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【資料圖】

匯豐銀行一直堅(jiān)信美元強(qiáng)勢，但美元走強(qiáng)背后的動能正在減弱：全球增長勢頭開始出現(xiàn)減弱的跡象，美元升值放緩可能會抑制波動性，消除美元的另一個支撐因素；全球增長動力的觸底以及收益率的穩(wěn)定可能提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，這可能會進(jìn)一步拖累美元。展望2023年，筆者不認(rèn)為當(dāng)前極端高估水平仍然合理。因此，預(yù)計(jì)美元將出現(xiàn)回調(diào)，從而扭轉(zhuǎn)這一輪周期中，美元對大多數(shù)貨幣的升勢。

一、強(qiáng)者的寂寞

今年美元表現(xiàn)強(qiáng)勁。即期匯率而言，2022年迄今美元指數(shù)DXY升值近13%，媲美1981年的強(qiáng)勁表現(xiàn)。美元強(qiáng)勢的原因早有討論，那么2023年到來了，應(yīng)該期待什么呢？概言之，匯豐銀行認(rèn)為美元會在2023年走弱，這是回調(diào)，而非結(jié)構(gòu)性貶值的開始。

盡管如此，這一轉(zhuǎn)變影響深遠(yuǎn)，匯豐銀行自2021年第三季度中期就看漲美元，但其實(shí)際走勢并不如最初預(yù)想。當(dāng)然，總體方向上，美元確實(shí)走升。

筆者首先總結(jié)一下看漲美元的原因，然后解釋2023年前景為何會有所不同。筆者一直強(qiáng)調(diào)推動美元走升的三個因素——全球增長周期低迷、美元高收益率和弱風(fēng)險(xiǎn)偏好。就全球增長而言，歷史表明，美元在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)表現(xiàn)出色?？赡茉虺蛸Q(mào)易流量減少外，BIS近期分析了，美元走強(qiáng)是如何提高許多國家的進(jìn)口價(jià)格，進(jìn)而降低進(jìn)口需求的。美元走強(qiáng)還會導(dǎo)致貿(mào)易信貸和全球融資條件收緊。美元走強(qiáng)與全球經(jīng)濟(jì)疲軟有著密切的聯(lián)系。

二、動能不足

自2021年中，全球經(jīng)濟(jì)活動明顯放緩，經(jīng)合組織全球領(lǐng)先指標(biāo)自去年8月后持續(xù)下降。全球經(jīng)濟(jì)衰退可能性持續(xù)上升期，指標(biāo)自然下行。而這是未來美元交易的關(guān)鍵考慮因素。

匯豐銀行認(rèn)為，近幾個月，推升美元的因素不再那么顯著。在其他條件不變時(shí)，若這些因素出現(xiàn)進(jìn)一步緩和的跡象，則美元將進(jìn)一步走弱。匯豐銀行意識到，全球經(jīng)濟(jì)仍存在很多擔(dān)憂，包括硬著陸風(fēng)險(xiǎn)或主要央行的過度緊縮，這可能會導(dǎo)致金融市場大幅波動，并導(dǎo)致美元暫時(shí)性走強(qiáng)。但市場和經(jīng)濟(jì)學(xué)家充分考慮了這些擔(dān)憂，最近幾周某些經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示出明顯的觸底跡象。

讓人不安的是，美元和其他貨幣在全球經(jīng)濟(jì)衰退期間偏離其典型表現(xiàn)的程度。誠然，這種偏離有充分理由：滯脹的力量扭曲了貨幣在當(dāng)前周期中的表現(xiàn)，但令人不安的是，事情偏離得太遠(yuǎn)了。

想象一下，全球經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩，但通脹擔(dān)憂不那么強(qiáng)烈（即滯脹壓力減弱），美元是否會繼續(xù)走強(qiáng)？筆者認(rèn)為不會，尤其是在美聯(lián)儲結(jié)束加息周期之際。

三、美元貶值：水平和變化

盡管其他央行也在加息，但美聯(lián)儲政策一直是看漲美元的重要原因，它涉及兩個方面：美元短期收益率的水平和變化。從短期收益率水平來看，美元是一種高收益貨幣，鑒于全球經(jīng)濟(jì)和市場的不確定性，這是非常有益的因素，OIS遠(yuǎn)期利率印證了這一點(diǎn)。

就后者而言，美聯(lián)儲加息路徑的重新定價(jià)有力地支撐了美元。盡管不久前，市場對美聯(lián)儲支撐力量有所懷疑，但美聯(lián)儲前瞻指引使得市場不斷修正其政策利率峰值預(yù)期，誠然，市場定價(jià)仍認(rèn)為2023年下半年，美聯(lián)儲將適度降息。

另一個考慮是2022年11月FOMC會議堅(jiān)持了前述立場，指出：“利率目標(biāo)范圍內(nèi)，持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)摹詫?shí)現(xiàn)貨幣政策的立場，該政策具有足夠的限制性，能實(shí)現(xiàn)通貨膨脹率在一段時(shí)間后恢復(fù)到2%的目標(biāo)”。

但要考慮美聯(lián)儲利率預(yù)期的變化，及其是否能持續(xù)支持美元。匯率銀行對此表示高度懷疑。美元短期收益率水平很有吸引力，但短期因素與推動美元在2023年持續(xù)走高因素，在水平和上行動能方面都截然不同。后者可能是被忽略的一個關(guān)鍵決定因素。

盡管美聯(lián)儲可能不得不加息至高于市場目前定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但事實(shí)表明加息對美元的影響正在減弱。此外，一旦美聯(lián)儲真的結(jié)束加息，美元和其他貨幣的行為將發(fā)生更大的變化。

四、停下喘口氣

美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向并不一定意味著它不久將開始降息。相反，考慮到頑固的通脹壓力，政策利率長期停留在一個高水平將使美元維持較高收益率。然而，要重視由此帶來的波動性變化，及其對美元的影響。自去年年初美聯(lián)儲的緊縮周期越來越明顯以來，美元指數(shù)與利率波動之間存在緊密相關(guān)關(guān)系。

隨著美聯(lián)儲加息步伐加快，曲線整體波動性上升，也影響了美元強(qiáng)勢。最近幾個月，其他貨幣匯率對利率的波動也更為敏感。在美聯(lián)儲加息周期臨近達(dá)峰時(shí)，這種利率高波動性可能會消退，屆時(shí)美元走強(qiáng)的這一重要有利因素將消退。

“不那么擔(dān)憂美聯(lián)儲”意味著美元避險(xiǎn)吸引力應(yīng)該會部分減弱。從歷史上美聯(lián)儲加息周期的最后期間，美元指數(shù)波動性來看，從1980年到2000年的所有加息周期中，美元波動性傾向于在最后一次加息之前飆升，并在未來幾個月內(nèi)持續(xù)。但就2000年以來的加息周期看，美元在整個加息周期維持高度波動，但到最后一次加息后，隨著市場松了一口氣，波動趨于緩和。

匯豐銀行認(rèn)為，2000年后的周期可能提供了更好的參考，因?yàn)樽罱木o縮周期表明，與1980-2000年期間相比，美聯(lián)儲在最后一次加息后會長時(shí)間維持高利率，而1980-2000年間政策利率穩(wěn)定性不太明顯。當(dāng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)到來時(shí)——無論是在加息周期結(jié)束時(shí)，還是加息幅度減少——貨幣波動性可能會放緩，美元彈性有所恢復(fù)。還有其他一些考慮，如特殊發(fā)展產(chǎn)生更大影響，及全球緊縮性金融環(huán)境如何放松。因美元避險(xiǎn)定價(jià)可能不太合理，這些考慮也是很重要的。

如果匯豐銀行的判斷正確，那么美元的高估值應(yīng)會有所回調(diào)。美元現(xiàn)已走強(qiáng)至自1985年初以來的最強(qiáng)水平，盡管幅度并不很大。雖然有充分理由支撐，但美聯(lián)儲加息和美元波動性降低的終結(jié)應(yīng)該會帶來高估值的回調(diào)。日元等被低估的貨幣也將糾正其部分失調(diào)。

然而，這并不意味著美元會從當(dāng)前高估狀態(tài)轉(zhuǎn)向低估狀態(tài)。在全球經(jīng)濟(jì)增長低迷持續(xù)一段時(shí)間后，美元收益率水平將保持吸引力，而其他地區(qū)的脆弱性仍然突出。但美聯(lián)儲和其他央行可能會暫停緊縮政策，隨著波動性減弱，這也會對美元產(chǎn)生影響，全球市場應(yīng)能松一口氣。

五、結(jié)論

在過去18個月里，美元表現(xiàn)非常出色，但推動其達(dá)到幾十年來最高估值的一些力量正在失去優(yōu)勢。全球增長勢頭開始出現(xiàn)減弱的跡象，這表明周期的低點(diǎn)可能即將到來，特別是在非常悲觀的普遍預(yù)期背景下。與其他貨幣相比，美元匯率仍在升值，但進(jìn)一步上漲的速度很可能會放緩，這也可能會抑制波動性，從而消除美元的另一個支撐因素。最后，全球增長動力的觸底以及收益率的穩(wěn)定可能提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，這可能會進(jìn)一步拖累美元。

匯豐銀行一直堅(jiān)信美元強(qiáng)勢，但美元走強(qiáng)背后的動能正在減弱，展望2023年，筆者不認(rèn)為當(dāng)前極端高估水平仍然合理。因此，預(yù)計(jì)美元將出現(xiàn)回調(diào)，從而扭轉(zhuǎn)這一輪周期中，美元對大多數(shù)貨幣的升勢。

筆者認(rèn)識到可能導(dǎo)致美元進(jìn)一步走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，即經(jīng)濟(jì)硬著陸或金融穩(wěn)定問題浮出水面，或在通脹意外上升的情況下，美國峰值利率上升，全球經(jīng)濟(jì)增長以更快的速度突然減弱。然而，匯豐銀行的核心情境是，廣義美元波動性將持續(xù)幾個月，然后從第二季度開始走上一個更溫和的路徑。

作者：匯豐銀行

關(guān)鍵詞： 匯豐銀行 正在減弱 風(fēng)險(xiǎn)偏好