2日周一：歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI終值。

1月3日周二：中國12月財新制造業(yè)PMI；英國12月制造業(yè)PMI終值。

1月4日周三：中國12月財新服務業(yè)PMI；中國12月財新綜合PMI；美國12月ISM制造業(yè)指數；歐元區(qū)12月服務業(yè)PMI終值；歐元區(qū)12月綜合PMI終值；日本12月制造業(yè)PMI終值。

1月5日周四：中國12月進口同比；中國12月出口同比；中國12月進口同比；中國12月出口同比；中國12月貿易帳；美國12月ADP就業(yè)人數變動；美國11月貿易帳；英國12月綜合PMI終值；英國12月服務業(yè)PMI終值。

1月6日周五：美國12月失業(yè)率；美國12月非農就業(yè)人口變動；美國11月扣除飛機非國防資本耐用品訂單環(huán)比終值；美國11月耐用品訂單環(huán)比終值；美國12月ISM非制造業(yè)指數；歐元區(qū)11月零售銷售環(huán)比；歐元區(qū)12月核心調和CPI同比初值；歐元區(qū)12月調和CPI同比；歐元區(qū)12月調和CPI同比；歐元區(qū)12月消費者信心指數終值；日本12月服務業(yè)PMI終值；日本12月綜合PMI終值。

四風險提示

全球疫情控制存在反復，全球經濟下行超預期。海外政策及加息節(jié)奏不確定，中國貨幣及財政政策的出臺時間及形式存在不確定性。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 同比下降 大宗商品 低于預期