【核心觀點(diǎn)】

1、12月第4周各類資產(chǎn)表現(xiàn)：12月第4周，美股指數(shù)漲跌互現(xiàn)。Wind全A下跌4.27％，量能明顯下降，日均成交額下跌至6431.69億元。30個(gè)一級(jí)行業(yè)中僅消費(fèi)者服務(wù)實(shí)現(xiàn)上漲，除此之外傳媒和食品飲料表現(xiàn)相對(duì)靠前；電子、電力設(shè)備及新能源、鋼鐵和建筑等表現(xiàn)靠后。信用債指數(shù)小幅上漲0.30％，國債指數(shù)上漲0.37％。2、12月第5周各大類資產(chǎn)性價(jià)比和交易機(jī)會(huì)評(píng)估：1）權(quán)益——復(fù)蘇交易主線行業(yè)的擁擠度上升速度開始放緩；2）債券——債市交易擁擠度開始低位反彈，本輪調(diào)整或接近尾聲；3）商品——美油庫存下降速度超預(yù)期，油價(jià)開始反彈；4）匯率——日央行意外調(diào)整YCC上限影響全球流動(dòng)性；5）海外——核心PCE回落但難改聯(lián)儲(chǔ)的兩難局面。

【資料圖】

【正文】

1. 權(quán)益：復(fù)蘇交易主線行業(yè)的擁擠度上升速度開始放緩

高頻數(shù)據(jù)顯示，12月第4周國內(nèi)供需雙雙走弱。生產(chǎn)方面，上游略強(qiáng)于中下游，汽 車半鋼胎等開工率明顯回落。需求方面，螺紋鋼表觀消費(fèi)量明顯回落。 30 大中城市商品房成交面積繼續(xù)下滑，但乘用車零售數(shù)據(jù)較上月改善明顯（較上月同期增長 36％ ）。 CCFI 指數(shù)和 SCF 指數(shù)顯示的出口景氣度仍在回落。按照模型擬合的月度 GDP 同比增速為 1.15％ ，大幅低于前三季度 3％ 的 GDP 增速。

12月第4周，Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持在【中性】水平（51％分位），高于中位數(shù)0.03個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，A股性價(jià)比基本中性。寬基指數(shù)方面，上證50、滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于【較便宜】區(qū)間（71％和69％分位），中證500的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏低（接近15％歷史分位）。金融、周期、成長的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)位于【中性偏便宜】區(qū)間（62％、59％和61％分位）消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在中性下方（39％分位），估值【中性偏貴】。

12月第4周，大盤價(jià)值和大盤成長的擁擠度繼續(xù)上升，大盤價(jià)值的擁擠度已經(jīng)升至62％，大盤成長擁擠度只有21％。中盤價(jià)值、中盤成長和小盤價(jià)值、小盤成長的擁擠度均出現(xiàn)回落，分別為51％、24％、52％、24％歷史分位。

12月第4周，30個(gè)一級(jí)行業(yè)的平均擁擠度維持在50％分位，市場情緒的廣譜修復(fù)已經(jīng)完成。當(dāng)前擁擠度最高的為消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售、交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)，分別為87％、86％、81％和80％分位。前期復(fù)蘇交易的主線行業(yè)（地產(chǎn)和商貿(mào)零售），擁擠度上升的速度已經(jīng)開始明顯放緩（地產(chǎn)和商貿(mào)零售本周交易擁擠度上升不到1％，而過去4周兩者分別上升25％和41％），后續(xù)如果交易擁擠度開始掉頭，交易有瓦解的風(fēng)險(xiǎn)。電力設(shè)備及新能源、電子、電力及公用事業(yè)的擁擠度最低。資金流向方面，12月第4周，30個(gè)一級(jí)行業(yè)全部主力凈流出，綜合金融、輕工制造和煤炭凈流出相對(duì)最少，電子、醫(yī)藥和電新凈流出額排名靠前。

2. 債券：債市交易擁擠度開始低位反彈，本輪調(diào)整或接近尾聲

12月第4周，央行逆回購到期凈投放7040億元，流動(dòng)性溢價(jià)小幅下降至33％分位，整體目前仍處于【較寬松】水平。市場對(duì)未來流動(dòng)性收緊的預(yù)期大幅下降至50％分位，短期疫情沖頂過程中流動(dòng)性易松難緊，但中期貨幣政策方向依然是轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。期限利差回升至15％分位，久期策略性價(jià)比處在歷史低位。信用溢價(jià)上升至97％分位，信用下沉的性價(jià)比很高。

利率債與信用債的短期交易擁擠度開始反彈，目前分別處于低位（9％與4％分位），市場情緒仍偏消極，但交易擁擠度的企穩(wěn)預(yù)示著本輪債市的極端調(diào)整或接近尾聲?？赊D(zhuǎn)債的短期交易擁擠度比上周有所下降，目前為34％分位。

3. 商品：美油庫存下降速度超預(yù)期，油價(jià)開始反彈

能源品：12月第4周，布油上漲6.67％至84.55美元/桶。12月9日我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)系列報(bào)告中提示，“油價(jià)下方支撐較強(qiáng)。維持油價(jià)震蕩偏強(qiáng)的判斷”得到了印證。原油的交易擁擠度低位徘徊（11％分位）。美國石油庫存和戰(zhàn)略儲(chǔ)備縮減的速度超預(yù)期，衰退預(yù)期并未兌現(xiàn)，進(jìn)入年底假期出行旺季，油品需求短期恐有反彈。目前原油供需都偏弱：對(duì)俄油的禁運(yùn)和限價(jià)政策已經(jīng)近落地一個(gè)月，OPEC實(shí)際減產(chǎn)幅度少于會(huì)議決議，但俄羅斯威脅通過減產(chǎn)來反制歐洲引發(fā)了新的供給擔(dān)憂。 美國補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的價(jià)格對(duì)油價(jià)形成強(qiáng)支撐。 我們預(yù)計(jì)，中期內(nèi)油價(jià)在冬季取暖需求的上升或國內(nèi)疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)之后可能更為強(qiáng)勢(shì)。

基本金屬：12月第4周，金屬價(jià)格漲跌互現(xiàn)。銅價(jià)上漲1.35％，滬鋁下跌0.35％，滬鎳下跌0.07％。銅對(duì)衰退預(yù)期的定價(jià)相對(duì)中性（銅金比處于中性位置），對(duì)緊縮預(yù)期的定價(jià)也逐漸回歸中性（銅油比已經(jīng)回到俄烏沖突之前的水平，基本處在歷史中性水平附近）。在衰退寬松交易中，商品屬性和金融屬性相互對(duì)沖，銅價(jià)中期可能維持震蕩走勢(shì)。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度小幅下降至44％分位，投機(jī)交易情緒中性偏低。

貴金屬：COMEX 黃金的非商業(yè)持倉擁擠度小幅上升至27％分位?，F(xiàn)貨黃金ETF周均持倉量小幅上漲，黃金的短期交易擁擠度繼續(xù)攀升（目前74％分位），情緒修復(fù)給金價(jià)帶來的反彈空間逐漸收窄，在聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步放緩加息節(jié)奏之前，金價(jià)的上行或降速。

4. 匯率：日央行意外調(diào)整YCC上限影響全球流動(dòng)性

12月第4周，美元指數(shù)震蕩走平，收于104.32。在岸美元流動(dòng)性溢價(jià)下降至14％分位，離岸美元流動(dòng)性溢價(jià)窄幅波動(dòng)。美國和非美經(jīng)濟(jì)體的金融條件差異收斂的節(jié)奏較前期放緩，對(duì)美元指數(shù)的影響相對(duì)中性。日本央行意外宣布將收益率曲線控制的目標(biāo)區(qū)間上限從0.25％上調(diào)至0.5％。日本央行此舉主要是通過加大長期利率的波動(dòng)幅度可以緩解日央行的操作壓力，同時(shí)緩解日元快速貶值的壓力，作為套息交易主要貨幣之一，此舉對(duì)全球流動(dòng)性影響偏負(fù)面，但影響幅度有限。（詳見《日本央行意外加息的影響》）

12月第4周，離岸人民幣匯率窄幅波動(dòng)至6.99。中美利差目前仍在歷史低位，人民幣匯率的做多性價(jià)比處在極低水平（3％分位），人民幣轉(zhuǎn)入升值周期相對(duì)確定，但目前中國出口數(shù)據(jù)疲軟，基本面不支持快速升值。

5. 海外：核心PCE回落但難改聯(lián)儲(chǔ)的兩難局面

12月23日，美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國11月PCE物價(jià)指數(shù)同比增長5.5％，與市場預(yù)期持平，低于前值6％（上修至6.3％），為連續(xù)第五個(gè)月放緩。明年美國通脹讀數(shù)繼續(xù)回落的趨勢(shì)是相對(duì)明確的，商品通脹持續(xù)回落，但服務(wù)通脹維持粘性。美國三季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比終值3.2％，修正值為2.9％，初值為2.6％，脫離連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長的“技術(shù)性衰退”。目前CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察的加息預(yù)期顯示本輪加息周期在明年5月見頂，之后7個(gè)月降息幅度在100bp以上。

12月第4周，道瓊斯指數(shù)上漲0.86％，納斯達(dá)克及標(biāo)普500分別下跌1.94％及0.20％。10Y名義利率上升27bp至3.75％水平，10Y實(shí)際利率上行20bp至1.55％，10年期盈虧平衡通脹預(yù)期上升7bp至2.20％。美國經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)10年-2年美債利差回升13bp，但仍維持倒掛56bp，另一個(gè)重要指標(biāo)10年-3個(gè)月利差上升24bp，倒掛幅度縮小至59bp。

12月第4周，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均有不同幅度的下降。標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別下降至57％、23％、31％分位。12月第4周，美國信用溢價(jià)維持在中性偏低水平（46％分位），投機(jī)級(jí)信用溢價(jià)小幅上升至45％分位，投資級(jí)信用溢價(jià)仍維持在47％分位。本輪加息周期以來，信用環(huán)境基本穩(wěn)定，未出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。這可能暗示本輪美國經(jīng)濟(jì)的衰退可能限于需求的回落，目前看不到嚴(yán)重的信用坍塌帶來的衰退放大效應(yīng)。

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 上升速度 窄幅波動(dòng)