摘 要

2022年，是充滿挑戰(zhàn)的一年！

國際局勢風起云涌，能源、糧食等大宗商品價格高企，通脹高燒難退，全球流動性急速轉向，引發(fā)全球經(jīng)濟、金融市場持續(xù)震蕩。

(相關資料圖)

反觀國內，雖然形勢嚴峻復雜背景下，中國經(jīng)濟卻依然保持強大的韌性與活力，總體延續(xù)了恢復發(fā)展態(tài)勢，各行各業(yè)在穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策支持下穩(wěn)步推進。

毫無疑問，中國乃至全球在這一年，都進入了新的發(fā)展階段，會迎來很多新變化，既充滿挑戰(zhàn)，也孕育很多機會。

年終歲末之際，格隆匯特別推出《年終總結系列》，和大家回顧2022年中國經(jīng)濟的方方面面。

本文是本系列的第二篇《年終總結系列之大宗商品：高光已過，需求轉向》。

01全球大宗商品：高光已過，預期轉弱

2022年全球大宗商品表現(xiàn)雖然分化，但整體遠超股票和債券，僅次于大幅加息引導上漲的美元指數(shù)，在全球高通脹環(huán)境下依舊遵循著美林時鐘的投資規(guī)律。

總結今年的行情規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)在滯漲環(huán)境下，大宗商品屬性占據(jù)主導地位，而代表商品屬性影響價格的因素還是要回歸到供需的討論當中。

今年集中性上漲行情發(fā)生在一季度，其中能源部分單季度漲超35%。主要是俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)發(fā)酵，尤其來自原油和天然氣的供給壓力驟增，從而帶動能源價格飆升。下半年全球普遍加息拖累經(jīng)濟需求，衰退預期昭示大宗商品或已進入下行周期。與去年經(jīng)濟恢復驅動截然相反，二季度以來工業(yè)金屬需求開始收縮。

國內大宗商品隨著海外商品市場起伏，同時分化也非常明顯。

細分品種里，動力煤和鎳紛紛漲超50%。國際煤價飆升削弱國內進口需求，在綠電發(fā)力不穩(wěn)定和制造業(yè)有序復工的情況下煤炭供應依舊偏緊。較低的庫存水平加上俄烏戰(zhàn)爭作為催化劑是鎳價今年大漲的主要原因，上半年曾一度發(fā)生青山集團作為期貨空頭被逼倉事件。

地產(chǎn)端整體產(chǎn)銷整體低迷態(tài)勢，出口端逐漸下臺階，但制造端和基建景氣度延續(xù)。8月份以來純堿期貨價格大幅上漲。隨著疫情緩解，下游玻璃需求逐漸恢復，但純堿供應端前有停產(chǎn)檢修，后有環(huán)保減產(chǎn)，市場供應量銳減。

主要金屬和部分農產(chǎn)品去年累計較高漲幅，但供應端未出現(xiàn)較大問題，因此出現(xiàn)了一些回調。豬價開始新一輪上升周期。而像花生、豆類等油料作物則受國際形勢主導的糧食安全問題影響，呈現(xiàn)供不應求的態(tài)勢。

02能源金屬，供需切換

能源與工業(yè)金屬對經(jīng)濟需求的變化比較敏感，隨著地緣政治帶來的尾部風險逐漸出清，大宗商品由供給緊缺主導切換為經(jīng)濟需求下行主導，從今年二季度開始，大宗商品結束了自21年以來的上行周期，開始走下坡路。

波動最大的無疑是天然氣市場，素有“歐洲天然氣風向標”的TTF價格走勢如同過山車一般。年中北溪1號斷流將天然氣價格推到歷史新高，對比年初漲了4倍多。直到9月份后歐洲得以在取暖季前獲得充足庫存，價格才有所回落。

美國的液化天然氣成為了歐洲的救民稻草，年初至今漲了18.22%，上半年歐洲LNG總進口量大幅增加32%，主要增量來自美國。

到了下半年，全球加息潮下經(jīng)濟衰退預期浮現(xiàn)，需求放緩，大宗商品價格從年中開始見頂回落。

比如國際原油，上半年布倫特、WTI原油漲幅分別達到32.7%，33.62%，下半年卻又分別回落了32.5%，23.4%。

年末國內成品油價格調整也出現(xiàn)了三連跌，全面放開后一波疫情感染高峰限制了交通出行等服務性需求，短期成品油需求預計仍會有所擾動。

煤炭的供應同樣缺乏足夠彈性，近幾年全球煤炭消費占比不斷下降，增加了天然氣和清潔能源的消費，加上歐洲對俄羅斯煤炭的全面制裁，轉向亞太地區(qū)尋求補充，今年國內外煤價價差進一步拉大。

清潔能源基本“看天發(fā)電”，使得用電旺季里傳統(tǒng)能源需求將長期存在。國內格外重視煤炭保供，提出了很多增產(chǎn)舉措，今年1-10月份原煤產(chǎn)量增長了10%，各省份平均日產(chǎn)量相比去年有所提升。煤炭約53%用于發(fā)電，今年的幾次疫情擾動削弱了用電需求，1-10月份火電發(fā)電量同比僅增0.8%。

再來看金屬，工業(yè)金屬通常對經(jīng)濟需求變化比較敏感，二季度以來，彼時國內生產(chǎn)活動剛剛在疫情擾動下緩慢恢復，對工業(yè)金屬需求放緩，LME銅、鋁、鋅今年跌幅分別達到了13.65%、15.57%、14.83%。

國內需求恢復在短期內對工業(yè)金屬消費起到一定支撐，主要來自基建和新型電力系統(tǒng)投資。以銅為例，7-9月國內銅表現(xiàn)消費量分別增長4.5%、14.8%、17.8%。但伴隨中長期海外經(jīng)濟下行壓力，工業(yè)金屬的消費依然仍將受到抑制。

鋼鐵行業(yè)則呈現(xiàn)“供需雙弱”的局面。今年1-10月，全國粗鋼產(chǎn)量達到8.58億噸，同比減少2.22%。鋼價持續(xù)磨底震蕩，主要掣肘來自需求端的房地產(chǎn)投資和開工不斷走低。

1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速累計同比下滑9.8%，商品房銷售同比也下滑了23%。目前房地產(chǎn)的政策在大力放松，比如房地產(chǎn)融資的“三支箭”齊發(fā)，或促使地產(chǎn)鏈對工業(yè)金屬消費再度明顯拉動，但年內仍看不到跡象，所以希望留給2023年。

03農業(yè)：需求剛性，周期向上

農產(chǎn)品的需求一般都比較剛性，無論經(jīng)濟是繁榮還是衰退，表現(xiàn)在下游食品的價格彈性較低。宏觀流動性的緊縮可能會削弱農產(chǎn)品的投機需求，但更多與其自身基本面有關。

今年前三季度養(yǎng)殖與深加工利潤倒掛等因素，玉米和小麥價格錄得了一些漲幅。

需求端進一步打開了供需缺口。隨著下游利潤回暖帶動的補欄需求，飼料消費持續(xù)提升也讓農產(chǎn)品價格維持了穩(wěn)健。

下游飼料消費端，一輪新的豬周期快速趕頂。4月底豬肉價格持續(xù)上漲，均價由12.8元/公斤的低點最高上漲至10月的26.6元/公斤，漲幅達到108%，進入4季度豬肉價格開始回落。

為了避免再度虧損，產(chǎn)業(yè)端補欄補得很謹慎。能繁母豬環(huán)比增速在5月開始轉正，但是始終沒有超過1%。同時養(yǎng)殖戶并不急著增加供應，部分生豬沒有真正形成食品供給，而是進入到了二次育肥環(huán)節(jié)。

本輪豬周期目前只過去了8個月時間，低于過去平均1.54年的周期時長。到達10月份的豬價高點后，市場對未來豬價演繹有著比較悲觀的預期，已經(jīng)反映在期貨價格中。

雞肉作為豬肉的替代選擇，憑借豬價高企，隨著放開后餐飲、宴會、聚餐消費端恢復，或以深加工的形態(tài)進入餐飲供應鏈，有利于雞肉需求的進一步修復。

但國內肉雞供應存在祖代斷檔的現(xiàn)象。受航班熔斷、海外禽流感影響，今年1-10月祖代白羽雞雛雞更新量下降了32%。今年9月，全國祖代白羽肉種雞存欄 148.31 萬套，同比增長 18.27%，環(huán)比增長 2.67%；其中后備存欄 43.33 萬套，同比下降 16.02%，環(huán)比下降 4.41%。

雖然國內自繁比重上升，但供應量仍較小。受祖代供應緊缺影響，父母代雞苗價格已經(jīng)開始上漲，后續(xù)商品代雞苗、毛雞有望拾級而上。

04衰退看黃金？

今年黃金價格是N型走勢。2月初俄烏沖突激活了避險需求，金價沖破了2000美元高點；美聯(lián)儲的連續(xù)加息操作使得美元指數(shù)飆升，同時打壓了金價；隨著12月加息步伐放緩，通脹數(shù)據(jù)好于預期，歐洲也有足夠的天然氣扛過冬季，金價又開始反彈回了1800美元。

從歷史經(jīng)驗來看，美國10年期-3個月國債利率出現(xiàn)倒掛往往預示著美國出現(xiàn)衰退的風險正在增加。目前失業(yè)率仍處在低位，整體消費和個人收入未出現(xiàn)明顯下滑，為了降低難以忍受的通脹水平，今年美國前后一共加息7次，累計425個基點。

但并不意味著美國經(jīng)濟就可以長期實現(xiàn)“軟著陸”，市場預期明年年中維持4.75%-5%利率水平的概率在下行，也就是說到明年下半年美聯(lián)儲可能就會停止加息，甚至轉而降低利率來刺激經(jīng)濟復蘇。

過去美國經(jīng)濟陷入衰退期間，黃金的表現(xiàn)都比較好。作為全球有息資產(chǎn)的替代品，黃金價格中樞和實際利率存在負相關的關系。過去衰退周期里開始降息，加上貨幣超發(fā)帶動利率水平往下走，黃金的名義價值得到了提升。

08年金融危機后的一波降息周期里，10年期國債收益率下降了359個基點，對應黃金價格漲了156%。另外2020年疫情后實際利率下滑了231個基點，黃金漲幅達到了51.3%。

不過衰退程度也有深淺之分，黃金在溫和衰退期間的表現(xiàn)就比較一般。

像08年次貸危機和2020年疫情造成的衰退造成實際GDP增速的下降幅度遠遠超過了2.5%。根據(jù)彭博一致預期，市場對于今年四季度增速預期為0，對2023年一季度的增速預期已經(jīng)轉負，但幅度低于平均2.5%的水平。因此本輪衰退很可能是次淺衰退。

05尾聲

從投資時鐘看，歐美經(jīng)濟逐漸從高通脹走向衰退，加息預計在明年上半年進入尾聲，衰退周期內大宗商品的表現(xiàn)將邊際回落。

從加息尾聲到衰退階段，黃金在實際利率下行階段逐步走強，而以商品屬性主導的原油、金屬等大宗商品則被需求壓制。等到后續(xù)復蘇的節(jié)奏予以確認，大宗商品才有望強勢回歸。

中國與歐美大多數(shù)國家經(jīng)濟周期存在錯位，明年國內經(jīng)濟復蘇將對原油、金屬等大宗商品需求形成有效刺激，但擴大內需很難一下子扭住出口的重要地位，長期必然需要與海外經(jīng)濟衰退壓力對沖。

關鍵詞： 大宗商品 工業(yè)金屬 年終總結