華夏基金許利明：2023，大有可為的一年

再過(guò)一周多，2022年就結(jié)束了。今年的A股市場(chǎng)在各種內(nèi)外因素交織下，沒有給投資者一個(gè)滿意的答卷。站在當(dāng)下看明年，情況能不能有些好轉(zhuǎn)呢？下面我從宏觀經(jīng)濟(jì)、估值、貨幣政策與流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒與風(fēng)險(xiǎn)偏好四個(gè)維度，分析一下明年的A股市場(chǎng)。

【資料圖】

基金經(jīng)理 許利明

一、宏觀經(jīng)濟(jì)

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，當(dāng)前市場(chǎng)買方較一致的預(yù)期是明年GDP增速大約在5%左右，賣方的預(yù)期略高一些。這樣一個(gè)增速，如果和過(guò)去二三十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均增速比起來(lái)，確實(shí)不算高，但如果和今年的GDP增速相比，還是相當(dāng)不錯(cuò)了。今年我國(guó)GDP增速是近些年比較低的一年，這是因?yàn)槎嘀夭焕蛩丿B加的影響所致。一是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2020年和2021年兩年較快增長(zhǎng)后，自身有一個(gè)消化庫(kù)存的過(guò)程。二是，今年以來(lái)，疫情防控的困難程度遠(yuǎn)超預(yù)期，這個(gè)因素是經(jīng)濟(jì)的外生變量，沒人有能力做出準(zhǔn)確預(yù)判，也很難提前采取切實(shí)有效的應(yīng)對(duì)措施。三是，一部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件，房地產(chǎn)無(wú)論是供給端還是銷售端都出現(xiàn)了困難。房地產(chǎn)問題跟前兩個(gè)問題有一定相關(guān)性，因?yàn)楹芏噘?gòu)房者之所以在當(dāng)前沒有購(gòu)房意愿，跟經(jīng)濟(jì)增速下降后，自身對(duì)未來(lái)收入預(yù)期進(jìn)行了調(diào)整有關(guān)。四是美國(guó)嚴(yán)厲的緊縮性貨幣政策拉低了全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也拉低了一部分國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速，使我國(guó)出口全年面臨壓力。

這四個(gè)因素如果放到明年，都有可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)式變化。首先，庫(kù)存周期本來(lái)就是一個(gè)波動(dòng)因素，當(dāng)企業(yè)的庫(kù)存降低到一定程度后，必然有增加庫(kù)存的需求。其次，隨著疫情實(shí)際情況的變化，我國(guó)及時(shí)調(diào)整了疫情防控政策，全國(guó)各地當(dāng)前正先后走出防控放松后的第一波沖擊。未來(lái)，隨著沖擊走向平穩(wěn)，疫情對(duì)日常生活的影響程度會(huì)越來(lái)越弱。放眼明年，經(jīng)濟(jì)生活全面擺脫疫情陰霾，重回正常軌道是大概率事件。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，隨著各地對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的幫扶措施出臺(tái)，房地產(chǎn)銷售嚴(yán)重下滑，以致明顯拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況，明年不太可能持續(xù)。在出口層面，雖然我們明年依然面臨巨大的出口下行壓力，但由于出口在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體占比已經(jīng)不高了，所以負(fù)面效果應(yīng)該是有限的。

綜合以上四方面變化，明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將從本輪經(jīng)濟(jì)下滑中走出來(lái)，雖然增速依然可能不是特別快，但較今年的情況還是明顯地改善了。上市公司的盈利水平也將隨經(jīng)濟(jì)景氣程度的上升而出現(xiàn)明顯提升。依據(jù)最新的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)，最遲到明年一季度，上市公司將遏制住盈利下滑的勢(shì)頭，開始出現(xiàn)增長(zhǎng)。明年全年下來(lái)，上市公司將有5%到10%的盈利增長(zhǎng)。雖然這個(gè)增速不算高，但較今年約為0左右的增速，還是改善了。因此，股市中盈利恢復(fù)最早，恢復(fù)最快的行業(yè)和公司有望引領(lǐng)市場(chǎng)反彈。隨著這類行業(yè)和公司越來(lái)越多，市場(chǎng)慢慢走強(qiáng)是情理之中的。

二、估值

從估值角度，當(dāng)前A股市場(chǎng)整體估值水平處于極低水平。對(duì)于這一點(diǎn)，市場(chǎng)人士沒有分歧。有分歧的地方是，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益怎么算？或者說(shuō)，如果明年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益上升了，股市的估值水平是不是就沒有看起來(lái)那么低了？我個(gè)人認(rèn)為，大家不必過(guò)分擔(dān)心這一點(diǎn)。一方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益作為估值的一個(gè)參照系，是一個(gè)長(zhǎng)期的尺子，不能過(guò)于短視。股市估值與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的反向關(guān)系，只有在長(zhǎng)周期里才成立，在短周期里，他們不一定反相關(guān)。因?yàn)樵诙讨芷诶铮Y產(chǎn)的持有者想要在不同市場(chǎng)間騰挪資金，以使各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益平價(jià)，這需要相當(dāng)高的交易成本和機(jī)會(huì)成本，不一定劃算。因此，我們經(jīng)?？吹?，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益與股市同步上行的情況。

另外，還有一部分投資者認(rèn)為，雖然我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益低，但是美國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益卻很高，相較于美國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，我國(guó)股市的估值水平并不低。這種情況確實(shí)存在，因?yàn)殡S著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度的深化，海外投資者在A股市場(chǎng)的投資占比越來(lái)越高。他們的話語(yǔ)權(quán)也隨之越來(lái)越重。如果他們不看好A股市場(chǎng)，則A股市的壓力是不容忽視的。但實(shí)際上，如果放眼看明年全年，美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下降是大概率事件。今年，由于近四十年來(lái)未有的高通脹格局，使美國(guó)緊縮的貨幣政策達(dá)到了近幾十年沒有過(guò)的水平。從長(zhǎng)期看，美國(guó)當(dāng)前超高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平不可持續(xù)。進(jìn)入明年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有可能下降，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益隨之出現(xiàn)下降是必然結(jié)果 。近期，我國(guó)債券市場(chǎng)的巨大波動(dòng)，在一定程度上預(yù)演了明年中美兩國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平的反向調(diào)整。

關(guān)于估值，還有一部分人認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)中，長(zhǎng)期發(fā)展方向確定的行業(yè)和板塊，或者景氣度較高的行業(yè)與板塊，估值水平并不低，而估值低的主要是長(zhǎng)期發(fā)展方向不明朗，或者景氣度不高的行業(yè)與板塊，低有低的理由，不說(shuō)明問題。關(guān)于這一點(diǎn)，我個(gè)人認(rèn)為，不能犯只見樹木，不見森林的錯(cuò)誤。整體估值代表著權(quán)益投資者對(duì)市場(chǎng)整體的判斷，而具體行業(yè)板塊的分化，從來(lái)都是有的，不能證明低估的合理性。

三、貨幣政策與流動(dòng)性

今年A股市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下跌，其中最重要的一個(gè)原因是，中美兩國(guó)由于經(jīng)濟(jì)周期不同步，從而導(dǎo)致的貨幣政策周期不同步。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下降周期中，整體上貨幣政策處于寬松階段，而美國(guó)由于經(jīng)濟(jì)處于類滯脹格局中，貨幣政策是近幾十年未有的緊縮。這就對(duì)A股產(chǎn)生兩方面負(fù)面影響。一是，隨著美國(guó)貨幣政策的緊縮，我國(guó)寬松的貨幣政策效果會(huì)打一定的折扣。因?yàn)檫^(guò)去幾年，美國(guó)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)注入了天量的流動(dòng)性，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的現(xiàn)在，這些流動(dòng)性有相當(dāng)大一部分流入到了我國(guó)市場(chǎng)。隨著美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，這些流動(dòng)性開始回流美國(guó)，對(duì)我國(guó)寬松貨幣政策產(chǎn)生一定的抵消作用。特別是考慮到出口以及匯率因素的影響，我國(guó)貨幣政策的空間受到一定程度壓縮。二是，美國(guó)緊縮的貨幣政策降低了全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，今年以來(lái)，世界上大部分國(guó)家的資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了一定程度的下跌。特別是與A股市場(chǎng)聯(lián)系緊密的香港市場(chǎng)，跌幅一度非常大。這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降傳遞到A股市場(chǎng)，也明顯打擊了投資者的積極性。

過(guò)度到明年，我們可能看到的情況是：國(guó)內(nèi)這邊，由于宏觀經(jīng)濟(jì)剛剛開始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)還比較薄弱，因此貨幣政策出現(xiàn)明顯收緊的可能性不大。當(dāng)然，比較大的可能是，也不會(huì)象今年這么寬松，整體上維持寬中趨穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。這種貨幣政策，一方面有利于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)，另一方面也有利于提振資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。再看美國(guó)那邊，最新的CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)開始低于預(yù)期，雖然美聯(lián)儲(chǔ)一如繼往地偏向鷹派，但他們也會(huì)視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時(shí)調(diào)整自己的政策方向。比較大的概率是，本輪美國(guó)的加息周期在明年一季度就結(jié)束了。后面二三季度，美國(guó)整體上利率維持穩(wěn)定，到了四季度或者后年一季度，美國(guó)進(jìn)入新一輪降息周期里。這樣對(duì)比今年，美國(guó)一輪緊過(guò)一輪的加息節(jié)奏，明年，美國(guó)貨幣政策邊際上的變化是從年頭向年尾逐漸走向?qū)捤?。因此，中美兩?guó)的貨幣政策是，中國(guó)不會(huì)走向收緊，而美國(guó)開始走向?qū)捤?。?duì)全球范圍的資本市場(chǎng)都是有利的。

四、市場(chǎng)情緒與風(fēng)險(xiǎn)偏好

去年三四季度，A股市場(chǎng)整體日成交金額曾經(jīng)連續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間維持在10000億以上。那個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)情緒處于較高水平。今年以來(lái)，隨著市場(chǎng)下跌，A股市場(chǎng)日成交金額不斷萎縮，近期單日降到6000億以下。對(duì)應(yīng)地，偏股型公募基金的發(fā)行也受到非常大影響，其他的可以觀察的市場(chǎng)情緒與風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)也都處于非常低的水平。雖然市場(chǎng)情緒指標(biāo)只有在極值點(diǎn)的時(shí)候，才能給出市場(chǎng)反向指標(biāo)，但現(xiàn)在依然可以判定市場(chǎng)情緒不是在過(guò)熱階段，明年出現(xiàn)一定程度的改善還是值得期待的。

綜合以上四個(gè)維度的指標(biāo)，我們可以看出，明年的市場(chǎng)環(huán)境較今年多重不利因素的影響比起來(lái)，很多方面都會(huì)出現(xiàn)明顯改善。當(dāng)然最終市場(chǎng)將演變到什么程度，更多地取決于以上這些因素最終的具體情況，我們現(xiàn)在還不能完全確定，但大的方向應(yīng)該是向好的。2023年是A股市場(chǎng)大有可為的一年。

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關(guān)鍵詞： 貨幣政策 風(fēng)險(xiǎn)偏好 市場(chǎng)情緒