· 概 要 ·

(資料圖)

2022年即將過去，回顧過去一年的大類資產(chǎn)走勢，有四個因素成為了主導(dǎo)：通脹、美元、疫情和地緣政治。面對 2019 年末新冠疫情的沖擊，全球貨幣政策普遍寬松，刺激了需求端的回暖。而全球供給端的恢復(fù)相對緩慢，不僅美國勞動力參與率沒有回到疫情之前，全球其它多個經(jīng)濟(jì)體的勞動力參與率也受到了影響，尤其是服務(wù)業(yè)的供給端恢復(fù)需要一個過程。短期的供需錯配，帶來了全球通脹的抬升，而俄烏等地緣風(fēng)險的爆發(fā)，只是惡化了全球通脹的局面。

通脹逐漸為全球的貨幣寬松按下了“暫停鍵”。美聯(lián)儲從今年以來加快了收緊步伐，美元流動性的大幅收緊，沖擊著之前被寬松貨幣推升的全球大類資產(chǎn)，美債利率飆升，美元指數(shù)上行，全球股債、匯率普遍承壓。歐洲央行迫于通脹壓力，也開啟加息進(jìn)程。就連長期面臨通縮風(fēng)險的日本央行，也于近期迫于通脹壓力，上調(diào)了利率管理的上限，日本利率上行，股市也開始承壓。從國內(nèi)來看，除了美元流動性和大宗上漲的外部沖擊，疫情依然對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策和資產(chǎn)產(chǎn)生了重要影響。

展望2023年，部分影響2022年資產(chǎn)走勢的因素會逐步看到變化，甚至逆轉(zhuǎn)，但對于這種變化，仍然需要一定的耐心。全球疫情的影響會逐漸淡化，但我們依然不能提防出現(xiàn)新的毒株出現(xiàn)的可能性。疫后的“疤痕”也會對經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)產(chǎn)生影響，這種影響不僅僅在需求端，還有供給端的恢復(fù)也需要觀察，帶來的問題是，通脹仍是一個很關(guān)鍵的變量。如果美國通脹能夠快速降溫，美元流動性的趨勢拐點有望看到；如果日本通脹持續(xù)居高不下，日本央行逐步淡化甚至退出YCC管理的風(fēng)險和影響仍然不容忽視；中國國內(nèi)的疫后通脹，也是需要重點關(guān)注的變量，如果服務(wù)業(yè)通脹壓力較大，勢必對國內(nèi)的貨幣政策構(gòu)成一定擾動。

所以2023年，我們在看到國內(nèi)政策積極變化帶來的機(jī)會的同時，也需要關(guān)注：國內(nèi)的通脹；地產(chǎn)的出清風(fēng)險；全球疫情的新變化；美元流動性的階段性壓力；日本貨幣政策框架變化的可能性。

1

全球大類資產(chǎn)：美元指數(shù)上行，股債匯普遍承壓

對比 2022 年全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)，美元、美債利率上漲，商品總體收漲，股票市場受挫。全年來看，領(lǐng)漲的是標(biāo)普 - 高盛商品指數(shù)，漲幅達(dá) 26.0％ , IPE 布油期貨（ 19.7％ ）漲幅也較領(lǐng)先。但并非所有商品都表現(xiàn)出色，倫敦金現(xiàn)小幅下跌 0.4％ , COMEX 銅下跌 14.3％ 。匯率方面，美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，美元指數(shù)先漲后跌，最大漲幅一度接近 20％ ，最終全年錄得 7.8％ 的上漲；對比來看，人民幣兌美元收跌 8.3％ ，日元兌美元收跌 13.3％ 。債市方面， 10 年美債期貨大幅下跌 13.9％ 。股票是幾大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最弱的，領(lǐng)跌的是納斯達(dá)克指數(shù)，跌幅高達(dá) 32％ ，標(biāo)普 500 跌幅也達(dá) 19.4％ ，是該指數(shù) 2008 年以來的最差表現(xiàn)，新興市場股指整體也下跌了 17.9％ 、發(fā)達(dá)市場股指整體下跌 17.4％ ；恒生指數(shù)盡管近兩月來快速上漲，但全年來看跌幅依然在 15.5％ 。

國內(nèi)方面，全年商品上漲、股市下跌，債市全年小幅震蕩，人民幣貶值，最終守住“7”的關(guān)口。南華商品指數(shù)上漲 19.7％ ，上證綜指下跌 15.1％ ，人民幣兌美元下跌 8.3％ ，債市方面，中債總?cè)珒r指數(shù)小幅上漲 0.2％ 。

綜合來看，全年大類資產(chǎn)表現(xiàn)上：商品>；美元指數(shù)>；中債>；貴金屬>；人民幣>；日元>；美債發(fā)達(dá)市場股票>；新興市場股票；12月以來資產(chǎn)表現(xiàn)為：日元>；貴金屬>；人民幣>；中債>；商品>；美債>；新興市場股票>；美元指數(shù)>；發(fā)達(dá)市場股票。

2

股票市場：全球股指震蕩下跌

2022年，全球股指多數(shù)震蕩下跌。2022 年全球大部分股指呈現(xiàn)震蕩下跌趨勢，這主要是由于通脹逐步高企、多國貨幣政策先后收緊。其中，全年上漲的股指是巴西 IBOVESPA 指數(shù)、印度 SENSEX30 指數(shù)和英國富時 100 指數(shù)，漲幅分別為 4.69％ 、 4.44％ 和 0.91％ ；而在下跌的股指中，跌幅前三的為俄羅斯 RTS 、納斯達(dá)克指數(shù)和越南胡志明指數(shù)，全年跌幅均大于 30％ ，分別為 -39.18％ 、 -33.10％ 和 -32.22％ 。

從估值來看，目前所有指數(shù)均處于歷史中位數(shù)以下，其中日經(jīng) 225 、印度 SENSEX30 指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)估值接近歷史中位數(shù)，恒生指數(shù)估值回升至歷史 30％ 分位數(shù)以上，歐洲、新興市場股指大多處于歷史相對低位。

2022年國內(nèi)A股和H股指數(shù)全部震蕩下跌。今年全年， A 股指數(shù)呈現(xiàn)震蕩下跌趨勢， 1-4 月、 7-10 月為下跌區(qū)間， 5-6 月受益于疫情后修復(fù)、 11-12 月受益于防疫政策優(yōu)化調(diào)整，股指進(jìn)入上漲區(qū)間。 H 股指數(shù)在 1-10 月持續(xù)震蕩回落，這主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走弱和美聯(lián)儲流動性收緊影響， 11 月由于國內(nèi)疫情政策調(diào)整開始見底回升。其中，全年跌幅最小的指數(shù)為全指價值（ -10.0％ ）、滬深 300 價值（ -14.5％ ）和上證指數(shù)（ -15.1％ ）。跌幅最大的指數(shù)分別是科創(chuàng) 50 （ -31.3％ ）、滬深 300 成長（ -30.7％ ）和創(chuàng)業(yè)板指（ -29.4％ ）。比較不同風(fēng)格和規(guī)模的指數(shù)，價值優(yōu)于成長，大盤優(yōu)于中小盤。

A股指數(shù)估值大多處于歷史低位，僅有成長風(fēng)格指數(shù)估值仍高于歷史中位數(shù)。滬深 300 成長和全指成長指數(shù)估值在今年雖然明顯回落，仍在歷史中位數(shù)以上，其他估值大多處于歷史 10％ 分位數(shù)左右。港股指數(shù)估值也在回落，不過恒生科技指數(shù)仍在歷史 85％ 分位數(shù)以上。

今年全年，A股大部分行業(yè)指數(shù)震蕩回落，僅有煤炭和綜合行業(yè)上漲。全年， A 股大多行業(yè)走勢和大盤一致，呈現(xiàn)震蕩下跌趨勢。其中，29 個行業(yè)全年漲跌幅為負(fù)，僅有煤炭和綜合行業(yè)為正，漲幅分別為 10.9％ 和 10.6％ ，其他跌幅較小的行業(yè)是社會服務(wù)（ -2.23％ ）。煤炭行業(yè)主要受益于年中水電不足、火電需求高增，而社會服務(wù)行業(yè)則主要是受益于年末疫情政策優(yōu)化。而跌幅較大的行業(yè)分別為電子（ -36.5％ ）、建筑材料（ -26.1％ ）和傳媒（ -26.1％ ）。

行業(yè)估值位置分化明顯。其中，大部分行業(yè)估值偏低，估值在歷史最底部的行業(yè)是有色金屬、通信、煤炭，均處于歷史 1％ 分位數(shù)以下。估值處于歷史高位的行業(yè)分別是農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)、汽車，其行業(yè)估值均處于歷史 80％ 分位數(shù)以上。

從交易指標(biāo)來看，上證綜指和滬深 300 指數(shù)的全年平均換手率分別為 0.79％ 和 0.45％ ，在上半年基本持平，從 6 月開始明顯回落，直至 10 月開始回升，到 12 月初又開始回落。全年新發(fā)行基金 1325 只，平均發(fā)行份額為 10.8 億份，其中 18.7％ 為股票型基金， 33.7％ 為混合型基金， 34.9％ 為債券型基金，相較于 2021 年，今年發(fā)行基金數(shù)量減少 32％ ，平均發(fā)行份額減少 29％ ，股票和混合型基金占比減少，但債券型基金占比增加。截至 12 月 31 日，兩融余額為 1.55 萬億，當(dāng)周環(huán)比減少 0.44％ , 1-5 月兩融余額持續(xù)回落，在 7-8 月有所回升， 9 月以來又再度下行。 2022 年北向資金凈流入約為 900 億元，較 2021 年的 4311 億元明顯回落。

從股債性價比來看，各指數(shù)ERP整體回升。截至 12 月 31 日，滬深 300ERP 、中證 1000ERP 、創(chuàng)業(yè)板指 ERP 和中小盤指數(shù) ERP 分別為 5.99％ 、 0.73％ 、 -0.28％ 和 2.01％ ，相較于 2021 年末的 4.43％ 、 0.00％ 、 -1.23％ 和 1.46％ 明顯上升，相對于債券，股票整體的配置價值回升。

3

債券市場：國內(nèi)震蕩，海外走熊

回顧 2022 年，各期限的國債和國開債收益率在前 10 個月呈震蕩下行趨勢，但從 11 月起快速攀升。以 10 年期國債收益率為例，幾輪較快速的下行分別發(fā)生在 5 月、 7-8 月和 10 月。相比年初， 10 年期國債收益率上行 6.0bp 至 2.84％ , 10 年期國開債收益率下行 9.3bp 至 2.99％ ；短端的 1 年期國債利率下行 14.6bp , 1 年期國開債利率下行 8.4bp 。期限利差在一季度經(jīng)歷起伏后波動走闊，但 11 月以后經(jīng)歷了快速縮窄。相比年初， 10Y-1Y 國債利差走闊 20.6bp 至 73.8bp , 3Y-1Y 國債利差走闊 9.2bp 至 30.7bp ； 10Y-1Y 國開債利差縮窄 0.9bp 至 75.9bp 。

從全年債券價格表現(xiàn)看，利率債經(jīng)歷一季度起伏后震蕩波動，在三季度一度走高，但在年底快速下跌，較年初上漲 0.11％ ，而中債國債凈價指數(shù)上漲 0.34％ ；信用債則在前 10 個月保持相對穩(wěn)定， 11 月起經(jīng)歷下跌，較年初跌幅達(dá)到 1.30％ ；企業(yè)債凈價指數(shù)下跌 1.79％ 。此外，貨幣基金指數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)定，相比年初小幅上漲 1.91％ ，低于去年全年貨基指數(shù)漲幅 2.3％ 。

中資美元債方面，受地產(chǎn)政策和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，各指數(shù)在本年度首先經(jīng)歷了長時間的持續(xù)下跌，直至 11 月起開始反彈，但目前距離年初高點仍有距離。其中高收益?zhèn)笖?shù)累計跌幅達(dá)到 14.3％ ，地產(chǎn)美元債指數(shù)更是跌去 29.1％ 。投資級債券指數(shù)跌幅相對較小，年初至今下跌 7.9％ 。此外，金融債指數(shù)下跌 11.2％ ，企業(yè)債指數(shù)下跌 10.0％ 。

2022年，在通脹壓力下，主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)收緊貨幣政策，帶動歐美主要經(jīng)濟(jì)體長期政府債利率普遍上行。全年來看， 10 年期美債收益率累計上行 236.0bp , 10 年期歐元區(qū)公債利率累計上行 271.5bp , 10 年期英國國債利率上行 280.7bp 。其他海外經(jīng)濟(jì)體方面，日本 10 年期國債利率長期保持穩(wěn)定，但年底日本央行宣布調(diào)整收益率曲線控制政策，導(dǎo)致利率大幅上行，最終較年初上行幅度達(dá) 41.1bp 。此外， 10 年期印度國債利率在上半年快速上行后保持小幅波動，整體相比年初上行 87.3bp 。

4

大宗商品：能源/農(nóng)產(chǎn)品漲、有色跌

全年來看，能源、農(nóng)產(chǎn)品板塊普遍上漲，有色金屬普遍下跌，貴金屬、黑色價格漲跌互現(xiàn)。能源板塊，受俄烏沖突和產(chǎn)能不足等因素影響，天然氣和石油上半年漲勢強(qiáng)勢，后續(xù)雖大幅走弱，但最終依然收漲。農(nóng)產(chǎn)品板塊，上半年主要受俄烏沖突、油價因素影響大幅走強(qiáng)，直到 6 月在原油和棕櫚油價格大幅下跌的帶動下，主要品種價格都迅速回落。有色板塊的價格隨著歐美總需求拐點的出現(xiàn)，在二季度明顯下跌，下半年表現(xiàn)持續(xù)疲軟。

對比來看， DCE 鐵礦石以 26.9％ 的漲幅在主要品類中領(lǐng)先， NYMEX 天然氣（ 17.8％ ）、 CBOT 玉米（ 14.5％ ）、 CBOT 大豆（ 13.8％ ）、 ICE 布油（ 10.3％ ）價格漲幅緊隨其后。從跌幅來看， DCE 焦煤跌幅領(lǐng)先，達(dá) -16.3％ ，其后是 LME 鋅（ -16.1％ ）、 LME 鋁（ -15.1％ ）、 LME 銅（ -14.2％ ）、 SHFE 螺紋鋼（ -4.9％ ）， COMEX 黃金小幅收跌 0.02％ 。

國內(nèi)方面，今年 Wind 商品指數(shù)整體上漲 2.8％ 。各行業(yè)價格多數(shù)上漲，其中貴金屬板塊漲幅最大，為 10.7％ ，化工（ 8.3％ ）、谷物（ 5.9％ ）、能源（ 4.6％ ）、油脂油料（ 2.0％ ）、有色（ 1.2％ ）、煤焦鋼礦（ 0.5％ ）緊隨其后。而跌幅最大的是軟商品，高達(dá) -23.2％ ，其后是非金屬建材（ -14.8％ ）、農(nóng)副產(chǎn)品（ -6.4％ ）。

5

外匯市場：美元先升后降，非美貨幣先弱后強(qiáng)

美元指數(shù)先升后降，人民幣先弱后強(qiáng)。2022 年全年，在高通脹和美聯(lián)儲加息驅(qū)動下，美元指數(shù)從年初一路上升，最高至 114 左右，不過自 9 月以來，美元指數(shù)開始回落，當(dāng)前收于 103.5 。美元上漲使得人民幣在今年三季度前持續(xù)貶值，一度突破 “7” 關(guān)口，并加速貶值突破 7.2 ，不過隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、美元指數(shù)走弱，人民幣重新走強(qiáng)，截至 12 月 31 日，美元兌人民幣即期匯率報收 6.95 。歐元和日元也呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)走勢，截至年底，歐元兌美元報收 1.07 ，全年下降 -5.9％ ，日元報收 1 美元兌 131.12 日元，較去年年底的 1 美元兌 115.11 日元明顯貶值。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 新興市場 商品指數(shù)